從混沌走向清晰 試點公司對價博弈盤點

　　□華夏證券研究所 林陽

　　第二批試點方案已經(jīng)全部亮相，從這些方案出臺的過程中，我們可以看出流通股股東與非流通股股東之間的博弈過程，對于我們分析未來大規(guī)模實施解決方案具有現(xiàn)實意義。

　　對價評價過程逐步明確

　　從這兩批試點公司可以看出，市場對于對價水平的認識是逐步清晰的。第一批試點公司中的三一重工(資訊 行情 論壇)10送3　的方案出臺后，市場鋪天蓋地而來的都是對于對價水平的失望之情，原本的期望過高是主要原因，對于對價的依據(jù)原則糾纏不清也是一個重要原因，市場對于對價的認識還處于最初的混亂狀態(tài)，這種狀態(tài)隨著市場各方不斷地宣傳和推介路演逐步有了改觀。由于第一批試點公司不具備市場代表性，可以將第一批市場看作管理層對于股權(quán)分置改革的投石問路之舉，第一批試點給市場積累了一定的經(jīng)驗，使得各方對于股權(quán)分置試點的方案和對價有了具體的認識，基本上達到了預(yù)期的效果，市場博弈也比較激烈，出現(xiàn)了清華同方(資訊 行情 論壇)方案被否決的情況，三一重工還追加了對價比例，流通股對于自身利益的參與程度也較高，出現(xiàn)了不少中小股東積極參加股東大會的局面，機構(gòu)投資者的作用也凸現(xiàn)出來。

　　長江電力(資訊 行情 論壇)、寶鋼股份(資訊 行情 論壇)的對價水平給整個市場的對價水平定下了基調(diào)。長江電力和寶鋼股份的對價博弈是非常復雜和艱難的，由于兩個公司自身的市場地位，各方力量的博弈也是非常激烈的，方案中間經(jīng)歷了多次的修改，目前方案仍在進行調(diào)整，但只能更好而不會更壞，可以說市場績優(yōu)藍籌公司的對價水平下限已經(jīng)劃分出來，市場整體的對價水平基本明朗，投資者評估股權(quán)分置方案將有較為明確的對價估值區(qū)間可以參考。

　　博弈與公司基本面緊密相關(guān)

　　公司業(yè)績與對價水平呈反向趨勢。長江電力、寶鋼股份、中化國際(資訊 行情 論壇)、上港機箱等大盤藍籌公司的對價水平都在10送3以下，而業(yè)績較為一般公司的對價水平相對較高，這點也符合市場規(guī)律，好公司誰都不愿意放棄更多的股權(quán)，長江電力等公司更是以自身業(yè)績的成長性作為方案的一部分，換取較低的實際對價支付。

　　公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也是影響對價的重要原因。中小企業(yè)板公司由于股東的民營性質(zhì)，對于全流通有直接的利益驅(qū)動，對價送股比例一般較高，而對一些沒有捆綁管理層激勵的試點公司，管理層顯然缺乏一定的全流通動力。從持股比例來看，非流通股股東比例較少的公司為了保持控股權(quán)支付對價的空間不會太大，一些業(yè)績尚可的公司支付的對價水平也不會太高。但也不排除一些業(yè)績較差的公司，非流通股股東為了全流通而支付較高對價的情況。

　　增加了保護流通股股東的方案條款

　　除了顯性支付的送股之外，大部分試點公司都在方案中推出了一些有利于流通股股東的條款，以使得流通股股東的利益得到一定的保障。一些成長性好的公司，將自身的成長性與對價水平結(jié)合起來，華聯(lián)綜超(資訊 行情 論壇)、七匹狼(資訊 行情 論壇)等公司的股份追送條款都規(guī)定，公司業(yè)績沒有達到承諾的水平，將追送給流通股股東一定數(shù)量的股份，在某種程度上保護流通股股東的利益。大部分公司都承諾對公司股價采取穩(wěn)定措施，規(guī)定了減持價格、增持計劃等，保證公司股價能夠保持在一定水平之上。規(guī)定了減持價格相當于將公司未來擴容的壓力限定在公司業(yè)績一定的增長空間之上，如果公司業(yè)績達不到某種高度，股價是不會上漲到承諾價格之上的，相對于股份追加條款來說，這種方式公司并不需要追加對價成本，但大股東若想減持也并非易事，讓市場資金承接大股東的套現(xiàn)股份是需要上市公司有極好的發(fā)展前景才行，上市公司只有提高自身股份的含金量才能真正實現(xiàn)減持。一些上市公司也明確了增持計劃和控股比例，所起到的作用也是控制非流通股套現(xiàn)壓力，保證流通股股東的利益不會受到太大的沖擊。

　　還存在需完善的地方

　　從兩批試點公司博弈情況來看，總體上是達到了預(yù)期效果的。但從操作層面來看，還存在需要改進的地方。試點方案的制定依據(jù)還需更合理，不少公司方案支付對價的依據(jù)缺乏一定的說服力，從中可以看出，保薦機構(gòu)出于自身利益的需要，往往從最有利于非流通股股東的角度設(shè)計方案，一些方案對價的依據(jù)比較牽強，市場認同度較差，對價水平偏低的公司，最終不能通過流通股股東的表決，清華同方就是典型的例子，即使最終對價比例不低，但給投資者的感受也并不是很好。

　　其次，對中小投資者來說，往往參與投票的機構(gòu)投資者最終決定了方案的通過與否，中小股東只能被動接受結(jié)果。隨著試點公司的增多，市場對于試點公司的熱情將進一步降低，中小股東對于投票的積極性急劇下降，投票活動容易流于形式，使得大股東更加容易地侵害中小股東的利益。