當前市場五大因素制約 信用交易慎行

　　□孫曙偉

　　近期，央行相關領導表示，為貫徹落實新的證券法、公司法，央行將適時推出證券信用交易。信用交易制度的實施將是我國證券市場的重大變革，不僅引入了新的證券交易方式，也將更為直接地影響到證券價格體系的估值。一直以來，市場對于信用交易制度眾說分紜，當前市場環境、時機是否成熟也沒有定論。本文不打算羅列信用交易制度實施的利與弊，

我們關注的是，在當前的市場環境下，信用交易制度準備好了嗎？

　　一、信用交易模式及要求

　　以臺灣和日本的信用交易方式來看，信用交易采取集中授信模式，即各銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉融給各證券公司或個人。辦理信用交易業務的證券金融公司或證券公司，依照客戶的交易記錄和提供的財力證明，分別授予客戶不同的信用交易額度。信用交易有兩個層次的授信：一是證券金融公司對券商的授信，二是券商對投資者的授信。

　　信用交易方式可分為下列四種，分別為融資買進、融資賣出、融券買進、融券賣出，其運用方式，說明如下：　

　　1.　當日做多沖銷：為先融資買進，再以融券賣出。

　　2.　當日做空沖銷：為先融券賣出，再以融資買進。

　　3.　做多隔日回補：為先融資買進，再以融資賣出。

　　4.　做空隔日回補：為先融券賣出，再以融券買進。

　　相對于我國現有的單一做多盈利模式，信用交易能提供更多的盈利渠道，投資者可以根據自己對證券當前或未來定價的判斷進行相應的透支交易，但另一方面，信用交易并不僅僅是一種簡單的交易創新，從根本上講是證券市場的制度性變革，它要求一個完善價格體系的證券市場、完善的信用監管制度、完善的信用額度管理制度以及具有估值判斷能力的投資者結構。制度的推出是操作層面的事，但是制度是否有效、能否實現預期的效果卻又是另一層面。

　　信用交易本身是一把雙刃劍，在完善的市場體系下，信用交易制度能發揮價格穩定器的作用，即當市場過度投機或者做莊導致某一

　　二、當前的市場化環境仍不成熟

　　信用交易是高度市場化條件的產物，是證券市場制度變遷過程中自發產生的。信用交易是未來證券市場發展的方向，但是在當前價值體系并不穩定的市場環境下，推出信用交易理由并不充分，市場條件仍不成熟，其理由主要有以下幾個方面：

　　1、證券市場價格體系仍處調整過程中

　　目前證券市場已完成

　　有人認為，信用交易制度能促進銀行資金進入股市，為證券市場帶來新的增量資金，進而活躍證券市場，但是當前證券市場的低迷僅僅是因為資金不足嗎？從根本上講，證券市場四年多的調整是對原有不合理的價格體系進行的一種價值回歸，上市公司缺乏誠信，市場投機盛行，寶鋼權證一周的換手率能夠超過2000%，違法違規打擊不嚴，在這樣的條件下，即使是股權分置也不能帶來一個健康的證券市場，一個簡單的佐證，市場體制問題不是依靠交易創新能夠解決的。

　　2、信用管理體系尚未建立

　　信用交易制度的核心是信用風險控制，包括信用級別的認定，可授信的程度，并以此確定在交易業務中的規模與比例，包括：可用于信用交易的經紀人資格認定制度、可授信額度管理制度、融資追繳制度、融券回補制度以及風險管理制度等等。

　　信用級別的認定一般是依照以往的交易記錄以及資產規模來確定，而在過去幾年的交易中，券商或多或少都存在挪用客戶保證金的現象，包括直接挪用保證金以及國債回購方式間接挪用，信用級別的標準如何制定？信用管理體系如何建立？此外，目前券商保證金獨立存管制度尚未完成，按照規定，證券公司需要在2005年底前落實客戶交易結算資金獨立存管的工作要求，目前只要求高風險券商以及部分有條件的券商實行保證金第三方存管，其他的券商選擇保證金內部獨立存管，有業內人士表示擔憂，將保證金交由內部獨立機構進行管理，表面上看是可行之策，但仍然未從根本上杜絕券商挪用保證金。如此看來，選擇什么樣的保證金獨立存管模式，對于未來信用級別的認定將是一個重要的參考指標。

　　3、交易監管效率有待提高

　　交易監管制度主要是監管部門圍繞信用交易的市場活動進行的實時監控，市場實時監控的責任主要由交易所來承擔，交易所一線監管動作主要有：對保證金比例的定期調整；對信用交易的限制、信用交易相關信息的即時披露。

　　從以往的市場經驗來看，在某些極端情況下，即使是對信用交易實施限制也存在弊端，比如規定賬戶保證金比率低于120　%時，證券公司應于當日通知投資者，投資者則應于當日起2個營業日內補足差額，但是在莊股跳水或大盤急跌的時候，即使采取強行平倉可能也難以彌補損失。2003年國債市場暴跌的過程中，整個過程沒有承接盤，投資者可能面臨本金全部損失而又不愿意追加保證金，這勢必給信用交易的監管提出更高的要求：如何提高監管效率，從而盡可能降低風險。

　　4、缺乏足夠的違規懲誡

　　我國證券市場最突出的一個問題就是信用缺失，而現有的監管制度對失信也沒有足夠的威懾力，信用交易是杠桿交易，他對于各方參與者提出了更高的信用要求，違規行為必須嚴懲以保證市場秩序。對于券商來講，不得挪用客戶資金或證券進行融資或融券，而對于投資者來講，需要及時補足保證金及融入的證券。目前有的證券營業部為客戶投資提供一定比例的配資，這其實是一種變相的信用交易，遇到的問題是證券市值縮水而被迫強行平倉或者難以在止損線平倉，由此引發了許多法律糾紛。實行標準化管理后的信用交易，雖然此類糾紛發生的頻率可以大大降低，但是一旦違反信用交易后，當前的法律環境相對仍然較為寬松，對于類似的違規行為沒有足夠的威懾力。

　　5、投資者教育工作有待深入

　　信用交易是保證金交易，其交易性質類似期貨交易或者國債回購交易，保證金交易的特點是以小博大，在收益放大的同時也倍乘地放大投資風險，在目前社會一致認同的高風險股票市場上，投資者是否能夠適應這樣的創新？

　　三、結論

　　從上述分析中可以看出，盡管信用交易制度本身是一種市場穩定器，而且也是符合證券市場發展的方向，但從當前證券市場現實出發，推出信用交易的時機是否成熟仍有待商榷。我們注意到修改的《證券法》是將原有的“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動”修改為“證券公司從事向客戶融資或者融券的證券交易活動，必須遵守國家有關規定”。應該說，修改后的《證券法》只是為未來推行信用交易打開了空間，但是在我國正式推行該制度之前，還有相當長的路要走，包括目前的證券市場價格體系也有一個自我調節的漫長過程，而這一過程并非朝夕之功。

　　(作者單位：中國證券監督管理委員會)

　　(證券時報)