2006年股市將面臨三股擴容力量分析

　　隱性的存量擴容與顯性的增量擴容

　　□ 海通證券 陳久紅

　　2006年將面臨三股擴容力量：股改擴容；全流通IPO擴容和再融資擴容，預計擴容形式比以往更復雜多樣、擴容規模也可能將是近年來的一次高峰。這里重點分析股改下的擴容和

全流通IPO發行。

　　隱性存量擴容：將大幅增加A股流通籌碼

　　股改下的擴容表現為隱性的存量擴容，總股本基本不變但上市流通量增加。股改存量擴容主要由兩部分構成：一是股改對價支付的送股量；二是鎖定期后股票的解凍量。預計2006年存量擴容的幅度將達到29.11%，即06年的A股流通數量將在2005年11月底的基礎上增加29.11%。

　　一、2006年股改對價支付送股量統計

　　截止到2005年11月29日，已完成股改公司153家(還正在進行股改的公司142家)。153家完成股改的公司中，92.81%采用的是送股方案，僅有7.19%采取其他方案(即3家

　　截止到2005年11月29日，股改完成進程只占總數的11.27%，還有1205只個股(包括正在進行股改的公司)的股改對價中的送股將要在2005年12月和2006年陸續進入可流通狀態，因而2006年將有更多的股改送股，預計累計股改送股總量達520.31億股，二級市場中可上市流通股票總量因此增加23.55%，增幅遠遠高于2005年。A股流通總量的大幅增加雖然因股價的自然除權對流通市值的影響還不明顯，但是卻會因供應量的增加、流動性的改變等對后續市場交易產生較大影響。

　　二、2006年股改鎖定股票的解凍量統計

　　從2006年6月17日開始，G股公司被凍結的股票陸續解凍并進入二級市場中流通，而且解凍股票量也將逐月增加，到2006年第四季度解凍量最大，屆時將可能會對市場產生明顯影響。

　　按股改規則，2006年解凍的股票主要有兩類，一是持股比例在5%以上股東最多可減持5%的股票；二是持股比例小于5%的股東所持股票全部解凍進入上市狀況。

　　據統計，到11月29日完成股改的153家公司中，持股比例小于5%的股東自然解凍的股票數量將達53億股(根據總股東、前三大股東持股總量和股改前流通量粗算)；持股比例在5%以上的股東可解凍的量初步估計是69.81億(考慮了153家公司持股比例的結構分布，股權比例結構不同，解凍量不同)。

　　因此預計到2006年底解凍的股票總量將可能達到122.81億，屆時，二級市場的流通總量將在現有狀態上增加5.56%。而且值得注意的是，解凍股的持股集中度極高，主要集中在少數幾大股東手中。

　　IPO顯性增量擴容：強力吸納市場熱錢

　　IPO擴容是典型的顯性增量擴容。2006年是A股全流通發行的第一年，其IPO將有異于以往任何年份。預計2006年IPO擴容呈現三大特征：即發行定價低、發行數量增多和發行方式創新。因此，2006年的IPO擴容不僅會使市場規模進一步擴張，而且還會吸引大量資金介入其中。

　　一、以G股為參照系，2006年平均發行市盈率將可能大幅下降

　　全流通下2006年IPO的發行市盈率將以發行期內同類G股的平均市盈率為重要參考指標。參照指標值的降低，意味著2006年發行市盈率的降低，而且因必要發行折價的存在，IPO的發行市盈率還將低于G股的平均市盈率。

　　目前G股的平均市凈率和市盈率明顯低于非G股。

　　如果全流通發行定價時除了考慮發行公司的基本面因素外，以G股為參照系，那么，2006年IPO的平均發行市盈率可能較2005年大幅下降，并將可能創下2000年以來的新低。1998年至2005年間，IPO市盈率區間是14.46倍至34.04倍，大多數年份則在17至20倍間，如此高的市盈率很難在2006年繼續維持下去。

　　二、2006年新股發行密度可能較高，發行量會呈恢復性上升

　　1、高密度的發行是我國股市的顯著特征

　　我國股市歷年來保持了較高的發行頻率。自1998年以來，每年的新股發行家數在66家至139家之間。即使在新發行制度推行的2005年新股發行期只有四個月時間，仍然發行了15只新股。高頻率的發行是我國股市重要特征之一。由于我國擁有大量的企業，規模雖小，但數量眾多，可上市資源豐富，而其中多數企業傾向于股權融資，造成了我國股市中小規模高密度發行的現象。

　　如果2006年新股恢復正常的發行，那么，預計發行上市公司家數不會明顯低于以往歷年的數量。

　　2、新《公司法》和《證券法》降低了2006年IPO發行門檻

　　新版《公司法》和《證券法》將于2006年1月1日實施�？v覽兩法，我們看到新版《公司法》和《證券法》降低了企業進入IPO的門檻：

　　股份公司設立的門檻降低。如注冊資本從以前的1000萬元降為500萬元，下降了50%，將可能使得更多企業有能力、有機會設立成股份公司并發行股票，進行股權融資。

　　股票公開發行和上市的門檻有所降低。如以往股份公司發行上市要求連續三年盈利，而現在只要求具有持續盈利能力、財務狀況良好，有完整和真實的財務記錄等，這使得更多的創業型企業和中小企業有條件進入股票市場融資。何況在2005年2月25日，國務院發布了《關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見》，非公有制經濟的發展會進一步繁榮，中小創業型企業的股權融資有可能因此進入一次高峰。

　　因此，預計在2006年國內A股市場可能會出現一輪發行高峰。

　　三、2006年新股發行方式可能進行改革創新

　　在國外證券市場發展史中，證券市場最低迷的時期往往也是創新最活躍的時期，創新時期往往也是新型投資機會頻出的時期。

　　相較于國際成熟市場，目前國內A股市場的發行方式比較單一，為我國發行方式的創新提供了極大的空間，不排除2006年新股發行上市中出現諸多創新可能，一是發行方式創新，從單一走向多元化；二是有可能會增加機構配售比例(與成熟市場相比，我國新股發行中機構配售的比例還比較低)。

　　因此，我們認為，2006年全流通下IPO擴容將呈現三大特征即發行定價低、發行數量增多和發行方式創新，并將因此吸引大量資金入注其中。

　　四、2006年IPO增量擴容將對資金產生強勁需求

　　1、發行公司募集資金量可能會出現回升勢頭

　　近五年來，國內A股市場的IPO募資量逐年遞減，但預計2006年有可能回升�？紤]到2006年是新股全流通發行的第一年，明年第一季度新股發行的可能性不小，我們作了謹慎的估計，預計2006年的募集資金量在416億元(根據近五年來的平均值的一定比例計)。

　　近幾年來，國內A股市場每年發行的新股均超過60多家，2004年多達98家，但募集資金量卻逐年下降；相反，香港主板市場中，雖然發行數量有所減少，但是募集資金量卻逐年上升，2003年570.66億港元、2004年944.65億港元，而到2005年11月7日募集資金量就已高達1489.33億元。究其因是香港主板發行中偏向于大型企業，而我國近幾年來大型股票的發行量并不是太多，除在2003年發行了長江電力(資訊 行情 論壇)、華夏銀行(資訊 行情 論壇)和南方航空(資訊 行情 論壇)等幾只大型股，2004年和2005年發行的股票95%的都在1億股以下。

　　2000年是國內A股大型公司的發行高峰，這一年募集資金量高達844.2億。

　　如果2006年在全流通下恢復國內A股的發行，不僅發行家數會增加，發行規模會增大，那么，有可能使2006年融資量在連續五年的下降后出現回升勢頭。

　　2、預計2006年每月滾動申購凍結的資金量至少在350億元以上

　　2005年雖然只發行了15只新股，但由于這15只新股是采用詢價制發行，是迄今為止的最新發行制度，預計這一制度在2006年不太可能有質的變化。

　　我們統計了2005年15只新股發行時的市場資金的凍結情況(見表3)。

　　2005年共有15只新股采用了新股詢價制發行，即市值配售與網下申購相結合。網下申購的比例是：發行數量在4億股以上，網下申購比例是50%，發行量在4億股以下網下申購的是20%。

　　據統計，雖然15只新股網下申購的股票數量僅為5.08億股，申購的總值(即發行價�澗W下申購量)僅為17.3億，但是，全程凍結的資金量卻高達1169.93億�？紤]到資金的連續運作，我們統計了月度累計凍結的資金量：每個月凍結的資金量都高達350億元(2月份因春節因素例外)。

　　可見，在新股詢價制度下，機構參與新股認購的熱情仍如歷史中的任何年份一樣，始終處于高亢狀態，從2005年15只新股的超額申購倍數可見一斑。15只新股中，超額申購倍數最低的是32倍，最高的是174倍。這告訴我們，新股發行方式可能會有所改變，但機構投資者申購新股的高昂熱情卻不會變。也許2006年的新股發行方式還會改革創新，會與2005年有所不同，但是機構投資者以極大熱情和巨額資金參與新股申購的局面是不會改變的。

　　如果2006年恢復新股發行，機構熱衷新股申購的歷史必將繼續重演，預計專注于新股申購的資金至少達到2005年月度凍結資金的數量即350億。如果每月新股發行連續順利進行的話，這筆資金是很難進入到二級市場進行中長投資規劃(這里我們已考慮到了凍結資金的解凍時間和周轉運用)。

　　3、熱錢將可能集中流向上市后的新股

　　新股上市后對資金的吸納也是非常大的。如果說在新股詢價制度下，網下參與新股申購的資金只能是基金公司等六類機構，那么，在新股上市后，將是三教九流的資金都可能介入。新股發行的數量越多、密度越大，入市資金的路數就越多、量也越大。

　　雖然我們不能推算出新股上市后究竟能吸納多少熱錢，但是從歷年新股上市后的高換手可以看出，新股都是熱錢最多的地方。

　　總之，2006年是全流通后的第一年，既存在隱性的存量擴容——股改下的擴容，也將有顯性的增量擴容——IPO新股擴容，擴容的形式多樣、擴容的變化多多。隱性擴容將大幅度地增加2006年的流通籌碼，而顯性擴容將明顯地吸集2006年的市場資金，由此將改變著2006年間二級市場的交易籌碼與交易資金的動態平衡關系。