2006年投資策略：積極把握三大機會

　　天相投資公司 仇彥英

　　一、并購重組中的機會

　　1、哪些上市公司容易產生并購

　　近期，圍繞我國上市公司發生的并購案例明顯增多，中石油收購旗下錦州石化、遼河油田、吉林化工三家上市公司，金額為61.5億元人民幣；長虹以不超過1.45億元的價格收購廣東格林柯爾持有的20.03%美菱電器股權等。這些并購案都發生短短的11月份中，預示著明年上市公司并購將在股市中愈演愈熱，給股市不斷提供投資機會，從而有望促進股市逐步擺脫當前的疲態。

　　那么，哪些行業與上市公司會成為并購的對象呢？我們分別從外資并購、內資并購兩個角度分析一下：

　　2、外資并購偏重市場“門檻”

　　一是存在“門檻效應”的行業，越是門檻高的行業或企業，越會引起關注。

　　在入世初期，我國巨大的

　　二是存在政策禁止或限制投資的服務行業，包括公用事業、商業、金融服務業、電信業、其它服務業等。近幾年來，外資看好我國金融行業巨大的利潤空間和成長潛力，但國內產業的發展處于低水平狀態，國內的企業與國外的同類企業的規模實力相差懸殊，國內企業也基本不具備直接參與國際競爭的能力，因此，銀行業成為中外合作的熱點。零售商業領域是中國入世后最先向外資全面開放的領域，由于國內企業布點較多，具備市場占有率優勢，因此產生較多的外資并購案例。

　　那么，由此我們可以判斷未來發生并購較多的領域有：成品油的批發和零售領域、醫藥商品的零售領域、物流行業等。

　　3、內資并購偏重整合

　　我國當前處于產業結構調整期，企業在進行并購時，在考慮到并購的限制、并購成本和潛在收益等因素的情況下，偏重從產業整合的角度進行并購，主要包括橫向兼并和縱向一體化，部分有實力的公司進行混合并購。我們認為橫向兼并和縱向一體化更多：

　　一是橫向兼并：行業里的龍頭企業，如青島啤酒、青島海爾、四川長虹、深萬科、上海醫藥、南方航空、海螺水泥、寶鋼股份等，一般以橫向兼并為主，通過收購競爭對手來達到逐步擴大市場占有率的目的。

　　二是縱向收購：具有規模、資本優勢的公司，如中國石油、中國石化、中國鋁業等，會通過縱向收購，向上下游延伸，以提高企業對市場的控制能力，一般通過對原材料和銷售渠道及用戶的控制來實現這一目的。

　　另外，在重置成本遠高于當前市場價值的情況下，也容易引發對于某些上市公司的收購。

　　當前，我國正進行新一輪的產業結構調整，也面臨著全球化的壓力和市場開放的壓力，必然會引發越來越多的內地企業之間、國內企業與外資之間的合作與合資，因此，并購將成為市場不可忽視的熱點。

　　4、金融創新帶來的套利機會

　　自2004年管理層在國九條中明確指出大力發展金融創新以來，越來越多的創新產品出現在我國的證券市場上。首只LOF和ETF分別在2004年12月20日和2005年2月23日登場；在股改中，又推出了權證。11月15日，中國證監會在《上市公司股權激勵規范意見》征求意見稿中也提出了給公司員工及管理人員發放

　　二、ETF基金的套利機會

　　ETF存在兩種最基本的套利機制：一是當ETF二級市場價格高于ETF的單位凈值時，可買入ETF股票籃，申購ETF份額，并將ETF份額在二級市場賣出，從而獲得套利機會；二是當ETF二級市場價格低于ETF的單位凈值時，可在二級市場買入ETF份額，并贖回ETF份額，將贖回獲得的ETF股票籃賣出。ETF二級市場價格與ETF凈值之間的差額再扣除相關的交易費用即為套利收益。在2月23日開盤時，上證50ETF的折價最高達到1.13%左右，并且折價在0.5%以上保持了將近20分鐘，為投資者和套利機構提供了良好的套利機會。股權分置改革為ETF提供了新的套利機會，因為ETF的交易是持續的，交易價格也是變化的，但ETF股票籃的上市公司會因為股權分置改革而反復停牌，其凈值份額的計算也停滯下來，從而使得其間的凈值計算與二級市場交易價格就時常出現差異，也就出現了短線的套利機會，具體表現有以下幾個方面。

　　一、6月20日七只樣本股停牌宣布股改，部分敏銳的投資者馬上買入ETF并贖回以換取這七只樣本股的股票，為了賺取復牌日的漲幅。

　　二、G寶鋼，因為召開股東大會討論股改方案以及股改方案征集投票權，均有大量的停牌時間，所以可用寶鋼股份的股票換取ETF份額，這樣G寶鋼的對價仍然留在投資者手中，而不會帶到ETF，而G寶鋼復牌時，當日ETF折價率達到0.72%，這一折價率足以讓套利資金獲得極佳的套利機會。因為ETF的交易費用非常低廉，如果當日操作得當的話，至少日獲利達到0.50%以上，而一年期的銀行存款利率稅后也不過只有1.8%，所以，套利收益還是很豐厚的。

　　三、在G股走勢從填權演變成貼權后，一些投資者開始借助ETF的現金替代功能，開始沽空股票。

　　雖然以上的一些套利模式因ETF規則的修正而消失，但未來的套利機會仍將出現。目前ETF只有一家，即華夏上證50ETF，如此稀少的投資品種往往造成了大量的資金在虎視著難得的套利機會。因此，套利機會的概率相對來說較低。但隨著ETF的擴容(易方達近期內也將推出巨潮100ETF，華安的180ETF)，意味著覆蓋的股票品種增多，在目前上市公司股價波幅較大以及未來股改進程的加快等因素(部分大型國企加快股改進程)，ETF凈值與ETF二級市場交易價格之間的差價機會也就越多，所以，這就為套利的運作提供了一個更為廣闊的空間，ETF有望成為套利資金運作的一個主力品種。

　　三、股改方案中蘊藏著不同的套利機會

　　在股改推出后，我們在投資策略報告中明確建議投資者把握股改中的套利機會，無論是寶鋼、長電，還是廣控、農產品等都給我們帶來不錯的套利收益，這里的關鍵是投資者要認真閱讀公司的股改說明書。

　　2005年7月15日，農產品公布股改方案，向全體流通股股東做出承諾：在股改實施之日起的第12個月的最后5個交易日內�熕�有流通股股東有權以4.25元／股的價格將持有的農產品流通股票出售給深圳市國資委。4.25元的股價相對于6月17日的收盤價3.40元，整整溢價25%。9月12日，農產品股改復牌，收盤價僅為4.10元。仔細解讀后，我們可以知道每份農產品的股票都隱含了一份認沽價為4.25元的認沽權力，拋開0.15元的內在價值不說，時間價值完全沒有在4.10元的股價上得到體現。這可能是因為投資者對認沽權利的理解不夠，如果大家都清楚后，股價必然有所反應。所以當時以4.10元的價格買入農產品，短期內將獲得套利收益。

　　上海汽車也是一個很好的例子。目前湘火炬、大冶特鋼等先后推出認沽權利的股改方案。如果配送認沽權利將被廣泛應用于股改方案中，尤其對于非流通股比例低，且不符合發行權證條件的公司，它們所配送的比例可能非常高，這將出現套利的機會。

　　四、權證的推出，提供了新的套利機會

　　1、把握股改方案中的權證機會

　　認沽權證和認沽權利的唯一區別在于前者能上市交易，這也使得認沽權證比認沽權利更值錢。從已公布認沽權證方案中看，行權價都是溢價的，這其中也存在了一定的套利機會。從萬科和白云機場的復牌表現已經說明這一點。

　　2、單只權證中的機會

　　根據權證的定價原理，我們可知：

　　（1）、持有認沽權證并買入股票，持有認購權證并賣空股票是兩個無風險組合，風險固定，前者收益無限，后者收益有最大值。在中國無賣空機制的情況下，持有認購權證并賣空股票來構造無風險組合是不可行的。

　　（2）、作為美式權證，當內在價值大于權證價格，既一份股票的價格＋一份認沽權證的價格＜認沽權證執行價，或者一份認購權證的價格＋認購權證執行價＜一份股票的價格時，是存在瞬時無風險套利機會的(白云機場權證三個月后為美式權證)。

　　3、多品種權證中的套利機會

　　隨著權證產品的進一步深入，50ETF備兌權證和180ETF備兌權證都將獲得發行。我們可以建立50ETF備兌權證和180ETF備兌權證之間的套利模型。首先通過統計學的方法研究上證180指數和上證50指數直接的相關性，考慮到部分樣本的重合，應該是具備相關性的，確定兩者之間的關系，進而可以確立50ETF和180ETF的關系。我們認為在引入做市商后，權證的價格將恢復理性，和標的的價格相關性更強。當上證50ETF與上證180ETF的價格脫離關系式時，我們可以買進被低估的ETF認購權證，同時買進被高估的ETF認沽權證；在賣空機制存在的情況下，也可以賣出被低估的ETF認沽權證，同時賣出被高估的ETF認購權證。在兩者價格偏離度減小并恢復正常時，再進行反向操作，可獲取其中的套利收益。

　　五、在行業發展趨勢中尋找機會

　　對于我國當前股市來講，面臨的最大問題就是上市公司的業績成長面臨回落的趨勢。雖然我們有各種比較數據來說明A股估值水平相對國際成熟市場都已經具備優勢，但由于投資者對未來行業發展趨勢難以形成較為明確或者穩定的預期，導致難以形成穩定推動股市上漲的核心板塊。我們認為，明年我國部分行業面臨的最大問題是，通過持續的投資高增長帶來的供過于求的矛盾將逐步暴露出來，導致行業效益出現滑坡。

　　這種情況決定了我們的基本投資策略， 一是按照自下而上的模式選股，二是按照基本面趨勢化進行投資。對于自下而上進行選股，投資者一般沒有異議。對于按照基本面趨勢化進行投資，市場存在不同的聲音。很多投資者堅持按照估值是否合理進行投資，但這種投資思路在2005年遭遇了失敗。在不同行業的業績仍處于結構調整狀態的2006年，單純依賴估值進行投資預計仍然難以奏效。我們知道，股市投資是投資于公司的未來盈利預期，“百度”能夠以2000倍的市盈率在NASDAQ上市就說明這一點。2006年，我們認為投資者需要堅持自下而上并結合基本面趨勢化進行投資的基本策略。

　　按照這種基本投資策略，我們從三個角度分析不同行業在明年存在的投資機會。

　　一、在固定資產投資增長變化把握行業趨勢。

　　根據分析，我們對部分行業明年的基本趨勢判斷為：

　　1)具備持續增長的行業：食品、家具、電氣設備、道路運輸、商業、旅游等行業。

　　2)高位維持或出現回落趨勢的行業：原油、煤炭、有色金屬、鋼鐵、有色金屬加工、水運、金融業等。

　　3)存在進一步好轉趨勢的行業：農業、醫藥制造業、紡織、交通運輸設備、城市交通業、航空運輸業等。

　　4)處于周期低谷的行業：化纖、通信設備、信息傳輸與計算機服務、計算機及其他電子設備制造業等。

　　當然，單獨依靠固定資產投資增長變化很難做出準確的趨勢判斷，還需要結合其它因素進行更細致的分析，但這種分析方法能夠提前預判行業發展趨勢。

　　二、通過價格在產業鏈中的傳導尋找投資機會

　　基于對上游產品價格將整體呈現趨勢性回落的判斷，我們樂觀地認為大部分中下游行業會出現好轉趨勢。根據對原油、煤炭、農產品、有色金屬等價格傳導鏈的分析，我們認為航空、化纖、塑料、建材、電力、農業、食品飲料、電器、電解鋁等行業存在業績回升的趨勢。不過，這些行業最終能否顯示出投資價值，還需要其它因素的配合，而不僅僅取決于成本上的降低。

　　三、新興產業中的投資機會

　　2006年，涉足新能源的上市公司值得我們給予持續的關注。我們認為最重要的投資機會體現在設備制造業，當前值得重點關注的是風能設備、太陽能設備制造業，風電設備行業的重點上市公司有特變電工、湘電股份、G臥龍等，太陽能設備行業的上市公司有G天威、特變電工、交大南洋、航天機電、風帆股份等。

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