研究：A股市場國際吸引力將不斷增強

　　海通證券 陳崢嶸 陳久紅 唐祝益

　　外匯行情與股票價格之間有著密切的聯系。一般來說，如果一國貨幣升值，股價就會上漲；反之，一國貨幣貶值，股價就會隨之下跌。所以匯率的變動會給股市帶來很大影響。

　　匯率變動是如何對股票市場產生影響的

　　匯率水平是一國宏觀經濟基本面的反映，股票市場最能敏感地反映出一國經濟的發展變化。

　　首先，匯率變動可以改善或限制上市公司的進出口狀況，從而影響上市公司的經營業績和二級市場公司股價的變化，尤其是進出口量大的外貿企業受其影響更大。

　　其次，匯率變動對國內經濟的影響集中體現在物價上，并通過物價、國民收入間接影響國內股市。本幣匯率下跌，刺激出口，限制進口，增加國民收入，物價水平上漲，誘導盈余資金流入股市；反之亦然。

　　再次，匯率變動還可以通過資本流動來影響股票價格。一國貨幣大幅度貶值，意味著投資者在該國的投資預期收益會減少，投資者會對整個金融體系產生懷疑甚至失去信心，很可能會從股市抽走資金，致使股價下跌；同時，為避免本國貨幣大幅度貶值，該國政府就會提高利率以支撐本幣匯率。這樣一來，公司經營成本會上升，利潤就會減少，上市公司股票價格就會下跌。反之，通過高估本國貨幣的價值，提高本幣的對外匯率，可以減少上市公司的生產成本，增加利潤，上市公司股價就會上漲；同時也可以較低的價格購買國外企業，加速對外投資，這樣上市公司資產價值提高，可以吸引更多的國際投資者購買該國公司股票，促使公司股價提高。

　　人民幣升值將提高人民幣資產價格

　　貨幣升值意味著以該貨幣計價的資產在全球范圍內的價格上升，因此人民幣升值將增加證券資產對于投資者特別是國際投資者的吸引力，同時在A股、H股、B股等不同市場也有不同表現。

　　首先，如果不考慮市場的流動性和系統性風險，對境外始終持有以美元作為成本計價貨幣的投資者來說，投資于中國證券市場能夠分享由于人民幣匯率上升所帶來的人民幣資產溢價，并在短期內股價上漲的過程中獲利。因此人民幣升值預期的存在將使境外投資者增加對中國證券市場的投資比例。

　　其次，升值預期的影響在不同市場會有不同的表現。對于境外投資者來說，相對于B股市場，H股市場的資金流動更加便捷，投資風險和對上市公司的監管成本相對較低，預期投資收益的確定性更大，更容易實現投資目的，并且中國香港市場具有自由、透明化的特點。而B股市場在承擔中國證券市場國際化的使命的同時，其政策的連續性、透明度和可預見性都要遠遠低于H股市場。從B股市場本身來看，因市場性質的不同使得投資者結構和資金性質有所差別，滬深兩個B股市場的上市股票受到投資者追捧的程度也不同。深圳B股市場由于毗鄰香港，計價貨幣單位與香港市場相同，深港兩地資金流動便捷，使得境外投資者更加青睞深市B股。

　　再次，國際投資者對于中國不同市場的關注將產生相互影響。相對于漲幅驚人的H股市場，A股市場實際上已經受到越來越多的國際投資者的關注。目前已有27家外資機構先后取得了QFII資格，并且有數家QFII追加投資額度，獲批投資總額度已達到40億美元的首批試點上限。除此之外，其他一些機構(比如香港匯豐推出的“匯豐中國動力基金”)也逐漸將視野投向A股市場。與H股市場相比，更加廣泛的行業覆蓋面和個股選擇范圍以及中國經濟平穩較快增長的良好發展態勢，使得A股市場對國際投資者的吸引力不斷增強。

　　升值預期將對股市的長期走勢構成強力支撐

　　日元和臺幣的升值過程清晰地反映了貨幣升值期間幣值與股市的交互漲跌過程(見下表)。

　　第一階段：經濟的快速增長導致貨幣出現升值壓力，升值預期吸引資金流入。隨著經濟基本面轉好，貨幣開始出現升值壓力，股票與房地產等都有明顯的漲升，尤其是幣值應升而未升之際，最容易吸引全球投機資金涌入，此時是資金密集型的股市與房地產的最佳切入點。由于經濟增長較快，股市行情呈業績與資金復合推動型，業績的成份更多一些。

　　第二階段：貨幣升值速度加快，資產價格大幅上揚。進入第二階段，貨幣開始升值，資金流入速度加快，同時伴隨著經濟開放程度的加大，股市與房地產進入起飛階段，漲勢加快。1976年新臺幣升值，股指開始突破千點大關，此后年年創新高，價量齊揚。此時，股市行情繼續呈業績與資金復合推動型，但資金的推動作用較業績的推動作用似乎更強一些。

　　第三階段：幣值強力升值到了強弩之末，國際投機資金開始逐步撤出。幣值大幅挺升，挫傷了出口競爭力，經濟形勢逐漸反轉，資金開始外流，物極必反，升值的優勢轉化為“升值綜合癥”。此時，股市行情呈現單純的資金推動型行情特征。

　　第四階段：泡沫破滅，股市與不動產暴跌，貨幣由升值轉為貶值，開始進入較長時間的泡沫調整時期。

　　我們的看法是：

　　一、目前我國正處于貨幣升值四步曲中的第一階段，該階段持續的時間可能會比當前市場預期的時間要長一些。

　　二、在人民幣預期升值到可能升值這一特定時期，匯率升值的預期對當前我國股市的支撐力度可能要大于經濟增長對股市的支撐力度。

　　三、人民幣進入長期升值預期狀態，將可能推動股市進入資金與價值復合推動型狀態，不排除可能階段性地演化為純粹的資金推動型股市。

　　四、人民幣升值對股指的推動力度要視升值幅度的大小和升值周期的長短而定。從實踐來看，在貨幣升值初期股市的反應往往比較強烈。

　　五、假如人民幣匯率出于金融體制改革、擴大就業、國內產業保護等的需要，不能在近兩年內擴大浮動區間，進行一定幅度的升值，那么，其升值預期對市場的影響力在年內就會減弱，對股指的支持作用就會下降，股指的運行節奏和特征就將發生變化。

　　人民幣升值可以提供難得的歷史機遇

　　以宏觀證券理論的角度看，股票屬于權益性證券，而債券(不包括可轉換公司債)、期貨、期權以及互換合約則屬于經常性證券。與股票市場的發展旨在提高全社會企業間權益或資本性資源的配置效率不同，經常性證券市場更多地與企業資產負債表的經常性項目有關，其發展旨在提高全社會企業間流動性資源的配置效率。這不難理解。人民幣升值可以導致國內企業棉花進口成本下降，紡織品出口因人民幣升值而構成的壓力足以被沖淡。在預期升值與升值的交替變化過程中，棉花期貨無疑將發揮重要作用，有利于紡織企業降低成本，提高流動資金使用效率。這一作用顯然不是通過股票市場可以有效而迅速實現的。

　　對于經常性證券市場來說，當人民幣升值預期增強時，升值的負面影響將得到充分討論，于是它們可能被提前消化，使得升值的實際影響被部分中和。這非常符合大多數經常性證券的交易模式，既可以做多，也可以做空。不僅是期貨交易如此，如果在人民幣債券與美元債券之間開展互換業務，債券交易同樣做到做多、做空兩相宜。

　　上市公司應對人民幣匯率變動的措施

　　一、合理調整進出口業務

　　從經營的角度來講，在匯率出現大幅波動的情況下，企業可以通過調整進出口業務來規避匯率的風險。首先，提高原材料和設備的國產化率。如果企業有較多的原材料和設備需要進口，當進口國貨幣升值的時候，企業可能會減少進口，轉為使用國內產品。必須進口的原材料可以通過與人民幣匯率相對穩定的美元來結算，減少匯率變動帶來的風險。實際上，從改革開放以來，我國各產業一直在加大國產化力度。其次，選擇適當的計價貨幣。上市公司一般選擇在付匯時以軟幣計價，收匯時以硬幣計價，目前大多數紡織服裝企業、進出口公司、對外承包公司等都采取此種方式進行避險，但是這種計價方式不僅會受到交易本身的限制，造成交易成本上升，而且會受到實際操作人對匯率市場判斷的影響。再次，調整結算期限。如果企業的經營能力、市場控制能力和融資能力很強，在外匯市場劇烈變動時，可以提前或推遲結匯，從而避免損失。第四，收支沖銷。企業也可以通過出口和進口來尋求一定的平衡，比如一些大型鋼鐵企業通過出口鋼材賺取的外匯與進口必須的原材料之間尋找平衡，以規避時常變化的匯率風險。例如寶鋼股份每年大約出口10%的鋼鐵產品用以平衡外匯變動風險。另外一些需要進口部分零配件的企業也積極地將部分產品用于出口，并選擇適當的結算貨幣，減少外匯風險，比如上海汽車通過部分外銷別克轎車來減少間接外匯風險。

　　二、靈活運用金融工具

　　對于上市公司來說，其外債結構所帶來的匯率風險是最顯著的。目前國內許多企業因購買歐洲或日本的設備而背負歐元或日元的債務，并且這些債務大多屬于長期債務，特別是一些鋼鐵公司、航空公司、電力公司等。目前來看，由于日元和歐元的相對升值，造成一些公司長期借款項下的歐元與日元債務按人民幣調整時，將增加數千萬元到上億元人民幣的匯兌損失。按照會計準則，如果設備已投入正常使用，匯兌損益記入當期財務費用，致使財務費用的陡然上升沖減了主營業務利潤。如果美元持續下跌，歐元持續升值，而企業又沒有采取對沖措施進行彌補，這些賬面損失將在某個年度中變成現金流實際支出的真實損失，對企業有一定影響。在這種情況下，運用一定的金融工具來規避和控制金融風險是非常必要的。

　　國際上通常使用的匯率避險金融工具主要有遠期外匯合約、外匯期貨、匯率互換等。由于我國金融市場尚處于發展階段，標準化的衍生金融產品非常少，可供選擇的一般只有以下幾種方法：

　　第一，遠期外匯買賣。一般來說，客戶對外貿易結算、到國外投資、外匯借貸或還貸的過程中都會涉及到外匯保值的問題。通過遠期外匯買賣業務，客戶可事先將某一項目的外匯成本固定，或鎖定遠期外匯收付的換匯成本，從而達到保值的目的。

　　第二，外匯期權。外匯期權買賣是近年來出現的一種交易方式，外匯期權實際上賦予了期權買方一種權利。期權的買方有權在未來的一定時間內按約定的匯率向權利的賣方(如銀行)買進或賣出約定數額的外幣，同時當匯率朝向不利于自己變動的時候，期權的買方可以放棄此權利。因此，外匯期權具有相當大的靈活性。目前我國銀行開展的這項業務還不是特別成熟，并只能提供歐式期權品種。

　　第三，貨幣互換。貨幣互換，又稱貨幣掉期，是指交易雙方在一定期限內將一定數量的一種貨幣與另一種一定數量的貨幣進行交換。

　　第四，外匯期貨。期貨外匯交易是指在約定的日期，按照已經確定的匯率，用美元買賣一定數量的另一種貨幣。由于受金融市場條件的限制，我國還沒有外匯期貨這一金融品種。

　　第五，改變融資方式。對于因為舉借外債而面臨巨大匯率風險的公司來說，可以根據自身的經營情況來改變融資方式，如發行國內債券等。中移動債券、廣核債在某種程度上就是規避風險的產物。

　　從外匯管理層面來看應對人民幣匯率變動的措施

　　一、禁止未經許可的證券投資資金流入

　　外匯管理部門應當對所有資本流入加強監測。對沒有實際貿易和直接投資背景的資本，未經許可的證券投資資金，應當禁止其流入。對所有合規入境的資金，在結匯環節上都要加強真實需要的審核，從嚴控制外匯資金與人民幣之間的交易活動。統一中、外資銀行的外債管理辦法，對境內外資金融機構舉借外債實行總量控制，嚴格控制短期外債特別是貿易融資規模的增長，研究適當控制外匯貸款過快增長的可行措施。研究在不影響正常貿易和投資的情況下，對出口和外商直接投資收匯及結匯加強真實性審核的有效政策。

　　二、有選擇地拓寬資本流出渠道

　　鼓勵有實力的企業開展跨國經營，重點支持企業在海外發展加工裝配、承包工程、開發戰略資源。根據國家統一部署，研究推出引入境外機構在境內發行人民幣債券，適當允許移民和繼承財產的個人合法資產對外轉移，條件成熟時推出QDII等措施。加強對包括銀行、證券、保險在內的各類金融機構的外匯收支活動監管，適時開展外資銀行、保險公司和證券公司外匯業務的專項檢查。將證券公司、保險公司等非銀行金融機構逐步納入大額和可疑外匯資金交易報告體系。2003年，國家外匯局深化了對QDII的研究，重點探索了社保基金、保險公司等機構對外證券投資，以及引進境外金融機構在境內發行人民幣債券等問題。

　　對金融機構發行以美元標價的中國債券是一項十分有益的嘗試。雖然在初期僅限于銀行間債券市場交易，但達到較大規模后，可以也應當進入證券市場。只有這樣，才能有利于分散和控制國內美元債券市場的風險。由于美國投資者對持有人民幣產生濃厚的興趣，加上一些國家已打算在外匯儲備中增加人民幣頭寸，對境外投資機構發行以人民幣標價的中國債券也是必要的。這可以在人民幣資本項目下實現完全可兌換前，充分發揮QFII制度的應有作用，因為境外投資者在今后可重新兌換為外匯資金的人民幣資產將變得更加安全。