A股進入上升周期 2006年目標1500點

　　平安證券綜合研究所

　　◇在經過2001年7月至2005年7月四年的下跌之后，我國股市已經轉入上升周期。

　　◇題材炒作再次盛行有著強烈的歷史經驗背景，這也是我國新興加轉軌國情的必然結果。

　　◇預計未來兩年上市公司業績將呈下降趨勢，因此2006年傳統估值方法帶來的市場機會不多。

　　◇投資策略應該由保守轉向適度激進。預計2006年市場將以題材炒作為主。

　　A股估值已處熊市末期

　　從成熟股市看，道瓊斯指數100多年、恒生指數30多年都是圍繞著15倍左右市盈率上下波動的，15倍市盈率是長期中軸。雖然我國股市還是一個封閉的市場，但我國已經是一個對外依存度高達70%左右的經濟體，因此我國股市的合理估值水平不應該與國際水平有太大差距。因此，我們認為我國A股市場市盈率運行的長期中軸也應該在15倍左右。

　　國際市場的市盈率都是指成份股，而滬深300指數與國際主要成份指數有很強的可比性，其市值占總市值的比重與國際主要指數基本相當。目前滬深300成份股的平均市盈率約為14倍，已經略低于國際主要市場的長期15倍中軸，這說明目前A股的整體估值水平在經過4年多的調整后已經比較合理。

　　而以平均10送3的對價水平考慮股權分置改革因素后，在目前的點位，滬深300成份股的平均市盈率則降為11倍左右，已經遠低于15倍的長期中軸，并接近一般熊市終點10倍左右的市盈率水平。事實上，上證指數1000點對應的滬深300成份股的平均市盈率正好是10倍。

　　此外，從股價水平看，考慮股權分置改革平均10送3的對價因素后，A股的整體股價水平雖比B股略高，但已經與H股基本相當，說明股改后的A股股價水平已經實現國際接軌。從收益率看，目前滬深300指數的股息率為3.62%，已明顯高于5年期國債2.80%的到期收益率水平，在成熟市場也很少有股息率超過國債收益率的情況。

　　進入上升周期

　　雖然股市的大趨勢是由基本面決定的，但股市也有其內在運行規律。世界各國股市，無論是成熟市場還是新興市場，都會呈復蘇、蓄勢、啟動、急漲、泡沫、暴跌、低迷的循環過程，只是成熟市場的波動較小，股市的循環過程一般與基本面變化吻合。

　　我國股市自1999年以來就與基本面變化背離，而目前影響我國股市與基本面背離的因素依然存在。因此，我們認為，2006年的經濟增長速度和上市公司業績雖可能出現下滑，但并不能改變股市內在正在形成的向上趨勢。我們認為，A股已經進入上升循環周期，這是內在循環趨勢的要求。

　　從大的形態看，2001年以來的熊市已經完成了清晰的3大浪，從2004年4月開始的下跌屬于大C浪。而從空間分析，大C浪的目標位一般應在上證指數853點以下，但由于股權分置改革的啟動，對價將使流通股權益提高30%，因此大C浪的下跌空間略小于大A浪也是合理的。而從時間分析，目前的調整時間已經超過大A浪。因此可以認為大C浪的調整已經很充分了，也就是說，熊市結束的技術條件已經具備。從技術指標看，目前月線KDJ指標在超賣區已經形成黃金交叉，這種情況也只有在1994年熊市結束后的反彈時出現過。

　　從局部形態看，2005年7月20日開始的反彈已經突破了自2004年4月以來形成的下降通道的上軌，而之后的回落又在該軌道之上獲得支撐。目前大盤正在構筑大的雙底形態，其中2005年6-7月形成的底部是第一個底，11月以來的震蕩整理是在構筑第二個底，跨度達到4個月，并且后一個底高于前一個，因此這個雙底的可靠性很大。甚至可以認為，當前的調整就是2005年7月20日以來上升過程中的調整。

　　綜合上述分析可以斷定，上證指數998點就是2001年以來熊市的終點。或者說，目前大盤已經步入上升周期，熊市已經結束。

　　2006年目標1500點

　　與歷史比較，2001年以來的熊市與1993-1994年間的熊市極為相似。1994年下半年的反彈，其高度相當于整個熊市的59%，基本相當于整個大C浪下跌的空間。以此對應，2006年的反彈應該是對2001年以來整個4年多熊市的反彈，其高度應在上證指數1500點以上。

　　上證指數1500點對應的滬深300成份股的市盈率為15倍，還處于合理水平。即使考慮2005-2006年業績可能有20%的下滑，上證指數1500點對應的市盈率是18倍，雖然偏高，但也沒有到20倍的頂部水平。此外，近年大盤形成的成交密集區也在上證指數1500點一帶。因此，我們預計2006年上證指數的高點應該能達到1500點。

　　迎來題材炒作階段

　　2005年下半年以來，近幾年形成的投資理念受到嚴峻挑戰。之前被市場普遍看好，并為基金等機構投資者重倉持有的個股，在市場漸漸反彈的情況下，越走越弱，為市場拋棄；相反，很多近年不為市場關注的冷門股卻不斷走強。從趨勢看，這種狀況已經不是短期行為了，而是中長期的市場投資演變方向。我們認為，上述現象并非是投資者不理性的行為。恰恰相反，其有著強烈的歷史經驗背景，是我國新興加轉軌國情的必然結果。

　　首先，我國上市公司業績極為不穩定，導致長期持股風險較大。1996-1997年5月間，我國股市的大牛市雖然是所有股票齊漲，但業績是主要驅動力，估值低、業績優良的股票的漲幅明顯大于一般股票。然而，期間的績優股在經過多年之后還是績優股的卻寥寥無幾，多數公司業績已經變得很差，甚至虧損。

　　統計顯示，A股1995年和1996年兩年平均每股收益最高的前25只股票，經過8年依然能保持績優的，只有中集集團、伊利股份、佛山照明和G華靖。其中，G華靖還是經過資產置換重組后的公司。顯然，能長期保持績優的公司只有約10%。如果從簡單的統計學意義上分析，長線持有當時績優股的風險遠遠大于機會。

　　其次，我國股市熱點總是處于輪動狀態。1996年以前，我國股市股票數量很少，雖然也有市場熱點的輪動，但周期都很短，一般一輪行情都會按一線股-二線股-三線股的順序完成所有股票的一輪整體上漲循環。1996年之后，市場規模擴大，則呈業績-題材-業績的輪動模式。統計顯示，1996年1月底-1997年5月牛市期間漲幅最大的50只個股，在1997年見頂之后多數走勢弱于市場，能持續表現突出的只有深萬科A、伊利股份、海虹控股。

　　2001年6月大盤見頂，經過普跌之后，2003年初開始，績優股再次成為市場的主流熱點，開始了價值投資的局部牛市。但2005年下半年以來，之前被市場普遍看好的價值股被市場紛紛拋棄，題材炒作再次盛行。從持續性看，已經不能看成是短線投機行為，如新能源板塊已經被反復炒作了半年，漲幅普遍很大，部分個股已經翻番，甚至超過2倍。

　　第三，我國新興加轉軌特殊國情要求投資理念經常轉換。細心分析就可以發現，很多上市公司的良好業績并不是來自公司的良好經營管理、企業文化等企業本身的素質，而是來自于行業周期、國家的政策傾斜等；同樣有很多公司的業績很差并非完全是經營不善。市場本身和國家的政策總是在不斷地調整各領域的利益，這就導致我國上市公司業績極為不穩定，能長期保持績優的公司少之又少。

　　深發展、深寶安、四川長虹曾經都是市場公認的績優股，而成為當時市場最熱門的股票，但是目前早已風光不在。當然也有些公司的確能保持長期績優，如深萬科等，但過去市場曾經不斷涌現，并被投資者熱烈追捧的績優又有幾個能像深萬科這樣？相反，有些業績一般或很差的公司，由于國家政策的調整，行業景氣回升，或資產重組而業績得到改善，甚至成為績優股。

　　事實上，我們目前的所謂“價值投資”，主要是以公司當前的經營狀況為依據，而炒題材則是著眼于公司更長期的未來，或者也可稱之為價值發現。在我國新興加轉軌的特殊國情環境下，上市公司的業績極不穩定，因此就不能簡單地將以當時業績為依據買入股票認為是投資，而將題材炒作認為是投機。因此我們認為，業績-題材-業績的循環還將繼續。按照這個循環規律，未來幾年，我國股市又將進入題材炒作階段。

　　重點關注并購重組機會

　　我們認為，2006年市場將步入上升周期，市場機會眾多，投資策略應該由保守轉向適度激進。應該從多種角度，利用不同的方法評估公司的內在價值，而非僅僅用傳統的估值方法。

　　預計未來兩年，上市公司整體業績將會有所下降，因此2006年以傳統的估值方法評估公司價值帶來的市場機會雖然存在，但只是局部的。我們認為，這種機會主要集中在一些過去不為市場關注的細分行業和冷僻行業及其小公司股票，特別是2001年市場步入熊市以來上市的股票。

　　從2003年初直到2005年的上半年，市場主流資金主要投向了那些用傳統的估值方法有價格優勢的股票，這事實上是一種保守的投資策略，忽視了公司其他方面的價值。如資產重置價值；以及能影響公司更長遠發展的價值，如品牌、行業地位、銷售網點等無形資產；此外，還有大股東背景、股權結構等。這些因素都很容易導致并購重組的發生，以及公司業績的突然改善。預計2006年市場的主流是題材炒作，并購重組、重置價值、產業政策調整是市場三大主題，而并購重組是核心。

　　第一，近期管理層出臺一系列政策，旨在提高上市公司質量，如《關于提高上市公司質量意見》、規定上市公司大股東占款在2006年底前償清，這些都預示著一輪新的國有控股上市公司的資產重組即將開始。特別關注大股東實力強，而目前公司業績較差、股價超跌的個股。

　　第二，根據WTO的要求，我國正在不斷放寬外資進入相關行業的限制，包括公用事業、商業、金融服務業、電信業、其他服務業等過去對外資限制的行業，正在成為外資參股、并購的對象。如近幾年來，外資看好我國金融行業巨大的利潤空間和成長潛力，但國內產業的發展處于低水平狀態，國內企業與國外同類企業的規模實力相差懸殊，國內企業也基本不具備直接參與國際競爭的能力，因此銀行業成為中外合作的熱點。特別關注金融類以及商業零售行業個股。

　　第三，近年市場低迷，很多個股價格已經遠低于其凈資產，如果考慮公司的重置價值以及品牌、網點等無形資產，很多公司的價值已嚴重低估，這正是產業整合的最好時機。如近期已經開始或傳聞即將開始的中國石油、中國石化、中國鋁業等國企大集團整合下屬上市公司，或對相關公司的并購。又如，四川長虹對