利好效應(yīng)弱化 加劇投資者負面預(yù)期

　　(蔚深證券 鄭曉峰)

　　提要：

　　面對一系列利好政策，市場沒有出現(xiàn)預(yù)期的上漲效應(yīng)，上證指數(shù)(資訊 行情 論壇)圍繞1000點陷入拉鋸戰(zhàn)中。場內(nèi)外投資者信心不足，資金入市意愿欠積極，政策效應(yīng)被市場淡

化，加劇了市場對后期走勢負面預(yù)期的擔(dān)心。

　　2005年被管理層確定為轉(zhuǎn)折之年，真正的轉(zhuǎn)折意義就在于股權(quán)分置改革的推動，開弓沒有回頭箭，第二批試點完成后不再進行試點工作，將全面進入股改推廣階段，力爭在較短的時間內(nèi)解決股權(quán)分置問題，表明了管理層進行股改的決心。在實際股改推進過程中，證監(jiān)會、國資委、人民銀行、國稅總局、財政部、保監(jiān)會等部委通力合作，分別出臺了“推進股權(quán)分置改革的措施”、“壯大機構(gòu)投資者、增加入市資金的措施”、“規(guī)范上市公司發(fā)展措施”和“綜合治理證券公司的措施”等全方位、遠近結(jié)合、標本兼治的一系列政策利好措施，為股改保駕護航，把股改已經(jīng)上升國家重大改革部署的高度。但面對一系列利好政策，市場并沒有出現(xiàn)預(yù)期的上漲效應(yīng)，上證指數(shù)圍繞1000點陷入拉鋸戰(zhàn)中，場內(nèi)場外投資者信心不強，資金入市意愿不夠積極，政策效應(yīng)被市場淡化，加劇了市場對后期走勢負面預(yù)期的擔(dān)心。為何會出現(xiàn)這種局面，筆者試圖從 A股市場投資結(jié)構(gòu)、投資者心態(tài)和股權(quán)分置改革等方面加以淺要分析。

　　一、中國A股市場投資結(jié)構(gòu)失衡

　　(一) 資金結(jié)構(gòu)與投資者結(jié)構(gòu)：

　　中國股市發(fā)展至今整整走過15個年頭，2002年便成為中國股市的分水嶺，市場的投資理念、盈利模式、投資者結(jié)構(gòu)及主導(dǎo)市場的資金結(jié)構(gòu)都發(fā)生了深刻變化。

　　投資大戶、券商、私募基金時代：2002年之前市場的主要盈利模式就是通過“做莊”來獲取暴利，投資理念為概念式炒作的瘋狂投機為主，市場的主導(dǎo)力量憑借資金實力單獨或者聯(lián)合起來做莊，操縱股票價格并從中獲取高額利潤，市場投資者結(jié)構(gòu)由一般投資者、投資大戶、券商、私募基金構(gòu)成，市場的主導(dǎo)力量也經(jīng)歷了從投資大戶、券商合私募基金的演變過程，各種資金力量通過各種方式或獨立或聯(lián)合來進行“做莊”獲利，特別是1999-2001年之間借網(wǎng)絡(luò)概念題材把“做莊”模式推到登峰造極的地步。

　　投資基金時代：隨著2001年下半年中科創(chuàng)業(yè)、億安科技(資訊 行情 論壇)、銀廣夏等一批莊股的覆滅，投資大戶、券商、私募基金的“做莊”“跟莊”模式遭受沉重打擊，市場的主導(dǎo)力量開始發(fā)生悄悄地變化，2002年開方式基金的快速發(fā)行使基金的市場規(guī)模開始增大，在市場的影響力漸漸增強，管理層也從政策上給予大力支持來扶持新的機構(gòu)投資者力量，2003年成為基金發(fā)展的元年，基金為首的機構(gòu)投資者融合了資金推動和價值發(fā)現(xiàn)的投資模式，以注重行業(yè)基本面為主的選股方式對銀行、汽車、鋼鐵、港口、電力等周期性行業(yè)進行了集中投資，挖掘了“五朵”金花，取得了超過市場的投資收益，因而一舉奠定了基金在市場中的主導(dǎo)地位。

　　經(jīng)歷了2003年的投資成功，隨著市場化、國際化的步伐加快，市場的投資理念發(fā)生了急劇變化，投資者結(jié)構(gòu)分化的趨勢加快，04年成為了基金不折不扣的快速發(fā)展年，到2004年底，市場具有封閉式、開放式基金共158只，總規(guī)模為3324億元，僅2004年一年就發(fā)行了48只開放式基金，發(fā)行規(guī)模達1734億元，超過前5年的發(fā)行總和。截止2005年7月5日的統(tǒng)計，市場共有基金數(shù)量191只，封閉式基金為54只，開方式基金為137只，基金總規(guī)模為4130億元，除去其中23只貨幣市場基金規(guī)模為1750億元，基金規(guī)模占深滬市場流通市值的比例已達26%左右。

　　券商危機引爆：在基金業(yè)獲得了長足發(fā)展的同時，2004年成為券商危機暴發(fā)年。券商大量違規(guī)理財、挪用國債資金、挪用客戶保證金的事件不斷曝光，德隆系資金鏈出現(xiàn)斷裂，使行業(yè)各種風(fēng)險集中引爆。為摸清和化解行業(yè)發(fā)展風(fēng)險，行業(yè)監(jiān)管力度加大，一批問題券商相繼浮出水面，如大連證券、鞍山證券、德恒證券、南方證券、漢唐證券和大鵬證券等一批券商被關(guān)閉或停業(yè)整頓，整個行業(yè)都陷入生存危機的旋渦當(dāng)中，各項經(jīng)營業(yè)務(wù)萎縮，行業(yè)生存狀態(tài)惡化，普遍存在經(jīng)營虧損和流動性資金短缺的困境，券商勉強生存的狀況決定了券商暫時退出了機構(gòu)投資者主導(dǎo)力量的市場地位，而券商的危機集中暴發(fā)也加劇了違規(guī)理財?shù)人侥蓟�金不斷撤離市場，市場的投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了嚴重失衡的狀態(tài)，形成了一基獨大的投資者結(jié)構(gòu)。

　　一基獨大損害了市場效率：在目前的市場結(jié)構(gòu)中，散戶投資者由于處于深度套牢之中，多數(shù)帳戶屬于“睡眠”狀態(tài)，嚴重的虧損加劇了一般投資者的恐慌心理，不操作或只出不進成為其主要投資策略。目前市場的機構(gòu)投資者主要有基金、QFII、社保基金、保險資金等，QFII雖用滿了試驗階段的40億美元額度，但用于股票投資的金額僅有30%左右，社保基金也僅有150億元，保險資金目前仍處于初步入市時期，介入市場的資金規(guī)模十分有限。基金成為市場的主導(dǎo)力量，導(dǎo)致了目前市場“一基”獨大的現(xiàn)象存在，基金在投資風(fēng)格和選股思路上的雷同，造成了大量同質(zhì)化的交叉集中持股現(xiàn)象，這種“羊群”效應(yīng)的投資模式嚴重影響了市場效率，在股權(quán)分置試點推出后，基金對于價值評估的標準產(chǎn)生了嚴重混亂，基金博弈陷入囚徒困境加劇了市場波動的風(fēng)險，基金之間的博弈力度在今后一段時期還將加大：一方面，對于同一類股票，不同基金的看法出現(xiàn)了分棄；另一方面，不同的資金介入成本也是基金采取不同操作方向的主要原因。基金的內(nèi)部博弈必然加大基金持有資產(chǎn)的波動性，如2季度藍籌股走勢的不斷分化對市場信心造成了嚴重打擊。

　　(二)上市公司結(jié)構(gòu)：

　　目前深滬市場共有上市公司1419家，其中在上海交易所上市的公司有829家，總市值22172億元，流通市值6296億元，深圳交易所主板上市公司540家，總市值9203億元，流通市值3693億元，中小板企業(yè)50家，總市值450億元，流通市值128億元。

　　由于我國股市實在計劃經(jīng)濟的環(huán)境下設(shè)立，為國有企業(yè)解困服務(wù)進行融資是主要的目的，除了在股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)上我國上市公司存在嚴重缺陷外，市場結(jié)構(gòu)同樣存在較大的制度性缺陷，國有上市公司的比重占居了90%以上的份額，民營企業(yè)較少，體制多元化、股權(quán)多元化的格局沒有形成，上市公司質(zhì)量普遍不高，優(yōu)質(zhì)國企大藍籌公司少，績差公司多。

　　截止2005年1季度，深圳市場上市公司中每股業(yè)績0. 10元以上的公司僅有88只，每股業(yè)績在0.01-0.10元之間的上市公司有278家，每股業(yè)績在0.01元以下的上市公司為224家；上海市場上市公司中每股業(yè)績?yōu)?.10元以上的為148家，每股業(yè)績在0.01-0.10元之間的上市公司有491家，每股業(yè)績在0.01元以下的上市公司為190家。

　　總體上看目前市場上市公司結(jié)構(gòu)存在以下幾個特征：藍籌公司少，績差公司多，中海油、中國電信、中國移動、中國人壽、神華能源和交通銀行等優(yōu)質(zhì)大藍籌公司因為市場原因紛紛遠赴境外上市，導(dǎo)致優(yōu)不能進，劣難以出的現(xiàn)象；在業(yè)績較好的上市公司中，多數(shù)屬于周期性行業(yè)，壟斷性行業(yè)所占份額較大，在競爭中成長的企業(yè)少，缺乏具有持續(xù)成長性的公司；以低成本低附加值經(jīng)營的傳統(tǒng)上市公司多，具有自主創(chuàng)新能力、高技術(shù)含量、高附加值的優(yōu)質(zhì)科技公司少。

　　改善上市公司結(jié)構(gòu)和提高上市公司質(zhì)量是提升整個市場投資價值的基礎(chǔ)，上市公司結(jié)構(gòu)缺陷是影響市場投資信心的必然結(jié)果。宏觀調(diào)控力度加大產(chǎn)生的影響在上市公司中開始顯現(xiàn)，基金等機構(gòu)投資者對于上市公司業(yè)績下滑的預(yù)期進行倉位調(diào)整加劇了市場的短期波動，缺乏具有長期投資價值的上市公司決定了基金等機構(gòu)的操作策略以短期博弈為主，長線投資的投資策略受到挑戰(zhàn)，成為上半年市場積弱的主要因素之一。

　　二、市場持續(xù)走低導(dǎo)致投資者心態(tài)脆弱

　　公眾投資者被恐慌情緒籠罩信心匱乏：2001年以后深滬股指不斷走低，市值大幅縮水，投資者造受嚴重虧損，據(jù)統(tǒng)計85%以上的投資者都出現(xiàn)了不同承度的虧損或套牢，虧損幅度甚至高達50%-90%，對投資者信心造成了巨大打擊。基于過去政策市的思維，投資者總是把希望寄托在政策救市上，國有股暫停、停止國有股減持、“國九條”出臺、溫總理股市講話以及現(xiàn)在的股權(quán)分置改革試點推出等都不同承度留下了政策救市的烙印，但每次政策出臺引發(fā)的短暫上漲都被隨后的持續(xù)深幅下跌所代替，投資者以實際的虧損為每次政策救市付出慘痛代價，投資者對政策的期望值不斷降低，加上媒體不負責(zé)任的盲目評論誤導(dǎo)了投資者的投資思路，不切實際地盲目鼓吹市場化、國際化接軌帶來的沖擊，投資者喪失了對市場的判斷能力，投資上表現(xiàn)出非理性、恐慌性的情緒化傾向，對市場開始麻目，投資信心完全喪失。

　　機構(gòu)投資者陷入投資標準混亂的“囚徒”困境：2004年基金在獲得快速發(fā)展的同時陷入投資困境，由于國內(nèi)股市值得投資的公司數(shù)量有限，基金等機構(gòu)在投資選擇和持倉組合上出現(xiàn)了嚴重雷同的跡象，報團取暖成為基金等機構(gòu)在弱勢中抵御市場下跌的有效手段，但宏觀調(diào)控政策的出臺打亂基金投資的陣腳，公司業(yè)績下滑的預(yù)期導(dǎo)致基金陣營對后市判斷出現(xiàn)了分化，部分基金開始突出“囚徒”困境的重圍搶先殺跌出局，導(dǎo)致基金多方陣盈的多米諾骨牌倒蹋，基金之間又再次形成了多殺多的“羊群”效應(yīng)，基金凈值的縮水引發(fā)了投資人贖回，加劇了基金重倉股的調(diào)整壓力，市場對基金的質(zhì)疑聲不斷，“價值投機”取代了基金所標榜的“價值投資”，基金對原有的價值投資評估標準產(chǎn)生了動搖，股權(quán)分置出臺后又進一步加劇了投資標準的混亂，基金把主要精力放在了試點公司對價方案的博弈上，基金的投資沖動被大大抑制，在新的投資標準沒有形成之前，機構(gòu)投資者陷入投資標準混亂的迷茫當(dāng)中，高倉位的同質(zhì)化持股加劇了短線市場波動的風(fēng)險，在基金贖回和市場下跌導(dǎo)致凈值縮水等壓力下基金的資金流動性也面臨巨大考驗，基金內(nèi)部陣營的博弈力度加大使市場增加了不確定性。

　　三、股權(quán)分置試點與新老化斷導(dǎo)致市場預(yù)期不明

　　5月9日三一重工(資訊 行情 論壇)、紫江企業(yè)(資訊 行情 論壇)、清華同方(資訊 行情 論壇)、金牛能源(資訊 行情 論壇)4家上市公司已被確定為首批股權(quán)分置改革試點企業(yè)，標志股權(quán)分置改革試點正式啟動。針對第一批試點公司范圍較小，缺乏國企大盤藍籌股參與，不具有廣泛的代表性等不足，管理層在總結(jié)第一批試點的經(jīng)驗上于6月20日推出了包含長江電力(資訊 行情 論壇)、寶鋼股份(資訊 行情 論壇)等國企大盤股及10家中小板企業(yè)在內(nèi)的48家上市公司進入第二批試點。

　　市場關(guān)注的焦點也開始轉(zhuǎn)向到第二批試點公司對價方案的討論和博弈上，特別是長江電力和寶鋼股份向機構(gòu)拋出的方案征求意見稿引起市場一片嘩然，補償不足在業(yè)界形成很大爭議，作為國企大盤藍籌股，其對價方案不僅僅是關(guān)系到公司本身的問題，而是作為市場對價方案的標桿對市場有著舉足輕重的作用，對市場走勢起著牽一發(fā)動全身的示范效應(yīng)，最后長江電力和寶鋼股份都在市場的要求下修改了方案，基本上達到了市場的要求。

　　試點公司、保薦機構(gòu)、機構(gòu)投資者和流通股東都圍繞試點方案進行溝通討論，對方案進行了市場化的博弈，方案的好壞影響了整個市場對股改的預(yù)期。在對價方案的博弈過程中，市場預(yù)期不明，對基金原有的價值評估標準也產(chǎn)生了較大沖擊，不同的公司有不同的對價方案，對價的理論標準沒有形成，流通股股東被動地判斷對價方案的好壞，非流通股東讓利幅度不能達到流通股股東的要求，流通股的投資心態(tài)產(chǎn)生強烈反差，出現(xiàn)非理性的情緒便變得普遍和正常化，加重了對市場預(yù)期的悲觀情緒。

　　盡管管理層對于股改下了巨大的決心，并從多方面給于政策支持來推動股改的進程，特別是6月27日尚福林在國務(wù)院發(fā)布了股改說明會，第二批試點之后進行全面推廣，爭取在較短的時間內(nèi)解決股權(quán)分置問題，對有關(guān)市場問題給于了明確說法，以提升市場對于股改的認識和信心，但市場在試點預(yù)期沒有完全明朗之前，投資者普遍采取了保守的市場策略，場內(nèi)外資金都采取了觀望的態(tài)度。

　　在股改試點初期，中國證監(jiān)會負責(zé)人就股權(quán)改革和市場發(fā)展等問題發(fā)表談話時提到了“新老化斷”的問題，“新老劃斷”是指對首次公開發(fā)行的公司不再區(qū)分上市和暫不上市流通的股份，對存量上市公司分步解決股權(quán)分置問題。問題一經(jīng)提出，市場便陷入新的恐慌當(dāng)中，“新老化斷”實施必然對現(xiàn)在的存量市場產(chǎn)生沖擊，而關(guān)于“新老化斷”的操作細則、發(fā)行審核制度、實施時間表等沒有明確的規(guī)劃，因而在股權(quán)分置試點期間市場又產(chǎn)生新的不確定預(yù)期，引起市場擔(dān)心核猜疑是難免的事實，降低了投資者入市的信心。

　　股權(quán)分置問題是中國市場所特有的發(fā)展現(xiàn)象，在國外成熟市場也缺乏成功的經(jīng)驗值得借鑒。全面解決股權(quán)分置問題是一項復(fù)雜的、艱巨、巨大的、長期的系統(tǒng)工程，牽涉到各種利益部門之間利益的均衡和協(xié)調(diào)，特別是報護中小流通股東的權(quán)益是股改過程中必須遵守和堅持的基本原則，但在具體執(zhí)行和操作過程中有相當(dāng)?shù)碾y度，中小投資者要充分理解和支持股改政策也需要一個過程。

　　我們認為，當(dāng)前的股改為中國股市發(fā)展進行了戰(zhàn)略性調(diào)整和規(guī)劃，新的制度正在建立，隨著相關(guān)措施的逐步落實，市場將重?zé)ㄒ黄�生機。