穿過你的黑發我的手 探詢市場發展主線

　　興業證券 葉信才

　　提要：

　　撥開紛擾的迷霧，可以尋到行情發展的邏輯主線，市場仍在等待“政策做多”與技術面的共振，反彈擔綱的主力將悄然改變。

　　目前市場走勢在各種因素影響下尤為復雜，猶如行走在伸手不見五指的黑夜里，一不小心就可能踏空墮入深淵，或者迎頭碰上一堵墻，碰得頭破血流。如何撥開重重紛擾的迷霧，看清事情發展的本質。這是問題的關鍵。

　　市場發展邏輯主線：“政策做多”與“對價”對決“宏觀經濟下滑”

　　按照道氏理論，任何股票指數和任何市場都有三種趨勢：短期趨勢，中期趨勢，長期趨勢。其中短期趨勢可持續數天或數個星期；中期趨勢可持續數個星期至數個月；而長期趨勢可持續數個月或數年。任何市場中，這三種趨勢必然同時存在，而彼此的方向有可能相反。從各種趨勢的影響因素看，宏觀經濟因素是決定股票指數長期趨勢唯一因素，而影響中、短期趨勢的因素比較復雜，估值水平、市場心理、資金、突發事件、政治、市場政策、股指下跌幅度都可以是改變市場中、短期因素之一。

　　一、宏觀經濟仍在下滑

　　觀察近期市場發展主線，我們基本上認為是在“宏觀經濟下滑”背景導致的下降通道中，“政策做多”和“對價”的反抗。這個下降通道以2004年4月開始宏觀調控的1783點為頂點，在這過程中，除了9.14行情，從來沒有過象樣的中級反彈。一系列跡象表明，宏觀景氣下滑仍沒有見底的跡象。目前雖然上市公司2005半年報披露尚未大幅展開，但規定在7月15日之前業績預警公告需披露完畢，目前已接近尾聲。我們把目前已披露上市公司業績預警數量(截止7月15日)與2004年預警數量作一對比。如表一，2004年中期預增公司有217家，而2005中期僅有141家，縮水近40%；首虧公司數量卻由64家增至87家，預減公司由52家增至58家，續虧公司保平，而扭虧公司數量由75家降至35家。很明顯宏觀經濟下滑已在中期業績中顯現。宏觀經濟形勢不佳和上市公司業績增速下滑決定了股指無反轉的經濟基礎。

    表一、2005中期預警公司數量對比表

    數據來源：WIND資訊， 興業研發中心

　　二、“政策做多”和“對價”試圖執牛耳

　　在上文談到，宏觀經濟并不是決定趨勢的唯一因素。由于我國的證券市場發展時間不長，政策在股指的運行中發揮著重要的作用。5.19行情、去年的9.14行情、每年春季“兩會”行情都刻下了政策的烙記。

　　解決股權分置問題是中國證券市場一個歷史性的制度大變革。為了維護這項制度變革的進行，管理層近期可以說不遺余力推出各項或大或小的、成文的或不成文的政策利好。據不完全統計，從五一節后以來，證監會、國資委、財政部相繼出臺十多條利好文件及措施，包括紅利稅減半，上市公司回購流通股，上市公司大股東增持流通股，基金公司可用自有資金申購基金，國資委對股權分置試點的表態等等，出臺利好政策的頻率和效率都是前所未見的。管理層做多的意圖是非常明顯的。但在濃重的熊市氣氛下，或者說未到正確的時間，這些利好的政策難以奏效。

　　同樣，對價因素的存在也是一個重要外生變量。如果把解決股權分置前(五一節前)市場數據按不同對價率的水平作一敏感性分析，如果給予30%的對價率水平，估值水平基本上已與恒生指數接軌。因此，從理論上分析，對價因素的存在降低了市場的估值水平。但從近期試點公司的市場表現看，包括寶鋼股份、長江電力的表現都不如人意，甚至中信證券一復牌即以跌停報收。藍籌公司的“吝嗇”使市場過高的預期落空。同時，大規模展開解決股權分置的預期使“尋寶”游戲失去尋寶的基礎，“尋寶”游戲迅速夭折，使市場也失去短線熱點。

　　近期出臺的政策利好應該都是具有長遠意義的，對價因素也使市場的估值水平降低，對市場長遠健康發展也具有深遠意義。但在宏觀經濟下滑的熊市氣氛下，由于心理效應的作用和預期的巨大落差，僅僅具有一個短期效應，尚無法使市場形成中級反彈趨勢。

　　等待“政策做多”與技術面共振

　　我們認為股權分置的成功解決只有在股指上揚的過程中。因此管理層會盡一切的力量保障改革的順利進行。后續的政策做多仍可期。但后續出臺的政策需改變方式。從近一周的消息面上看，管理層已明顯改變策略。有關部門不再頻繁講話托市，也不再出臺務虛的利好政策，而是只做不說。據報道，6月21日，中國證監會向更高部門遞交報告，決定由中國證券登記結算公司通過商業銀行委托貸款形式，向審批的數家創新券商分批給予100億名為“周轉貸款”的資金，直接入市。7月14日，數十億資金已經到位于中國證券登記結算公司在工行、建行等兩家國有商業銀行總行的賬戶上。7月18日，部分創新試點類券商接到中國證監會的通知：7月19-20日，中國證券登記結算有限公司將陸續把這筆資金，通過工行、建行兩家商業銀行的委托貸款形式，分批劃至證監會指定的廣發、東方、華泰、中信及其他幾家創新試點類券商在工行或建行的銀行賬戶。政策實質性的第一把火有望點燃。

　　如果從技術面分析，這一現象也有望得到驗證。從時間周期上講，7月是2001年6月2245最高點以來的第49個月。49是江恩的自然數字序列重要數字，在前一個歷史性高點之后往往會出現歷史性低點。另外，在近幾年的行情中，兩個重要低點位置大部分是持續44周左右。如2002.2.1(1339)至2003.1.3(1312)，持續45周；2003.1.3至2003.11.14(1309)，持續44周；2003.11.14至2004.9.13(1259)，持續43周；從2004.9.13這個重要低點持續到現在正好是43周。

　　在技術分析上，技術分析和政策消息有時會達到很默契的同步，這就是技術分析的神奇作用。我們認為，一系列政策做多措施有可能在下一二周進入實施階段。另外，下一二周將有大量的第二批試點公司進入表決程序，其中可能會發生戲劇性的結果，市場活躍程度將加大。我們認為有可能出現本年度較大的一次波段機會。

　　市場的主體悄然變化 ：基金可能被邊緣化

　　我們知道，在近幾年市場力量的演變格局過程中，券商日漸衰落，基本上在二級市場上失去話語權；保險機構、社�；�金由于其投資特性，“小荷”也無法露出“尖尖角“；而在管理層“大力培育機構投資者”的號召下，基金成了一支獨秀的力量，主導著市場投資潮流。而有點另類的游資則在市場的夾鏠中生存，但他們卻是市場中嗅覺最靈敏、行動最敏銳的一股力量。

　　但在近期，市場主體卻在發生微妙的變化。孫子兵法云，知此知彼，百戰不殆。我們需要重新審察市場主體實力狀況。根據最新公布的基金第二季度持倉情況，據統計，已公布組合的112支股票型基金平均倉位70.5%，現金合計約115億元。實際可動用資金可能更少。而在經濟景氣下滑的背景下，持價值投資理念的基金可能找不出良好的投資品種�？梢詳喽�，在下一階段的行情中，他們可能暫時被邊緣化。而券商再貸款一旦落實，將成為市場中不可忽視的力量。同時從各種渠道的消息得知，場外的資金，包括保險、房地產資金、實業資金等都在躍躍欲試。根據這些資金的性質特點，大盤藍籌、科技股、預增股、中小企業板包括超跌股將成為一下階段的活躍板塊。