大反彈正在孕育 千五目標(biāo)依稀可見

    平安證券 羅曉鳴

　　提要：

　　我國A股市場從未有過現(xiàn)在這樣好的市場環(huán)境和投資價值，而市場繼續(xù)低迷和對各類利好無動于衷是市場內(nèi)在運行規(guī)律使然。目前大盤運行是2001年以來熊市大C浪下跌末端，意

味著熊市即將結(jié)束，市場逆轉(zhuǎn)可能突然發(fā)生。即將展開中級反彈將是一波大級別行情。

　　A 股估值水平已經(jīng)處于合理水平

　　我們知道，理論上股價是圍繞著價值波動。從成熟股市看，道.瓊斯指數(shù)100 多年，恒生指數(shù)30 多年都是圍繞著15 倍左右市盈率上下波動，15 倍市盈率是長期中軸，牛市往往大大超越中軸，而熊市往往跌至10 倍左右才止跌，可見15 倍左右市盈率是長期實踐中得到的合理市盈率水平。

　　雖然我國股市還是一個封閉的市場，但我國已經(jīng)是一個對外依存都很高的經(jīng)濟(jì)體，此外目前世界經(jīng)濟(jì)正在不斷向一體化發(fā)展，我國經(jīng)濟(jì)也日益融入世界經(jīng)濟(jì)之中，因此我國股市的合理估值水平不應(yīng)該與國際水平有太大的差距。我國A 股市場1993 年2 月開始的熊市，

　　在1994 年的7 月結(jié)束，而當(dāng)時的市盈率也正好是10 倍左右。其后，A 股市場在15 倍左右市盈率徘徊了一年半，在1996 年2 月才開始了一輪新的牛市。可見，我國A股市場也沒有脫離國際上普遍的市盈率運行規(guī)律。因此，我們認(rèn)為我國A 股市場市盈率運行的長期中軸也應(yīng)該在15 倍左右。

　　從目前的情況看，A 股的平均市盈率約為17 倍，已經(jīng)基本到了合理的水平。當(dāng)然我國上市公司財務(wù)報表普遍存在水分，考慮這個因素后，目前的市盈率水平依然略顯偏高。但是，國際市場的市盈率都是指成份股，如道.瓊斯指數(shù)、恒生指數(shù)等，直接以整個A 股市場估值水平與國際市場的成份股的估值水平相比并不合適。而今年深滬兩市聯(lián)合推出的滬深300(資訊 行情 論壇) 指數(shù)與國際主要成份指數(shù)有很強的可比性，其市值占總市值的比重與國際主要指數(shù)基本相當(dāng)。目前滬深300 指數(shù)的平均市盈率約為14 倍，已經(jīng)略低于國際主要市場的長期15 倍的中軸，即使考慮到財務(wù)報表的水分因素，我國目前A 股的估值水平在經(jīng)過4 年多的調(diào)整后已經(jīng)處于合理水平。

　　股改后估值吸引力大增

　　股權(quán)分置改革已經(jīng)啟動，從試點的46 家公司對流通股對價方案看，平均對價幅度相當(dāng)于10 送3 股左右。在目前的低迷市道下，管理層先后2 批推出46 家公司作為試點。可以預(yù)期股權(quán)分置改革完成后，在目前的股價水平下，經(jīng)過對價后的自然除權(quán)，A 股的整體平均市盈率水平將降低到13 倍左右，而滬深300 指數(shù)的市盈率則可降為11 倍左右，已經(jīng)低于15 倍的國際成熟市場市盈率的長期中軸，并接近一般熊市終點10 倍左右的市盈率水平。從這一點上講，股權(quán)分置改革推進(jìn)的越快越有利于市場早日結(jié)束熊市。

　　從股價看，近年A 股的價格水平也不斷與國際市場接軌，H/A 股的比值從2001 年26%到2002 年29%，2003 年40%，2004 年67%，再到現(xiàn)在的75%。當(dāng)前已經(jīng)有包括青島啤酒(資訊 行情 論壇)、鞍鋼新軋(資訊 行情 論壇)、兗州煤業(yè)(資訊 行情 論壇)、中興通訊(資訊 行情 論壇)和海螺水泥(資訊 行情 論壇)在內(nèi)的5 家上市公司，其A股價格明顯低于H 股。另外，還有如中國石化(資訊 行情 論壇)、華能國際(資訊 行情 論壇)等上市公司，其A 股價格也僅比H 股價格高出不到5%，從股價走勢上看也同樣存在倒掛的可能。如果考慮A 股含權(quán)，股權(quán)分置改革對價因素，可以預(yù)期股權(quán)分置改革后，A 股與H 股、A 股與B 股的股價將完成接軌，甚至出現(xiàn)A 股平均股價低于H 股和B 股的現(xiàn)象。可見，國際接軌對A 股的向下拉動作用，在A 股市場經(jīng)過4 年的調(diào)整，以及股權(quán)分置改革啟動之后，目前已經(jīng)不存在，而隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，國際接軌反過來還可能成為支撐A 股市場的重要因素。

　　大調(diào)整之后孕育大反彈

　　我們認(rèn)為下半年將有一波大級別的反彈行情，反彈的高度將能到上證指數(shù)(資訊 行情 論壇)1500 點以上，而反彈的動力不是來自宏觀經(jīng)濟(jì)方面的變化，而主要來自，一是市場本身內(nèi)在運行要求，二是股權(quán)分置改革的對價，三是管理層不斷的利好政策。

　　1、市場內(nèi)在運行趨勢主導(dǎo)下半年的走勢

　　當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)以及上市公司業(yè)績的趨勢并不明朗，就是說基本面看不到支持股市走出大牛市的因素。從短期看，下半年宏觀經(jīng)濟(jì)也不會出現(xiàn)太大的意想不到的變化，因此宏觀經(jīng)濟(jì)對下半年市場走勢影響呈中性。但是，在經(jīng)過4 年的調(diào)整之后，A 股市場估值水平已經(jīng)基本與國際接軌，而股權(quán)分置改革的對價可能將使A 股市場甚至低于國際市場水平。因此基本面目前已經(jīng)不支持大盤繼續(xù)大幅下跌。

　　2、今年以來與1994年上半年走勢類似

　　今年以來大盤的走勢讓很多人困惑，但以技術(shù)分析的方法解釋卻是非常容易。圖9 為上證指數(shù)1992 年以來的走勢圖，從該股可清楚地看到，目前運行的是2001 年以來熊市的大C浪下跌，如果與歷史比較，今年上半年與1994 年上半年的情形類似。從圖9 可以看出，在形態(tài)上2001 年以來的熊市與1993 年——1994 年間的熊市極為相似。表5 為1993 年——1994 年熊市與2001 年以來的熊市比較，該表顯示這次的熊市各階段在運行的時間上都是前一次的3 倍左右，這主要是因為市場的規(guī)模比過去大很多，投資者比以前成熟很多。

　　理論上大C 浪的下跌空間一般與大A 浪接近，在1993 年——1994 年熊市中，大C 浪的下跌空間為大A 浪92%，略小于大A 浪。如果目前的大C 浪下跌與大A 浪下跌空間相等，則目標(biāo)位在上證指數(shù)853 點。但考慮到當(dāng)前政策面環(huán)境良好，特別是全權(quán)分置改革的啟動，對價將使流通股權(quán)益提高30%，因此我們認(rèn)為目前的大C 浪調(diào)整也很可能略小于大A 浪的空間。也就是說，即使大盤再次跌破1000 點，向下也基本沒有多少下跌空間。

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前是明顯的二次探底走勢，1000 點再次面臨著考驗，但是1000 點跌破與否事實上并不是很重要，即使跌破，探低至950 點，甚至900 點，但這也將是熊市的最后一跌，在1000 點之下的時間將會很短暫，而這次探底將是難得的建倉的良機。

　　圖：上證指數(shù)1992 年以來的走勢以及兩輪熊市的對比

　　3、一波大反彈行情的時機基本成熟

　　盡管從大的波浪形態(tài)上看，目前無論在時間上，還是在空間上還離結(jié)束熊市有一定的差距，但是與2001 年6 月以來已經(jīng)調(diào)整的203 周的時間，和上證指數(shù)最大已經(jīng)下跌了1247 點的空間相比，大盤目前運行階段無疑已經(jīng)屬于熊市末期。

　　而從近年大盤的運行周期分析，2002 年以來大盤的中級反彈之間的間隔相當(dāng)穩(wěn)定，波段之間無論高點于低點如何，但低點與低點之間的間隔都在42 周——45 周之間，相當(dāng)穩(wěn)定。從2002 年1 月的低點到2003 年1 月的低點間隔45 周，從2003 年1 月的低點到2003 年11 月的低點間隔43 周，從2003 年11 月的低點到2004 年9 月的低點間隔42 周。而從去年9 月13 日的低點到本周大盤已運行了41 周，因此如果以上述近年股市低點與低點之間的間隔為依據(jù)，可以預(yù)測大盤將在未來幾周見底。

　　圖 近年A 股市場表現(xiàn)出明顯的周期性運行特征

　　4、反彈的高度有望達(dá)到1500點以上

　　大C浪完成之后的反彈是對整個熊市的反彈，因此通常力度極為強烈，在很短的時間上升很大的幅度。1994年完成大C 浪下跌之后的反彈，在短短7周上證指數(shù)反彈了727點，相當(dāng)于整個熊市跌幅的59%，基本與大C浪下跌的空間相當(dāng)。如果參照1994年的幅度，可以預(yù)計，當(dāng)前的下跌過程一旦完成，將會有一波非常強烈，井噴式的反彈，將達(dá)到1700——1800點的高度，即使保守一些，也將達(dá)到1500點，而且很可能是在3——4個月完成這樣大的升幅。

　　反彈風(fēng)暴中的行業(yè)抉擇

　　經(jīng)過基金為首的機構(gòu)近兩年的挖掘，良好預(yù)期行業(yè)的個股都高高在上，很多都有透支行業(yè)潛力之嫌。在目前宏觀調(diào)控政策背景下，市場已經(jīng)看不到明顯的潛力行業(yè)。但我們一定看

　　好近年行業(yè)穩(wěn)健增長，周期性不明顯的銀行、交通運輸中的資源壟斷行業(yè)，如機場，港口，高速公路，以及商業(yè)板塊中的部分個股。我們特別提示應(yīng)該回避周期性行業(yè)中，目前依然在高位的行業(yè)，如煤炭等類個股。股權(quán)分置改革有望成為持續(xù)熱點。那些可能得到大比例對價，如非流通股比例較大的股票，以及對價后投資價值更為明顯的個股，如寶鋼股份(資訊 行情 論壇)等這類市盈率低，股息回報率高的個股將在下半年的行情中有較好的表現(xiàn)。

　　1、銀行業(yè)——軟著陸背景下的銀行股價值凸顯

　　我們對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的判斷是：宏觀經(jīng)濟(jì)增長的動力未發(fā)生根本性變化。雖然全年的經(jīng)濟(jì)增長率將從去年9.5%的水平上緩慢下行，但仍將以不低于8.5%的速度運行。從帶動經(jīng)濟(jì)

　　進(jìn)入本輪增長周期的基礎(chǔ)性因素，城市化、國際化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級等方面看，發(fā)展空間依然廣大；從GDP 構(gòu)成的主要因素看，貿(mào)易順差增幅將比去年有較大增長；在居民收入穩(wěn)定增長的同時，居民消費也將呈穩(wěn)定增長態(tài)勢；而投資仍然使帶動經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。可以說，今年經(jīng)濟(jì)增速的適度減緩應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)上升總趨勢中的階段性波動。

　　未來兩年預(yù)計商業(yè)銀行存貸增速分別為15%和13%左右，股份制商業(yè)銀行的存貸款增速有望平衡在20%左右的水平。在對大的宏觀背景相對樂觀的預(yù)期下，我們認(rèn)為銀行板塊具有相對穩(wěn)健的比較優(yōu)勢。在境內(nèi)上市的銀行股中，招商銀行(資訊 行情 論壇)(600036)和浦發(fā)銀行(資訊 行情 論壇)(600000)具有一定的比較優(yōu)勢，我們維持“強烈推薦”評級。

　　2、交通運輸行業(yè)——經(jīng)濟(jì)增長戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型下公路股價值明顯

　　交通運輸業(yè)的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)增長密切相關(guān)。總結(jié)這輪宏觀調(diào)控以及未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢，我們認(rèn)為其中最重要的特征就是發(fā)展“循環(huán)經(jīng)濟(jì)”。即未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展將由過去依靠高投資與高出口的模式向節(jié)約的、可持續(xù)的、依靠推動內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)變。這其中一些重要轉(zhuǎn)變包括：1)固定資產(chǎn)投資增長下降，而消費增長將趨于上升。2)在經(jīng)濟(jì)增長方式和人民幣升值的雙重促進(jìn)下，出口增長率將會趨緩。3)全社會資源補貼工業(yè)增長的歷史將結(jié)束，包括水、電、土地、運費在內(nèi)的受管制的產(chǎn)品及勞務(wù)的價格將放開而上漲。經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)變對交通運輸業(yè)的發(fā)展將產(chǎn)生重大影響，例如過去依賴固定資產(chǎn)投資與出口增長的行業(yè)(如港口、水運)將會受到不利影響；人民幣升值將對成本構(gòu)成中外匯成本比重較大的公司(如航空)及非貿(mào)易部門(如電力、公路、鐵路等)產(chǎn)生有利影響；管制價格的放開將使得受管制部門的大大受益等等。

　　具體來說，在2005 年度，在交運業(yè)的各個子行業(yè)中，我們最為看好的是公路業(yè)。未來的2-3 年內(nèi)仍是公路公司業(yè)績大幅增長的時段，將為投資者帶來大量的投資機會。其中那些公司治理結(jié)構(gòu)完善、經(jīng)營透明、派息穩(wěn)定的公司是我們的長期投資目標(biāo)，如福建、皖通、寧滬、深高速(資訊 行情 論壇)等。而一些短期業(yè)績大幅增長、估值水平較低的公司則具備中短期的投資機會，如現(xiàn)代投資(資訊 行情 論壇)、贛粵高速(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)等。港口因其自然壟斷的屬性具備長期持有的價值。建議繼續(xù)持有如上港、赤灣、鹽田這類優(yōu)質(zhì)的港口資產(chǎn)。

　　3、商業(yè)零售——后全流通時代防御性品種

　　宏觀形勢帶動行業(yè)平穩(wěn)增長。我國消費品零售總額與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長速度呈較強的正相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)0.8355。預(yù)計05 年社會消費品零售總額繼續(xù)平穩(wěn)增長，增速在11.3%左右，未來3-5 年，其增速至少保持在10%左右。04 年以來商業(yè)零售板塊市場表現(xiàn)一直領(lǐng)先于大盤，無論與國內(nèi)A 股市場還是與國際市場相比，其估值水平均較為合理。第二批股權(quán)分置試點后，全流通方案將全面展開，考慮到商業(yè)零售板塊良好的防御性特點，以及不受利率、匯率影響較強的抗風(fēng)險能力，給予整個行業(yè)“推薦”的投資評級。

　　下半年零售行業(yè)投資的主題詞是“行業(yè)龍頭＋盈利模式＋內(nèi)涵式增長”，給予大商股份(資訊 行情 論壇)(600694)、華聯(lián)綜超(資訊 行情 論壇)(600361)“強烈推薦”的投資評級，給予重慶百貨(資訊 行情 論壇)(600729)、武漢中百(000759)、益民百貨(資訊 行情 論壇)(600824)“推薦”的投資評級。