加強資金供給 注入看漲預期

　　招商證券 魯信文 趙建興

　　提要：

　　尚主席在新聞發布會上表示，第二批試點之后將進入全面推廣階段，這正面強化了投資者對于擴容壓力的預期，對存量資金無疑是注入新的看跌預期，當務之急是加強資金供給

層面的制度性建設，給市場注入看漲預期。

　　一、基本面分析與展望

　　1 尚主席在6 月27 日新聞發布會上回答記者提問中表示，股權分置存在第三批試點的可能性較小，第二批試點之后經過總結經驗將進入全面推廣階段，這充分彰顯了管理層推進改革前進的決心，但是正面強化了投資者對于擴容壓力的預期，尤其是在目前資金入市意愿不強或者合規資金入市通道不暢的情況下，發出大擴容信號，新的不確定性強化，對存量資金無疑是注入新的看跌預期，當務之急是加強資金供給層面的制度性建設，給市場注入看漲預期。

　　分析：選擇在熊市中啟動股權分置改革，如果政府沒有準備好一系列應對措施，或者說沒有強有力的政策墊底或干預，那么市場將遭遇供求均衡和估值標準的不確定性的壓制甚至打壓。目前的政策是讓市場談判解決問題，本來流通股東已經處于弱勢地位，沒有政府對有關對價底線的強制規定，投資者很難獲得合理對價水平的預期。毫無疑問這些不確定性等于給市場注入了新的看跌預期。

　　同時在第二批試點還沒有結束之前，就向市場發出全面鋪開的信號，加劇了投資者對于擴容壓力的預期，尤其是在目前資金入市意愿不強或者合規資金入市通道不暢的情況下，對存量資金無疑是注入新的看跌預期。

　　股改的同時意味著擴容的加大，而從目前來看，資金供給層面的制度性建設沒有相應跟上股改的步伐，當務之急是加強資金供給層面的制度性建設，給市場注入看漲預期。

　　其中包括設立平準基金，開放證券融資，清理前期限制國有企業入市的內部規定等。實際上股改即全流通它是證券市場的賣方市場制度性改革，而擴大機構投資者是買方市場制度性的改革，但是從目前看來買方市場的制度性改革明顯落后于賣方市場的制度性改革。

　　2 寶鋼方案10 送2.2 股1 股認購權證，上港集箱(資訊 行情 論壇)10 送1.5 股10 元現金，據此推測大型藍籌公司送股+權證或現金的對價方案估計不會超過10 送2.5 股，這一對價數量很可能成為大型藍籌公司的對價標尺，它對藍籌股估值水平提升是非常有利的。但是這一標尺的確定，尤其在大型藍籌公司對價方案出臺之后，若市場表現繼續不理想，那么非藍籌股的估值壓力，將繼續加大市場的結構性調整將更為慘烈，同時非藍籌公司估值壓力釋放的過程中，不僅對大盤的走勢造成沖擊，而且也會在短期對藍籌公司的股價產生影響。

　　分析：理性看寶鋼方案是中性偏好，基本上落在機構投資者的心理預期底線，同時也是寶鋼的管理者----國資委，迫于壓力而不得不讓步的底線，上港集箱送股和送現金相加相當于10 送2 股，據此推測大型藍籌公司送股+權證或現金的對價方案估計不會超過10 送2.5 股，這一數量很可能成為大型藍籌公司的對價標尺，它對藍籌股估值水平提升是非常有利的。

　　但是由于目前尚處于試點階段市場走勢與管理層的預期偏差較大，迫于壓力為確保試點的成功，而不得不做出讓步，一旦市場穩定之后有關方面壓力減輕，那么對價談判的難度將增強，因此我們提醒投資者，在全面推廣階段要有理有據地與非流通股東進行博弈，捍衛自己的權利。

　　從第二批試點方案中大型藍籌公司對價讓利博弈難度之大的情況分析，國資委應該制定國有企業進行股權分置改革的操作細則，并分類制定各種類型公司的最低對價標準，否則本身處于弱勢地位的流通股東根本無法與處于強勢地位的大股東進行談判。一方面流通股東對不滿意的對價方案只有選擇否決，而這種否決權也很難順利實現，很可能遭遇大股東的分而治之的暗算，即利用臺下交易----承諾購買開放式基金來對持有股份數量大的基金公司進行收買；另一方面經過幾輪博弈或者受制有關方面的壓力，第二批試點公司中的大型公司的對價方案接近流通股的心理底線時，如寶鋼10送2 、長電10 送1.5 ，那么基金公司若繼續反對將會受到管理層方面的壓力，而不得不投贊成票。總之，我們提醒投資者對大型國有企業的對價預期要理性。

　　一方面由于大型藍籌公司的對價不是很高，因此對大盤的反彈空間要保持理性預期，另一方面在大型藍籌公司對價方案出臺之后，若市場表現繼續不理想，那么非藍籌股的估值壓力將繼續加大市場的結構性調整將更為慘烈，非藍籌公司估值壓力釋放的過程中，不僅對大盤的走勢造成沖擊，而且也會在短期對藍籌公司的股價產生影響。

　　二、A股市場走勢分析與展望

　　依據全流通變局下的A 股市場治理定價博弈及運行趨勢的分析，目前A股市場藍籌公司的定價仍然偏高10%左右，但滬深300(資訊 行情 論壇) 指數成份股在股權分置改革中的合理含權預期約為16.75-20.10% ，若能兌現將可以抵消定價偏高的風險并形成一定支持，盈利前景與定價水平因素的影響，將在相互抵消后產生輕微的上升動力，預計滬深300指數將在平衡震蕩中略微上升，核心波動區間為800-1040 點，期間存在由試點對價與政策利好所支持的反彈機會，但宏觀經濟回落將壓制反彈空間，而非藍籌股的價值回歸將使上證綜指維持平衡震蕩，核心波動區間約為950-1250 點。

　　就短期走勢而言，尚主席的講話表明第二批試點結束之后股權分置改革將進入全面推廣階段，市場因此存在兩方面的預期：首先擴容壓力將大大增加，藍籌股處于重建合理的全流通定價體系的過程中，而非藍籌股的價值回歸將快速進行。其次，投資者也擔憂缺乏管理層約束的方案，可能無法保證預期中的對價幅度，由于前期市場對獲得對價的預期已經進行了較充分的炒作，以中小企業板為典型，則當這種預期變得不確定時，調整難以避免，我們認為前期1100 點上方已經構筑了一個中短期頭部，相當多的投資者借反彈進行了減持，后市在略微反抽確認頭部之后，將再次考驗1000 點政策底，但是考慮到管理層穩定指數以順利推進股權分置改革的需要，我們認為諸如平準基金等利好政策，屆時應能夠對市場形成一定支持。