中信證券：市場嬗變孕育多元投資機會

　　一、貴還是便宜？——股權(quán)分置后的市場估值

　　(提煉1)2005 年上半年全球多個主要股市創(chuàng)出歷史新高(日本、香港、德國、澳大利亞等)，但中國股市連創(chuàng)新低，似乎與全球市場步調(diào)很不一致。

　　(提煉2)在股權(quán)分置改革前，國內(nèi)A 股與香港H 股指數(shù)、紅籌指數(shù)盡管這幾個指數(shù)都基

于相似的基本面因素(中國經(jīng)濟)，但它們實際表現(xiàn)迥然。但在7 月份股權(quán)分置改革全面推開后，國內(nèi)A 股與香港H 股、紅籌的聯(lián)動性明顯加強。

　　(1)共振作用日益明顯

　　國際上主要股市具有較強的共振性，這種共振性不僅是經(jīng)濟全球化的產(chǎn)物，也是單體市場逐步成熟的特征之一。

　　今年十月份，由于經(jīng)濟界對美國的通貨膨脹問題以及美元

　　理論上講，由于中國經(jīng)濟與全球經(jīng)濟的融合度已經(jīng)很深，即使目前中國股市還不是一個開放的市場，國際股市的波動仍然不可避免地會影響中國股市。但過去的情況似乎并非如此，2005 年上半年全球多個主要股市創(chuàng)出歷史新高(日本、香港、德國、澳大利亞等)，但中國股市連創(chuàng)新低。似乎與全球市場步調(diào)很不一致。

　　可能有多種因素解釋這種市場表現(xiàn)差異。但對于今年而言，股權(quán)分置改革應(yīng)該是個重要的解釋變量。在股權(quán)分置改革前，國內(nèi)A 股市場表現(xiàn)與香港H 股指數(shù)、紅籌指數(shù)表現(xiàn)差異顯著，盡管這幾個指數(shù)都基于相似的基本面因素(中國經(jīng)濟)，但它們實際表現(xiàn)迥然。但在7 月份股權(quán)分置改革全面推開后，國內(nèi)A 股與香港H 股、紅籌的聯(lián)動性明顯加強。股權(quán)分置改革將使得國內(nèi)股市與國際股市的估值基礎(chǔ)具有可比性，而QFII 投資制度的擴大與深化使得國內(nèi)與國際的資金聯(lián)動更為緊密，這意味未來判斷A 股市場走勢也需要看境外市場的臉色。

　　如果考慮G 股市場，從8 月份以來，G股指數(shù)的走勢和H 股走勢的聯(lián)動性已經(jīng)非常明顯。隨著股改的逐漸完成，兩者的聯(lián)動性也將進一步增強。

　　(2)外資的影響是一個漸近的過程

　　(提煉)單純的外資流入難以對新興市場形成顯著影響，從韓國和臺灣看，開放過程中如果伴隨著經(jīng)濟的增長，證券市場也相應(yīng)有一個良好的表現(xiàn)。如果經(jīng)濟不佳也難以帶動市場的好轉(zhuǎn)。

　　隨著證券市場的不斷開放，外資的影響也越來越大。整個開放進程是一個漸進的過程，QFII 制度是其中一個重要環(huán)節(jié)。大致來說包括以下幾個階段：

　　1.通過基金間接開放證券市場，包括允許外國投資者通過開放式或封閉式基金間接投資于證券市場；

　　2.直接開放證券市場，允許外國投資者直接投資證券市場(QFII)，但對于投資者的資格和買賣證券的品種、數(shù)量有嚴格的限制，這一過程往往伴隨著有限制的允許本國公司在國外證券市場上發(fā)行證券；

　　3.進一步擴大開放，管理部門減少外國投資者自由買賣本國證券的諸多限制，同時允許國內(nèi)投資者通過基金方式經(jīng)財政部批準在國外證券市場發(fā)行股票籌資；

　　4.完全開放證券市場，解除對國外資本流動的限制，同時允許外國證券在本國證券市場上市及本國證券在國外上市。

　　隨著開放程度的加深，外資的力量和影響也逐漸增大，但是單純的資金流入也難以對新興市場形成顯著的影響，最終需要業(yè)績基本面的支持。外資進入證券市場的過程往往伴隨著整個國民經(jīng)濟的對外開放，對整個經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生巨大影響，從而引起證券市場產(chǎn)生相應(yīng)變動。

　　從韓國和臺灣證券市場開放的進程來看，開放過程中如果伴隨著經(jīng)濟的增長，證券市場也相應(yīng)有一個良好的表現(xiàn)。如果經(jīng)濟不佳也難以帶動市場的好轉(zhuǎn)。

　　當然也不可忽視資金推動的影響。2005 年的經(jīng)典案例是表現(xiàn)卓越的日本股市。日本股市在經(jīng)歷9 年熊市之后，開始了全面回暖。并于今年11 月17 日創(chuàng)出3 年來的歷史新高(不排除今后幾天再創(chuàng)新高的可能)。日本股市回暖不僅受益于日本經(jīng)濟的復(fù)蘇，日本多年來企業(yè)再造的完成，更受益于國際資金的推動。

　　從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，04 年年中以后，國際資本對日本股市的凈買入急劇增加(如05 年9 月份單月流入日本股市的國外資金超過18000 億日元，遠高于03 年初的4000 億日元)，這極大地推動了日經(jīng)指數(shù)同期上漲約4000 點。

　　從國外凈買入資金在日經(jīng)指數(shù)成交額的比重看，國外凈買入資金在全部成交的占比中平均5%-6%。近期更是達到了8%。國外資金對市場的影響力可見一斑。

　　從我國的情況看，金融安全和金融穩(wěn)定仍是監(jiān)管當局重點考慮的因素，大幅度的加快外資開放進程的可能性非常小。直接的資金推動市場上漲的可能性不大，另一方面，開放進程中導(dǎo)致的外匯儲備過大，出口依存度高等問題對經(jīng)濟的負面影響已經(jīng)引起廣泛關(guān)注。

　　(3)未來業(yè)績?nèi)允顷P(guān)鍵

　　(提煉1)A 股目前的估值水平從歷史的角度看是A 股的低位，但是卻是H 股的高位，所以更多的是技術(shù)意義上的低位。因此，只有A 股折價于H 股市場，A 股市場理論上才能產(chǎn)生像樣的行情。

　　(提煉2)從全球風格指數(shù)的走勢對比看，在2000 年以后，全球價值型股票全面超越了成長型股票。而在2005 年4 月以后，成長型股票的表現(xiàn)開始趨好，我們判斷國際投資主題轉(zhuǎn)換也可能會在中國市場發(fā)生。

　　一方面，從估值水平看，從市盈率的水平看，盡管A 股加權(quán)平均市盈率僅有19 倍左右，但是算術(shù)平均市盈率卻仍然高達33 倍，意味著仍有大量股票估值偏高，處于估值回歸的過程，這必將影響整個市場的轉(zhuǎn)暖。

　　另一方面，從H 股和A 股的走勢看，H 股實際處于近幾年歷史的高位，未來伴隨對經(jīng)濟預(yù)期的不樂觀，H 股面臨很大的壓力，也很大程度上會影響到A 股市場。A 股目前的估值水平從歷史的角度看是A 股的低位，但是卻是H 股的高位，所以更多的是技術(shù)意義上的低位。而即便A 股與H 股完全接軌，市場也難以完全追隨H 股市場波動，因此，只有A 股折價于H 股

　　市場，A 股市場理論上才能產(chǎn)生像樣的行情。

　　盡管各個市場千差萬別，但在過去數(shù)年中全球性的投資主題十分清晰。2001 年-2005 年全球經(jīng)濟經(jīng)歷了一輪高速上漲(04 年全球GDP 增長達到5.1%的歷史高點)，帶動對GDP 敏感度高的行業(yè)和股票(主要是周期性股票)的快速上揚。

　　從周期性股票與非周期性股票的走勢對比看，03 年至04 年底，全球周期性股票完全超越了非周期類股票(我們采用的是FTSE 全球指數(shù))。但從05 年初開始，周期性股票的優(yōu)勢開始消減，盡管在短期內(nèi)我們還看到了周期類股票的反彈，但仍處于兩年來的相對低位。鑒于未來全球經(jīng)濟將進入平穩(wěn)期，我們認為周期性股票的黃金時期已經(jīng)過去，向非周期類個股的配置不可避免。

　　從全球風格指數(shù)(價值/成長)的走勢對比看(我們采用大摩全球風格指數(shù))，在2000 年美國科技股泡沫破滅以后，全球價值型股票全面超越了成長型股票。從投資角度講，價值型股票的良好表現(xiàn)與同期經(jīng)濟的高增長聯(lián)系密切。而在2005 年4 月以后，股票風格轉(zhuǎn)變開始顯現(xiàn)，成長型股票的表現(xiàn)開始趨好，盡管目前成長型股票的投資優(yōu)勢還不明顯，但未來潛力值得關(guān)注。因為，當經(jīng)濟增速減緩的情況下，企業(yè)盈利增長也會逐步降低，而成長型股票的增長優(yōu)勢會在這個時期顯現(xiàn)出來。

　　我們認為，國際股市上的這些投資特點也必然反映到國內(nèi)市場。這不僅是由于國內(nèi)國際市場聯(lián)動性加強，更主要是由于過去2 年中國股市投資主題恰恰是全球的一個縮影。過去2 年，中國股市中上游股票超越下游股票，價值股票優(yōu)于成長股票。而未來基于同樣的理由(經(jīng)濟增速趨緩，上游商品價格下跌)，我們判斷國際上的投資主題轉(zhuǎn)換也可能會在中國市場發(fā)生。

　　二、投資策略選擇

　　(提煉)06年孕育著較多的投資機會：圍繞“十一五”題材展開的“三農(nóng)”、節(jié)能環(huán)保、自主創(chuàng)新、服務(wù)業(yè)、區(qū)域經(jīng)濟、經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變和價值重估等基本面推動的投資主題，以及資本市場制度創(chuàng)新帶來的新產(chǎn)品投資機會。

　　未來A 股市場仍然難以走出低迷的泥潭，公司業(yè)績難見好轉(zhuǎn)，新老劃斷等因素仍將困擾市場，存量市場很難出現(xiàn)大的投資機會。但是伴隨著宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及市場結(jié)構(gòu)的逐漸嬗變，也孕育著較多的投資機會。具體包括圍繞“十一五”題材展開的“三農(nóng)”、節(jié)能環(huán)保、自主創(chuàng)新、服務(wù)業(yè)、區(qū)域經(jīng)濟、經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變和價值重估等基本面推動的投資主題，以及資本市場制度創(chuàng)新帶來的新產(chǎn)品投資機會。

　　1、十一五規(guī)劃孕育較多投資機會

　　科學(xué)發(fā)展觀的具體落實需要時間，需要過程，對宏觀總量的影響需要時間、需要積累，但是，從市場的角度看，“十一五”規(guī)劃已經(jīng)展示出了豐富的市場價值。

　　首先，中長期角度來看，“十一五”規(guī)劃高度強調(diào)經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變，但轉(zhuǎn)變不可能是齊頭并進地推進，也不會在某天突然實現(xiàn)增長方式轉(zhuǎn)變了。大盤藍籌只有行政、資源壟斷的公司的現(xiàn)狀在“十一五”期間將要有所改變，通過市場競爭獲得壟斷地位的藍籌正在等待市場挖掘。

　　其次，從短期市場價值的角度看，“十一五”規(guī)劃的影響將在若干行業(yè)、部分行業(yè)上先行表現(xiàn)，受到預(yù)期甚至是實質(zhì)性的變化的影響。相關(guān)的挖掘題材集中在以下方面。

　　(1)“三農(nóng)”問題

　　“十一五”規(guī)劃提出了建設(shè)新農(nóng)村的措施，“實行工業(yè)反哺農(nóng)業(yè)、城市支持農(nóng)村”的政策不失為縮小城鄉(xiāng)差距的現(xiàn)實選擇。其要點一是增加政府對農(nóng)村的投入。其二是穩(wěn)定農(nóng)業(yè)作為國民經(jīng)濟基礎(chǔ)的作用，保證農(nóng)業(yè)高產(chǎn)穩(wěn)產(chǎn)。其三是通過農(nóng)村體制改革緩解當前農(nóng)村存在的矛盾。其四是發(fā)展農(nóng)村公用事業(yè)。最后是增加農(nóng)民收入。

　　市場亮點：

　　現(xiàn)代農(nóng)業(yè)概念(產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營、農(nóng)產(chǎn)品加工轉(zhuǎn)化增值、生態(tài)農(nóng)業(yè)等)

　　農(nóng)村消費概念(農(nóng)村及小城鎮(zhèn)新型商貿(mào)流通、耐用消費品)

　　農(nóng)村建設(shè)概念(農(nóng)村及小城鎮(zhèn)道路、通信、用電等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資品)

　　2)節(jié)能降耗、環(huán)境保護

　　“十一五”規(guī)劃提出“節(jié)約資源作為基本國策”，一項重要數(shù)量指標就是節(jié)能降耗。要求“提高效益和降低消耗”，“資源利用效率顯著提高，單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗比“十五”期末降低20%左右，生態(tài)環(huán)境惡化趨勢基本遏制，耕地減少過多狀況得到有效控制”。要“大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟”。

　　市場亮點：

　　資源概念(擁有土地、水、能源、礦產(chǎn)等稀缺資源，受益于產(chǎn)品定價的市場化，產(chǎn)品價格有望上漲)

　　節(jié)約資源概念(冶金、建材、化工、電力等能耗大戶行業(yè)節(jié)能設(shè)備的制造安裝，一般資源節(jié)約設(shè)備或產(chǎn)品，資源利用水平高獲得政策優(yōu)惠、補貼等，可再生能源為代表的新能源)

　　環(huán)保概念(環(huán)保設(shè)備、污染防治設(shè)備制造安裝，污染防治，環(huán)保水平高受到鼓勵支持優(yōu)惠)

　　重組概念(屬于淘汰、限制的資產(chǎn)與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的置換)

　　(3)自主創(chuàng)新、自主品牌

　　自主創(chuàng)新和自有知識產(chǎn)權(quán)的品牌，是實現(xiàn)“十一五”增長方式轉(zhuǎn)變的重要手段，對此，政策方面將出臺大力度的鼓勵優(yōu)惠措施。如，“實行支持自主創(chuàng)新的財稅、金融和政府采購政策”，“加強國家工程中心、企業(yè)技術(shù)中心建設(shè)”，“要依托重點建設(shè)工程，堅持自主創(chuàng)新與技術(shù)引進相結(jié)合，強化政策支持，提高重大技術(shù)裝備國產(chǎn)化水平，特別是在高效清潔發(fā)電和輸變電、大型石油化工、先進適用運輸裝備、高檔數(shù)控機床、自動化控制、集成電路設(shè)備和先進動力裝置等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破”，“大力發(fā)展信息、生物、新材料、新能源、航空航天等產(chǎn)業(yè)”。

　　市場亮點：

　　重大裝備概念(與能源、石化、交通運輸、軍工等重點建設(shè)工程相關(guān)的裝備制造)

　　支持創(chuàng)新概念(國家重點扶持、設(shè)立工程中心技術(shù)中心的創(chuàng)新龍頭企業(yè))

　　自主知識產(chǎn)權(quán)與品牌概念(政策支持鼓勵的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，市場優(yōu)勢地位的知名品牌)

　　(4)服務(wù)

　　“十一五”期間，要制定和完善促進服務(wù)業(yè)發(fā)展的政策措施，大力發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)。包括：“大力發(fā)展金融、保險、物流、信息和法律服務(wù)等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)”，“積極發(fā)展文化、旅游、社區(qū)服務(wù)等需求潛力大的產(chǎn)業(yè)”，“加快發(fā)展鐵路、城市軌道交通”，“加強寬帶通信網(wǎng)、

　　市場亮點：

　　公用服務(wù)概念(鐵路、電信、媒體)

　　現(xiàn)代服務(wù)概念(銀行、物流、旅游)

　　(5)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展

　　“十一五”在區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展上，奉行協(xié)調(diào)發(fā)展、和諧發(fā)展的策略。具體來看，東中西部發(fā)展都要鼓勵，除了繼續(xù)推行西部開發(fā)、支持東北老工業(yè)基地改造，新增加了“促進中部地區(qū)崛起“的內(nèi)容。都要鼓勵、支持，重點分散，支持力度可能消弱。在區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展策略上，“十一五”引起市場關(guān)注的主要是“推進天津濱海新區(qū)等條件較好地區(qū)的開發(fā)開放”。

　　市場亮點：

　　濱海新區(qū)概念(港口、物流、園區(qū)開發(fā)、先進制造)

　　(6)增長方式轉(zhuǎn)變

　　有理由期望，在“十一五”規(guī)劃的推動和支持下，競爭性行業(yè)中有可能領(lǐng)先于經(jīng)濟整體出現(xiàn)增長方式的轉(zhuǎn)變，集約發(fā)展在這些行業(yè)中有望成為現(xiàn)實。在政策支持下，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)、自主知名品牌的龍頭公司通過跨區(qū)域的行業(yè)整合、重組，鞏固市場地位，得以擺脫粗放增長模式，這種可能性因“十一五”規(guī)劃的推出而離我們越來越近。

　　中長期市場亮點：

　　市場性壟斷概念(經(jīng)歷過激烈競爭過程，在國際上有比較優(yōu)勢，具備進入集約發(fā)展行業(yè)的龍頭公司，通過整合，增強市場定價能力，有望爆發(fā)增長)

　　2、資源、價值重估

　　(1)資源重估

　　“十一五計劃”強調(diào)能源、資源的綜合利用和環(huán)境保護與經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展。在這一政策思路指導(dǎo)下，各種能源、礦產(chǎn)以及水資源等原材料定價將逐漸向市場化定價機制過渡。掌握這些資源的上市公司將在這一過程中受益。另外，政府有可能通過提高采礦牌照費等形式，增加資源的使用成本，以便促進資源的有效利用。而這些措施無疑也會增加現(xiàn)有礦山的資產(chǎn)價值，使得相關(guān)資源類上市公司的價值需要重估。

　　(2)價值重估

　　隨著股權(quán)分置改革向縱深發(fā)展，新的對價方案的方式有可能不斷推陳出新。其中一個可能的方式就是中央企業(yè)或大型企業(yè)集團回購旗下眾多上市公司，將它們整合成一個統(tǒng)一的上市公司平臺。收購和兼并是股票市場永遠的題材，上述帶有行政性質(zhì)的回購行為將可能給股改過程中低迷的A股市場帶來一個新的投資和投機的機會。

　　從6 月8 日大盤反彈以來至11 月21 日，受回購消息影響，中石油旗下三家上市公司漲幅均超過30%，遠遠大于上證指數(shù)的漲幅(0.39%)。

　　而中石化、普天集團等公司也曾有過整合旗下上市公司的打算，因此不排除它們借股改的時機一并完成整合旗下的公司�；刭徃拍畎鍓K有可能成為一個市場熱點。我們對相關(guān)回購概念公司進行了一個匯總。

　　3、新產(chǎn)品

　　隨著股權(quán)分置改革進程的加速和“新老劃斷”預(yù)期的臨近，管理層將逐漸考慮“后股改”時代的資本市場制度與政策問題。“十一五計劃”中提出要發(fā)展多層次資本市場，這將促使管理層考慮適時開拓新的資本市場和推出新的金融產(chǎn)品。投資者應(yīng)重點關(guān)注新產(chǎn)品本身的投資價值及其對存量市場的影響。

　　4、重點行業(yè)及公司推薦表

　　由于經(jīng)濟景氣周期仍然處于回落過程中，未來投資主題的行業(yè)屬性不會特別明顯。根據(jù)2006-2007 年的盈利增長率預(yù)測，市場所跟蹤的約350家上市公司2006 年平均盈利增長率為11.4%，2007 年為8%。其中建筑材料、餐飲旅游娛樂服務(wù)業(yè)、軟件和技術(shù)服務(wù)、公路運輸、