上海證券交易所業務創新的回顧與展望

　　□上海證券交易所總經理 朱從玖

　　一、三個認識

　　上海證券交易所在推進業務創新進程中，始終以如下三個認識為基礎，明確創新方向，制定創新目標，選擇創新道路。

　　1.認識我國的市場

　　中國資本市場是一個典型的新興加轉軌市場，無論是從市場規模、上市公司質量、投資者理念，還是從監管水準、法規建設等方面來看，都存在許多不規范之處，都處于向逐步成熟不斷邁進的過程中。

　　另一方面，對于中國這樣一個正在崛起的大國經濟而言，資本市場的發展目標首先是要成為為經濟發展需要而配置資本的有效場所。但現實的情況是居民儲蓄存款不斷增長，社會資金充沛,而大量的國內企業紛紛赴海外市場上市籌資，這表明國內資本市場目前還沒有發展成為配置社會資本的有效場所。資本市場發展的另一個目標是要為上市公司、投資者和中介機構等所有的市場參與者創造價值，形成市場發展的正向激勵效應。

　　2.認識交易所的使命

　　與一般中介機構有所不同，證券交易所在資本市場運行中扮演著重要角色，它是市場的組織者和運營者，是市場經濟體系的一個重要樞紐。為此，交易所需要向投資者提供豐富的產品，并采取措施促進產品交易,以保持充分的流動性；交易所還應通過高效的技術平臺為金融產品交易提供有效的價格發現機制，并向投資者提供富有競爭力的交易成本；交易所也應通過嚴格的一線監管以及一些非監管的措施來維持市場具有足夠的透明度，保證交易的公平和公正；最后，交易所應為各類市場參與者提供滿意的服務，并保持組織具有持續的創新能力。

　　3.認識國際發展的趨勢

　　從上世紀九十年代以來，隨著信息技術的飛速發展以及投資全球化的日益推進，全球證券交易所掀起了變革的浪潮，這主要表現為五個方面。

　　一是追求規模優勢。規模大小是構成交易所規模經濟和市場影響力的重要因素。近年來，各國(地區)交易所紛紛加大了拓展海外上市資源的力度，紐約、納斯達克、倫敦、香港等主要交易所加大了對中國企業的爭奪，希望以此擴大市場規模，增強在國際資本市場上的影響力。

　　二是豐富產品線。全球各個交易所都把產品多樣化作為戰略取向，為投資者提供不同收益和風險組合的交易產品，增強市場的價格發現功能和對投資者的吸引力。例如，德國交易所、泛歐交易所等通過國內外的市場整合擁有了完善的產品系列，其產品線涵蓋了目前已有的幾乎所有證券類產品，甚至包括商品期貨。

　　三是采用多樣化的交易機制。不同的交易機制適合不同類型投資者和不同的證券交易品種。國際交易所注重采用更多樣化的交易機制，且不斷地加以優化,如融合訂單驅動和報價驅動兩種模式；采用連續競價、非連續競價和大宗交易等不同的價格確定機制，盡量便利價格形成和交易達成，大大降低了交易成本。

　　四是超越傳統交易所的業務模式。相對于大廳交易，電子化交易已經成為主流的交易模式，這對傳統的交易手段是個很大的跨越。在電子化交易模式下，交易所的規模經濟性和市場的兼容性得到了極大拓展，越來越多的交易所開始對交易(現貨和衍生品)、清算、交割、托管、信息經營以及技術發展等交易價值鏈上的各種要素進行整合，增強一國(地區)證券市場在全球范圍內的競爭力。隨著交易所上市步伐的加快,一個全新理念正在形成，即交易所的發展目標是成為“交易的供應商”。

　　五是建立統一的技術平臺。信息技術的飛速發展使越來越多的交易所開始建立統一的技術平臺，投資者可以在一個平臺上交易更多元化的產品種類，從而使投資者能夠在股票現貨、固定收益和衍生品市場間進行高效而靈活的交易管理，滿足市場參與者的不同交易需求。

　　二、五條原則

　　在市場發展的實踐中，上證所根據以下五個原則循序漸進地推進各項業務和產品創新進程。

　　1.研究、學習先行

　　上證所長期以來一直注重對業務和產品創新的國際趨勢和實踐進行跟蹤研究，同時對國內資本市場推出金融創新的可行性和方案設計進行深入論證。1999年，上證所推出了“上證聯合研究計劃”，在社會各界的支持和共同努力下，先后完成了100多份研究報告，涉及產品、交易機制、法律、信息、市場微觀結構、公司治理、風險管理、指數、宏觀經濟、技術等諸多方面，參與人員有券商、科研院所、大學、境外相關機構等。2002年，上證所又設立了高級金融專家工作站，吸引國際知名院校的學者和教授來上證所進行客座研究。這些研究側重于更有深度的國際比較，用實證的方法把國際上通行的理論和實務應用到我國的市場中來，為市場的創新和發展提供了大量前瞻性的政策建議和實施方案。

　　與此同時，上證所還積極派出員工到發達市場學習，足跡遍至紐約證券交易所、納斯達克市場、倫敦證券交易所、德國交易所等全球主要交易所，廣泛學習和借鑒發達市場金融創新的經驗和教訓。

　　2.分步推進

　　為了讓市場和投資者有一個逐步適應的過程，上證所在產品創新過程中遵循從簡單到復雜的原則，首先推出結構較為簡單的低端衍生產品，在積累發展經驗和完善風險控制措施的前提下，再逐步推出結構較復雜的高端產品。

　　另一方面，基于穩步發展的思想，上證所還遵循風險由低到高的原則，在創新初期應推出風險較低的產品，在衍生產品逐漸為市場所理解和接受，投資者的風險意識和風險承受力逐步增強后,再推出風險較高的產品。

　　3.把風險控制和市場監管放到突出位置

　　上證所在歷史上有過“327國債期貨事件”的深刻教訓，因此我們深深地認識到，良好的風險控制和市場監管是市場信心的主要來源，也是市場成功的關鍵所在。在創新過程中，我們時刻不忘加強市場的風險控制和對參與者的監管，在借鑒國際經驗的基礎上，不斷探索一條既符合中國國情又行之有效的監管道路，實現證券市場的“三公”原則，保護投資者的利益。

　　4.重視市場推介和投資者教育

　　作為一個新興市場，國內投資者的投資理念還不成熟，機構投資者榜樣作用尚不突出，中介機構誠信度和維持市場的能力需進一步提高。因此，對新產品的市場推介和投資者教育就尤為重要。上證所在推出ETF、買斷式回購及權證等新產品的過程中，先后在多個城市進行巡回推介，編寫散發宣傳資料，并通過上證報的股民學校等途徑在媒體上加強宣傳。

　　5.強化業界參與

　　廣泛的業界參與是新產品和新業務取得成功的重要保障。上證所在新產品的設計階段就動員券商和基金公司積極參與，通過深入的交流和溝通來完善產品設計方案，并通過他們來教育投資者，引導理性的投資理念。

　　三、近幾年上證所業務創新的歷程回顧和未來展望

　　基于上述五個原則，上證所近年來積極探索，相繼推出了一系列創新產品和創新業務。

　　1.開發上證180、50、紅利指數

　　完善的指數體系是推動指數化投資和產品創新的重要基礎，基于這一認識，上證所近年來相繼推出了上證180指數、上證50指數和上證紅利指數，并優化了指數編制。這些指數的推出為投資者提供了市場運行的參照指標，也為指數產品創新提供了適宜的標的物，從而有利于吸引資金到分類市場，引導價值投資理念，推動機構投資者發展。

　　2.推出買斷式回購

　　上證所于2004年12月6日首先在大宗交易系統推出買斷式回購，并于2005年3月21日在競價系統推出。買斷式回購同時具有融資和融券功能，推出該產品期望有助于完善回購制度，增加新的回購品種。

　　3.推出上證50ETF

　　2005年2月，上證所在中國大陸推出了首只ETF———上證50ETF，旨在深化藍籌投資理念和價值理念、構造股票定價的基準市場、壯大機構投資者。上證50ETF推出后，得到業界廣泛肯定，并獲得了美國ETF基金組織等機構頒發的“亞太地區最佳產品創新獎”。

　　4.推出權證交易

　　2005年8月，寶鋼權證在上證所上市。權證的推出為投資者提供了新的交易產品，同時促使投資者對正股的未來價格進行深入的分析和預測，有利于為市場建立理性的定價機制。市場的運行情況也表明，權證和正股價格之間的相關性正在不斷增強。股市的價格發現功能正在得到不斷完善。

　　5.推出大宗交易業務

　　上證所于2003年1月提出大宗交易業務，與競價撮合成交方式不同，大宗交易通過上證所專門開發的大宗交易系統平臺協商交易，這有助于改變目前單一的撮合交易，探索多樣化交易機制。

　　6.設立一級交易商制度

　　上證所在權證交易中設立了一級交易商制度，這是對做市商制度的有效嘗試、有利于活躍和穩定市場，通過中介結構的參與來深化專業和理性的價格發現機制。

　　7.提供收益計劃證券的轉讓平臺

　　上證所通過自身高效的大宗交易平臺為聯通CDMA收益計劃提供了轉讓平臺，這是交易所拓展固定收益產品市場的一個有益嘗試。

　　8.推出“上證基金通”

　　“上證基金通”業務于2005年8月1日起正式推出，為基金管理人和投資者提供了新的場內集中式的銷售、認購和贖回渠道。這項新業務拓展了傳統交易所的業務邊界，擴展了交易平臺的功能，提升了交易所對市場的服務范圍。

　　9.采用XBRL(可擴展商業語言)

　　在中國證監會牽頭制定的《上市公司信息披露電子化規范》的框架和體系下，上證所成功地將XBRL(可擴展商業報告語言)運用于上市公司信息披露，擴大了投資者和中介結構對上市公司公開信息的使用、增加市場透明度。今年4月24日，上證所正式獲準成為XBRL國際組織的會員，這是中國首次以單位身份加入XBRL國際組織，表明了上證所對國際上最新發展趨勢的關注，并能夠將這些發展及時引入到我們的運作中來。

　　通過上述這些持之不懈的努力，目前上證所的創新工作取得了一定進展，展望未來，上證所將從以下幾個方向來拓展業務創新。

　　一是以基準市場為核心，構造分層次市場結構，深化藍籌和價值投資理念。一個不加區分的股票市場，難以滿足投資者多樣化的投資需求，也難以發揮市場的優勝劣汰功能。上證50、180板塊將成為上證所的核心市場和藍籌板塊，大力拓展基于50、180的產品創新，包括開放式指數基金、ETF、權證、期貨等，并對之采用創新的交易機制。

　　二是以國債、企業債、

　　三是以一級交易商機制為基礎，建立完善的做市商制度。一級交易商機制的實施為做市商制度的推出積累了一定的經驗。上證所將在此基礎上完善相關的交易規則和制度，適時建立真正意義上的做市商制度。

　　四是在增強市場活躍性和市場彈性方面，要完善大宗交易、完善回轉交易、建立融資融券制度、放寬漲跌幅限制等等，滿足市場參與者的不同交易需求。

　　五是開拓衍生品市場。從國際市場的經驗來看，衍生品市場是個十分多樣而復雜的市場，也是創新最活躍的市場。上證所目前的交易品種還不夠豐富，為改變這一局面，我們將考慮和設計基于股票、指數及指數產品、利率、外匯的衍生品，以便為投資者提供更多元化的投資品種和風險管理工具。

　　六是全面拓展非交易服務業務。上證所將以因特網作為載體，圍繞交易活動和市場主體，提供系統、高效、靈活的服務內容，如：信息服務、金融產品銷售、多路徑的交易接入等等。 四、幾點啟示

　　在近年來推進創新工作的進程中，上證所積累了一定的經驗和教訓，這些經驗和教訓帶給我們諸多啟示。

　　1.豐富的現貨產品是多樣化衍生產品的基礎

　　從國際經驗來看，活躍和具備一定規模的現貨市場是衍生品市場的基礎。因此我們在抓產品創新的同時，要吸引更多的優質骨干企業上市，努力培育一批經營業績優良且具有持續性、規模較大的藍籌股，將上證所建成代表中國優秀企業的藍籌股市場，為衍生產品的發展提供一個健康活躍的基礎市場。

　　2.在創新中要著力做好市場推廣和投資者教育工作

　　面對資本市場開放和國際競爭的壓力，我們需要不斷推出更多的創新產品，但新興加轉軌的市場特點又使得創新的市場基礎存在很多不足。要解決好這一矛盾，就需要我們在創新進程中著力做好市場推廣和投資者教育工作，使新產品的推出具有良好的投資者基礎和市場條件。

　　3.創新需要市場參與各方的合力推進

　　資本市場是上市公司、投資者、中介機構、交易所和監管機構共同參與的多元市場，市場主體的共同參與、維護、推動和自律，是金融創新走向成功的必然要求。

　　4.成功的創新需要富有彈性的制度予以支持

　　從國際市場的經驗來看，每一次金融創新在一定程度上都是對舊制度的突破。因此相對于創新來講，制度多半是滯后的，這就要求在制定制度時要留有彈性，即給創新留有充分的空間。另一方面，當創新中有系統性風險因素、或者存在不公正性問題時，制度建設必須要及時、靈活地予以應對。