我國證券市場的不可能三角分析

　　學人新論 田曉林

　　當前，我國證券市場面臨著近年來的低潮時期，截至2005年12月20日，A股流通市值降至約9800億元。證券市場的改革正牽動著許多投資者，包括國際投資者的關注。隨著我國加入世界貿易組織后過渡期的結束，我國金融服務貿易的開放，我國證券市場制度變遷的路徑內在地將發生與以往完全不同的轉變。最主要的轉變是證券市場將由主要是籌資的功能轉化

為主要發揮優化資源配置功能的場所。

　　實際上，我國政府對證券市場改革與發展寄予厚望。提高上市公司的質量，建立公開、公正、透明的證券市場體系，加強以制度為主的證券市場的基礎建設，已經多次被決策層以文件或其他形式表述。然而，由于制度慣性、改革過程中形成的路徑依賴和制度設計缺乏系統性，我國證券市場制度優化步履遲緩。近年來，市場的投資者專業能力逐漸提高，經過長時間的多重博弈，逐漸認識到，市場基礎性制度的優化是證券市場全面向好的基礎。因此可以推斷，政府改革證券市場的目標、二級市場投資者長期虧損的負效應、以及證券市場價值源泉得不到發掘的現象不可能長期同時出現。這個“不可能三角”正像“克魯格曼不可能三角”一樣，三個要素不可能同時取得均衡。

　　歷史地看待我國證券市場

　　從我國證券市場的歷史看，在全流通改革之前，我國證券市場的一個重要功能是為為數眾多、處于困境的國有企業改革服務。出于這樣的大背景，當時上市企業良莠不齊，“蘿卜快了不洗泥”，上市之前通過財務重組美化財務報表，上市之后業績變臉的狀況并不鮮見。當時股票之所以能夠順利發售，籌集到如此多的資金，并非股市的投資收益功能正常而有效使然，主要的原因是政府控制上市資源，通過申購資金的無風險收益來吸引上市企業的投資者，以籌集企業IPO的資金。此外，當時上市指標是稀缺資源，在分配指標過程中，支持老少邊窮也是政策內涵之一。各省每年爭取上市指標活動成為省政府的主要任務之一。上市公司資源也成為地方政府依賴投資推動本地區經濟發展的重要融資工具。

　　由于上述原因，重上市輕改制、重圈錢輕回報的現象比較嚴重，上市公司整體經營業績和分紅率不高。據有關研究資料，從1998年到2004年的7年間，證券市場的融資額為8917.05億元，同期證券市場的分紅派息僅為1812.09億元，其中絕大部分紅利為非流通股大股東所有，流通股股東獲得分紅只有600億元左右。據統計，近12年來，投資者總共投入了15701億元，而投資者從上市公司獲取的卻遠小于此數，其中 A股市場給流通股股東的累計分紅派息僅為700多億元，平均每年投資收益率僅為0.37%，從1998年到2004年的7年間，證券市場平均每年分紅回報率僅為0.37%，遠遠低于銀行存款利息，使得資本市場對投資者的吸引力逐漸降低。

　　與之形成對比的是，美國證券市場自有數據的1871年以來，經歷了長期穩定的分紅回報成長。紐約證券交易所1871-1950年間，普通股股票的年平均分紅回報率(dividend yield)達到4%以上，最高的年份是1917年12月，達到9.3%；最低點是股票市場暴跌的1929年，該年9月份的歷史最低點都達到2.92%。1969年-1990年的20年間，平均分紅回報率有所下降，但也達到超過3%的水平。自1997-2003年才下降到平均為1.75%。此外，作為世界最大證券交易所的紐約證券交易所的ADR總的現金流回報從2000年的10%，2002年的12%，增加到2004年的16%，在紐約交易所上市的外國公司近年來經營形勢持續改善。

　　2004年頒布的“國九條”，已經從政策導向上徹底改變了證券市場主要為國有企業補充財務能力的導向。為履行對世界貿易組織金融市場開放的承諾，客觀上要求股票市場進行全流通改革，改變原先政府政策與證券市場投資者的博弈結構。然而，由于歷史慣性，我國上市公司中國有成分比例過高、企業觀念和經營轉型緩慢、二級市場投資回報偏低等問題的根本性扭轉，并非易事。作為金融行業的重要組成部分，證券市場改革的核心命題在何處，是處在十字路口的中國證券市場發展不可回避的。

　　實現并提高投資回報是證券市場穩定發展的前提

　　雖然部分研究認為我國證券市場對經濟增長具有推動作用，證券市場是有效的。但是近年來證券市場的投資者，包括許多國有投資者損失慘重，證券市場制度性缺陷逐漸暴露并擴大。據分析，紐約證券交易所系統風險占1／4左右， 非系統性風險占3／4左右；而上海證券交易所的系統風險占2／3，非系統性風險占1／3。我國證券市場投資風險結構“倒置”，其最主要的原因是政策對市場的干預。我國證券市場的功能、作用、效率、目標等基礎要素的設計還缺乏長遠性、系統性和完善性。統計表明，近10年來證券市場投資者損失超過1.5萬億元。此外，匆忙股改可能后遺癥比較多。據推算，如果A股維持在1000-1100點附近震蕩，同時沒有新股大規模擴容，那么每增加一只G股，A股市場的市值就出現同步萎縮。全面股改后，以平均25%的自然除權幅度計算，那么A股總市值萎縮將超過25%。

　　二級市場的投資者長期、有規律性的虧損，對于一個市場的建設是相當不利的。這種制度的長期發展，將導致市場極度萎縮，從而出現逆向選擇。動態多重博弈模型表明，當博弈的一方的實質性出價沒有變化時，另外一方也能找到符合其利益最大化的均衡點。當證券市場的制度缺陷不改變時，投資者的均衡行為有兩個，一個是短期行為相當嚴重，炒一把就走，投資者持有證券的時間很短。因此我國證券市場投機盛行，換手率達到全球之最。還有一個均衡點是當主流投資者退出交易，并帶動其他投資者跟隨退出市場，導致市場萎縮。近年來，這種情況正在發生。我國已上市企業中，在海外市場上市的企業市值是內地市場的2.91倍，海外市場規模大大超過了內地市場規模，A股市場萎縮的傾向十分明顯，許多擬上市企業都紛紛尋求海外上市。上述兩個投資者行為狀況必須通過證券市場的制度優化而改變。

　　以培育和支持價值創造源泉實現制度優化

　　“不可能三角”的剩余一角是當前的證券市場改革和發展的定位，以及由此導致的某些制度設計。證券改革和發展的定位應當以價值創造為導向，著力扶植和擴大資本市場的價值創造源泉。

　　首先，資本市場作為金融市場的重要組成部分，其最基礎的功能之一是資源跨時間、跨地域和跨行業重新配置資源。資本市場是這些資源交換其預期的平臺，即儲蓄轉化為投資的一條重要渠道。證券市場在一定程度上是一個利益驅動市場，投資者的持續興趣和源源不斷的投資主要緣于有穩定、長期、持續性比較滿意的回報。這個回報率至少應當達到國債的回報率。股東回報水平主要來自上市公司的質量，體現在上市公司的贏利水平和持續穩定的發展能力。證券指數上漲與下跌最主要的原因是投資者對投資收益回報的預期，如果投資者的預期收益長期得不到回報，投資者就會出售股票，導致證券指數的持續下跌。在證券市場上能夠實現投資者投資收益的只有兩條：一是股票分紅，一是金融資產即股票價格的上漲形成的資本利得。股票分紅只能通過上市公司經營業績的改善和分紅方案的執行而實現。

　　其次，證券市場健康發展與否，不能靠單純計算籌集資金數目的多寡衡量，而應當看市場效率是否有提高，提高的速度有多快。募集資金的多寡并不能反映金融市場的有效性，募集資金如果不進行產業投資的話，只是從某個群體的儲蓄變成了另外一個群體的儲蓄。相反，募集資金的使用效果即募集資金的投資回報率則應當成為市場監管的一個關注重點。事實上，我國上市公司募集資金的軟約束、濫用投資、幾大股東侵占募集資金、信息披露不實等問題正是多年來侵害我國證券市場的頑癥。

　　最后，上市公司的健康與否直接影響著我國資本市場，改善上市公司的經營狀況是證券市場發展首要的問題。實體經濟是金融市場的基礎，金融泡沫或金融恐慌以資本市場投資回報水平偏離實體經濟回報水平的幅度而衡量。我國當前在資本市場從事投資活動的證券投資基金、保險公司、社保資金以及其他投資者在很大程度上仰賴我國上市公司提供投資回報。我國當前出臺QDII雖然有分散區域市場投資風險的意義，但國內A股市場不振，也是影響養老基金等追求穩定回報的資金無奈另覓他途的原因。

　　上市公司的強大是國民經濟強大的基礎

　　企業是一個國家經濟的支柱力量，上市公司通常是一個成熟市場經濟體的支柱力量，目前美國上市公司的股票市值是GDP的1.29倍，我國香港為3倍。上市公司也是我國企業的中堅力量，一個國家的GDP再大，如果沒有強大的具有在國際范圍內整合資源能力的企業，在面臨全球化激烈競爭的今天，該國家在國際市場的話語權有限。

　　數據顯示，截至2004年底，我國上市公司的總市值約為4692億美元，其中內地企業在國外上市的296家企業總市值為3492億美元，國內1377家上市公司的流通市值約1200億美元，我國企業上市公司的總市值相當于美國2005年11月30日的1／80，僅紐約交易所的上市公司的平均市值約為76億美元，我國國內上市企業的平均流通市值只有0.87億美元，是紐約上市公司平均流通市值的近1／90。美國2004年名義GDP為117300萬億美元，同期我國GDP總量為159878億元，合19497萬億美元，我國GDP約為美國的1／6。可見我國上市公司與GDP的比例，與美國同比并不匹配，說明我國上市公司的規模急需壯大。

　　此外，美國的上市企業在世界主要證券市場占有重要地位，其中在紐約交易所的市值為130000億美元，在NASDAQ的市值為35000億美元，在東京證券交易所的市值為40000億美元，在倫敦交易所的市值為30000億美元，在EURONEXT的市值為26000億美元，在DEUTSCHE BORSE的市值為12000億美元，在AMEX的市值為1000億美元。而我國海外上市企業主要集中在紐約、NASDAQ、香港和倫敦等處，市值總量不超過3500億美元，我國企業的資本國際化程度相對較低。

　　上市公司的這種發展狀況，與我國在全球經濟政治格局中的影響力不相匹配。從長遠看，企業不在于多，而在于強，數量多而規模小，很容易使得國際資本進行先期并購，從而達到控制最具成長型企業資源的目的，中國企業的可持續發展能力將受到嚴重的抑制。與非上市公司往往有好的項目而由于缺乏資金放棄并購的不利狀況相比，我國優質上市公司在資本市場的渠道暢通，有條件通過資本市場獲取并購資金，有條件通過并購整合并擴大企業規模，增強企業在全球配置資源的能力。

　　當前，國內企業資源的并購整合正受到外資力量的競爭，海外資本對于國內的投資規模逐漸加大。其中，國際產業并購基金游刃有余，其主要并購對象有兩種：一是具有本地資源優勢，企業規模較大，符合全球產業轉移特點的企業，如凱雷集團并購徐工集團；另外一種是收購具有成長性的、技術、市場或其他要素具有一定壟斷意義，從而具有極大潛力的中小高新技術項目，如高盛投資無錫尚德。據統計，外資投入我國創業項目的資金2004年已達到約40億美元。外資正堅定、有力地對我國企業的價值資源進行整合。

　　我國企業要想在國際市場中壯大，必然需要得到無論是本土的還是國際性的金融資本的協助。比如聯想收購IBM個人電腦業務以及海爾收購美泰克就分別得到了外資基金的協助。從外資并購基金進入我國市場的趨勢看，并購基金協助產業資本整合產業的作用不可替代。僅2005年上半年以來，就有高盛、摩根大通、凱雷集團、華平投資集團和CVC資本合伙公司等國際私募基金宣布，有超過300億美元進入我國產業市場，其目標是通過杠桿收購及持有控股權方式投資亞太尤其是中國地區優秀大中型企業。

　　2005年上半年，已有多達15只針對亞太地區的基金成立，每只規模都超過10億美元，中國已占亞洲區集資總額的65%，許多基金募集的數量創造了這些國際基金管理人的經營紀錄。在這種情況下，中資并購基金如果不能發揮積極作用，中國產業的核心資源很有可能落入這些外資并購基金之手，直接影響我國產業的長期

　　因此，竭盡全力壯大我國上市公司規模，增強競爭力，是增強我國證券市場整體競爭力、完善和優化我國證券監管制度的必然選擇。

　　(作者單位：中國社科院財貿所）