股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)率分析 測算合理對(duì)價(jià)率

　　在股權(quán)分置解決過程中,對(duì)流通股東未來可能損失的補(bǔ)償和非流通股東獲得流通權(quán)過程中的價(jià)值增益的分配是至關(guān)重要的兩個(gè)因素,這種考慮未來風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)價(jià)要求也是合理的。與此同時(shí),支付對(duì)價(jià)不等同于購買流通權(quán),因此對(duì)價(jià)不一定要與非流通股東解決股權(quán)分置后獲得的流通權(quán)的價(jià)值相當(dāng)。

　　對(duì)價(jià)是一個(gè)雙方協(xié)商后的相互讓步,是博弈后的共識(shí),因此是不能簡單使用某個(gè)公式就

可以計(jì)算出來的。但是雙方對(duì)對(duì)價(jià)的可能預(yù)期是可以測算的,通過測算取得交集,有助于引導(dǎo)雙方理性博弈,達(dá)到雙贏的結(jié)果。

　　葛新元/文

　　向前看的對(duì)價(jià)要求比較合理

　　在股權(quán)分置解決過程中,流通權(quán)對(duì)價(jià)問題成為流通股東與非流通股東博弈的焦點(diǎn)。

　　所謂流通權(quán)對(duì)價(jià)即非流通股東為了流通股東同意其可以流通所支付的代價(jià)。換言之,就是非流通股東為了獲得流通權(quán)而支付的代價(jià)。目前投資者關(guān)于對(duì)價(jià)的理解有以下四種:

　　第一、對(duì)價(jià)是對(duì)股權(quán)分置解決過程中流通股東可能損失的補(bǔ)償。由于非流通股轉(zhuǎn)為可流通股時(shí)會(huì)導(dǎo)致流通股股價(jià)下跌,因此流通股股東同意非流通股可流通的同時(shí),非流通股股東也要作出相應(yīng)承諾或者給予補(bǔ)償,以充分保護(hù)流通股股東的利益不受損。

　　第二、非流通股東獲得的流通權(quán)增值向流通股東分配的流通權(quán)價(jià)值是股票價(jià)值的一部分。非流通股轉(zhuǎn)為可流通股時(shí),非流通股東獲得流通權(quán)的同時(shí)也獲得了一部分價(jià)值增值--流通權(quán)價(jià)值,該部分價(jià)值應(yīng)該在非流通股東和流通股東之間進(jìn)行合理分配。

　　第三、對(duì)流通股東歷史上對(duì)公司超額投入的補(bǔ)償。由于歷史上高溢價(jià)融資和再融資的存在,流通股東和非流通股東對(duì)上市公司的資金投入比率與兩者在公司股東權(quán)益價(jià)值中所占的比率是不匹配的。因此,在非流通股東要求獲得流通權(quán)的同時(shí),流通股東也要求對(duì)歷史上的超額投入進(jìn)行補(bǔ)償,以使得全流通后兩類股東在股東權(quán)益占比上的結(jié)構(gòu)與其歷史上對(duì)公司的投入結(jié)構(gòu)相一致。

　　第四、流通股東還可能要求對(duì)歷史超額投資成本進(jìn)行補(bǔ)償。歷史上流通股東在A股投資中蒙受了巨大的損失,因此,在股權(quán)分置解決的協(xié)商中,部分流通股東的要價(jià)中也包含了借機(jī)挽回投資損失的期望。

　　綜合來看,前兩類對(duì)價(jià)要求是向前看的,后兩類是向后看的。向前看的對(duì)價(jià)考慮的是未來,考慮的是在股權(quán)分置解決過程中的兩類股東的未來收益最大化和損失最小化的博弈均衡點(diǎn);向后看的對(duì)價(jià)考慮的是追溯歷史,是對(duì)歷史上流通股東受到的不公平待遇的清算,比較難以取得共識(shí)。我們認(rèn)為向前看比較理智,容易取得博弈均衡解,因此合理的股權(quán)分置解決方案應(yīng)該至少滿足前兩類對(duì)價(jià)的要求,同時(shí)非流通股東也必須適當(dāng)照顧到流通股東追溯歷史的訴求,在對(duì)價(jià)確定中適當(dāng)讓利才有可能獲得共同利益的最大化。

　　對(duì)解決過程中流通股東可能損失的補(bǔ)償

　　我們針對(duì)前三類對(duì)價(jià)要求,對(duì)第二批試點(diǎn)公司在各種算法下的對(duì)價(jià)率進(jìn)行計(jì)算。

　　從估算全流通后的價(jià)格角度測算對(duì)價(jià)

　　具體的計(jì)算中,核心的要點(diǎn)就是確定按當(dāng)前股本全流通后的每股市場價(jià)格。因?yàn)楣蓹?quán)分置的解決不影響公司基本面,公司的股權(quán)價(jià)值總量在股權(quán)分置解決前后是個(gè)不變量,因此我們可以從兩個(gè)角度去計(jì)算該價(jià)格:

　　一是用現(xiàn)金流估值的方法估算出企業(yè)的股權(quán)價(jià)值,從而得到合理的全流通條件下的每股價(jià)值,以之為全流通后的每股價(jià)格;二是假設(shè)目前市場價(jià)格合理,那么總市值在全流通前后應(yīng)該不變,當(dāng)前流通股價(jià)格為市價(jià),而非流通股價(jià)格應(yīng)該是以凈資產(chǎn)為參考的價(jià)格(如果有非流通股轉(zhuǎn)讓的話,可以以非流通股轉(zhuǎn)讓價(jià)格為參考),可以以每股凈資產(chǎn)乘以一個(gè)系數(shù)來確定(具體公司該系數(shù)不同),從而可以計(jì)算出全流通前的市值,以該市值除以總股本就可以得到全流通后的每股價(jià)格。

　　第一種方法要對(duì)每個(gè)公司進(jìn)行絕對(duì)估值；第二種方法實(shí)現(xiàn)起來比較簡單,我們按此進(jìn)行計(jì)算。計(jì)算得到全流通后股價(jià)之后,就可以確定對(duì)價(jià)要求。

　　利用該模型,再綜合行業(yè)分析師對(duì)第二批42家公司的非流通股價(jià)的評(píng)估結(jié)果,我們可以得到該算法下的第二批試點(diǎn)公司的對(duì)價(jià)率(表1)。

　　構(gòu)建保險(xiǎn)組合的方式測算對(duì)價(jià)

　　我們還可以構(gòu)建一個(gè)完全保值的組合來滿足第一類對(duì)價(jià)的要求,每股流通股配一個(gè)以當(dāng)前股價(jià)為行權(quán)價(jià)的一年期的歐式認(rèn)沽權(quán)證,則一年期末該組合的價(jià)值肯定不會(huì)低于當(dāng)前流通市值。但由于有一年時(shí)間的資產(chǎn)占用,還應(yīng)該考慮流通股資產(chǎn)在這一年中的機(jī)會(huì)成本,簡單起見,我們統(tǒng)一把這一機(jī)會(huì)成本取為10%(無風(fēng)險(xiǎn)收益率2%+股權(quán)資本風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率8%)。

　　這樣,我們只要估算出該上市公司上述認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)值,就可以計(jì)算出滿足第一類對(duì)價(jià)要求的對(duì)價(jià)率(表2)。

　　非流通股流通權(quán)增值向流通股東的分配

　　就非流通股和流通股性質(zhì)上的差異而言,兩者主要的差別在于流通股有流通權(quán),非流通股沒有流通權(quán)。而流通權(quán)是股票價(jià)值的一部分,非流通股獲得流通權(quán)之后會(huì)相應(yīng)地獲得價(jià)值增值,把這部分增值分配一部分給流通股東是應(yīng)該的也是必須的。當(dāng)然,這部分增值也可以看作是全流通方案設(shè)計(jì)中非流通股東可能愿意支付的對(duì)價(jià)上限,因?yàn)槌�過這一限度的對(duì)價(jià)支付必然會(huì)損害非流通股東的利益。從流通股東的角度來看,流通股本身的價(jià)值比對(duì)應(yīng)的非流通股要多一個(gè)流通權(quán)的價(jià)值,現(xiàn)在非流通股要求變成與流通股一樣有流通權(quán),那公平的做法就是把流通股的流通權(quán)價(jià)值部分剝離,額外支付給流通股東。因此流通股東會(huì)要求的對(duì)價(jià)下限就是所有流通股的流通權(quán)價(jià)值。

　　從流通權(quán)價(jià)值角度,用期權(quán)定價(jià)的方法,以非流通股東對(duì)擁有的非流通股的心理價(jià)位作為約束條件,評(píng)估流通股擁有的流通權(quán)價(jià)值和非流通股獲得流通權(quán)之后的總價(jià)值增加,從而確定非流通股東應(yīng)該向流通股東支付的對(duì)價(jià)的上下限。再通過雙方的協(xié)商,在其中取得一個(gè)合理的對(duì)價(jià)(表3)。

　　對(duì)流通股東歷史上對(duì)公司超額投入的補(bǔ)償

　　在非流通股東要求獲得流通權(quán)的同時(shí),流通股東也要求對(duì)歷史上的超額投入進(jìn)行補(bǔ)償,以使得全流通后兩類股東在股東權(quán)益占比上的結(jié)構(gòu)與其歷史上對(duì)公司的投入結(jié)構(gòu)相一致。

　　因此這一類的對(duì)價(jià)要求就需要從兩類股東歷史投入的角度,評(píng)估流通股東和非流通股東對(duì)公司的貢獻(xiàn),從而確定合理的兩類股東在股東價(jià)值上應(yīng)該占有的比例,作為方案實(shí)施后目標(biāo)股東價(jià)值占有比例,從而確定對(duì)價(jià)。

　　具體算法是,把歷史上公司歷次融資兩類股東的投入分別貼現(xiàn)到IPO時(shí)間,歷次分紅收入也貼現(xiàn)到IPO時(shí)間作為投入的減項(xiàng),再以IPO前公司凈資產(chǎn)乘以一個(gè)創(chuàng)業(yè)者溢價(jià)系數(shù)作為非流通股東的原始投入,計(jì)算貼現(xiàn)到IPO時(shí)間的兩類股東對(duì)公司的凈投入,然后按各自的凈投入計(jì)算合理的全流通后流通股東和非流通股東的股本比例,再與現(xiàn)有股本結(jié)構(gòu)比較,計(jì)算對(duì)價(jià)率(表4)。

　　已公布方案的8家公司的對(duì)價(jià)率分析

　　截至發(fā)稿是時(shí)止，吉林敖東(資訊 行情 論壇)、中捷股份(資訊 行情 論壇)、寶鋼股份(資訊 行情 論壇)、東方明珠(資訊 行情 論壇)、浙江龍盛(資訊 行情 論壇)、傳化股份(資訊 行情 論壇)、鑫富藥業(yè)(資訊 行情 論壇)、新和成(資訊 行情 論壇)等8家公司公布了方案(表5)。

　　前面以4種算法測算了各角度評(píng)估的合理對(duì)價(jià)率,我們根據(jù)上面的對(duì)價(jià)率測算結(jié)果,對(duì)這8家公司所給出的對(duì)價(jià)率進(jìn)行評(píng)估(表6)。

　　8家公司中,寶鋼股份方案給出的對(duì)價(jià)率基本滿足前兩種對(duì)價(jià)率要求、鑫富藥業(yè)基本滿足1、2、4三種對(duì)價(jià)率要求;其他6家的方案都至少滿足三種對(duì)價(jià)率要求,因此我們認(rèn)為這8家公司的股權(quán)分置方案應(yīng)該都能獲得大部分流通股東的認(rèn)可。

　　作者為國信證券金融工程首席分析師(《新財(cái)富》2005年7月號(hào)最新文章)