05年下半年資產(chǎn)配置策略(附股票池)

　　東方證券研究所

　　各種信息表明，由固定資產(chǎn)投資拉動的中國經(jīng)濟(jì)的強勁增長行將結(jié)束；上游行業(yè)的利潤增長在失去了原動力后，增幅也日漸趨緩；一直以來由上游概念所主導(dǎo)的諸如“重工業(yè)化”、“城市化”等投資主題也失去了以往的魅力。我們相信，市場總體而言已經(jīng)由“積極的、進(jìn)攻的策略”逐步切換到“被動的、防守的策略”。那么，對于投資者來說，下半年還

有哪些機會值得期待呢？

　　投資主題之一:

　　周期性股票的修正

　　基于周期性股票巨大的市值覆蓋率，我們不得不時刻面對這樣的問題:近期周期性股票的大幅下挫是否已反映了對未來盈利前景的不樂觀，抑或存在過度反應(yīng)？是否會由此而產(chǎn)生向上修正的投資機會？市場天平是否已向周期性股票傾斜？

　　我們考察了多個行業(yè)的國際大市值公司在最近十年里主要估值的峰值和谷值，來判斷周期性股票在全球視野下的估值定位。我們發(fā)現(xiàn)，部分行業(yè)和公司可能存在著過度反應(yīng)，股價存在向上修正的內(nèi)在動力；部分行業(yè)和公司已經(jīng)接近全球同類公司估值的底端水平；而其他一些行業(yè)和公司難以定位，其估值前景仍不明朗，仍有一定的回歸風(fēng)險。

　　其中，已低于海外同類公司估值底端水平的行業(yè)包括房地產(chǎn)、鋼鐵和汽車；已接近海外同類公司估值底端水平的行業(yè)包括建材、石化、造紙、煤炭；估值可能仍有回落或前景不甚確定的行業(yè)包括工程機械、電力、電子、海運。

　　投資主題之二:

　　利潤向中下游的傳遞

　　由中國過高的固定資產(chǎn)投資增速所拉動的原材料牛市即將結(jié)束，價格的回落應(yīng)在預(yù)料之中，“中國成本、國際價格”對上游企業(yè)而言，只不過是一個在本輪周期中難以再次重復(fù)的故事。2004年可能是下游企業(yè)成本壓力最大的年份，盡管下游的過剩產(chǎn)能所導(dǎo)致的過度競爭并沒有明顯改觀，但我們相信像2004年下游企業(yè)飽受上游成本飆升之苦的景象，難以再現(xiàn)。產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤有望向中下游傳遞。

　　作為典型代表，轎車行業(yè)在2004年的遭遇無疑是不幸的，但是2005年隨著大部分原材料價格的回落以及堅實的消費能力的支撐，轎車月銷量已經(jīng)快速回升，毛利水平已經(jīng)趨于穩(wěn)定。對于轎車行業(yè)而言，所有的負(fù)面因素均已顯現(xiàn)，行業(yè)的盈利能力有望明顯改善。

　　投資主題之三:

　　商業(yè)零售公司的價值重估

　　隨著十六大和其后中央經(jīng)濟(jì)工作會議確立了“國有資本將陸續(xù)從競爭性行業(yè)退出”的指導(dǎo)原則，我們認(rèn)為，從凈資產(chǎn)重估角度重新判斷商業(yè)股投資價值的時機已逐漸成熟。在股權(quán)分置改革的大背景下，與目前A股市場上含權(quán)的市凈率和市盈率雙高的大多數(shù)公司相比，商業(yè)股也提供了另一種投資機會。

　　我們看好投資商業(yè)股票基于以下理由:

　　首先，商業(yè)地產(chǎn)股價值的體現(xiàn)是一個漸進(jìn)的過程，但是與期待一個10送2.5的解決股權(quán)分置結(jié)局的漸進(jìn)過程相比，持有按總股本計算仍然存在大幅升值潛力且長期看會繼續(xù)升值的商業(yè)地產(chǎn)股，其收益水平可能并不遜色。其次，商業(yè)地產(chǎn)股同樣也會分享股權(quán)分置問題解決的收益。最后，在目前解決股權(quán)分置實現(xiàn)全流通的大背景下，我們通過凈資產(chǎn)重估法，能夠?qū)ι虡I(yè)股股價取得一個相對準(zhǔn)確的絕對估值，不至于陷入因為股權(quán)分置方案無法預(yù)測帶來的相對估值風(fēng)險。

　　如何把握市場機會

　　2005年下半年，我們將更加密切地關(guān)注資產(chǎn)的價格水平，關(guān)注股票的價格與其內(nèi)在價值的偏離程度，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的景氣切換，關(guān)注股權(quán)分置改革中的投資機會。從策略而言，市場下半年沒有可預(yù)期的特別利多或利空因素，并有望溫和向上拓展空間。具體而言，我們認(rèn)為以下觀點有助于把握市場機會。

　　基本面投資和風(fēng)格投資并重。基本面投資是我們的長期策略，但股權(quán)分置的改革無疑也孕育了巨大的投資機遇。我們不建議投資者開展簡單的“尋寶”游戲，而是應(yīng)結(jié)合改革方案來判斷公司未來的投資價值。首選基本面良好、對價方案令人滿意的公司；次選基本面尚可、對價方案的實施使估值出現(xiàn)吸引力的公司；回避看似對價方案優(yōu)惠，但基本面乏善可陳的公司。

　　理性評估過度反應(yīng)中的投資機會。公司治理的過往缺陷、周期景氣趨淡而導(dǎo)致的過度反應(yīng)，同樣孕育了機會。公司會因估值處于全周期的底線而存在向上修正的動力，會因公司治理結(jié)構(gòu)的逐步完善而改善其財務(wù)狀況，并逐步消除風(fēng)險折價因素，估值水平逐步歸于常態(tài)。

　　周期性行業(yè)的優(yōu)勢企業(yè)。周期性公司是否具有優(yōu)化的產(chǎn)品組合、有競爭力的新增產(chǎn)能，是公司能否“抗周期”，能否平抑周期趨淡對公司盈利產(chǎn)生負(fù)面影響的關(guān)鍵。周期性行業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)有能力做到這一切。

　　另外，投資人還應(yīng)關(guān)注商業(yè)類公司的資產(chǎn)重估和在周期性恢復(fù)中可能受益的企業(yè)；基于對未來中國與外界貿(mào)易摩擦事件頻發(fā)的擔(dān)憂，更應(yīng)關(guān)注持續(xù)快速增長、基于國內(nèi)需求的消費類公司；適當(dāng)關(guān)注新的IT服務(wù)業(yè)公司；2005年下半年CPI可能進(jìn)一步走弱，公用事業(yè)仍有極大的機會調(diào)升價格，投資人應(yīng)適當(dāng)增加此類公司的配置權(quán)重；最后，投資人切不可忽略人民幣升值問題對市場可能造成的沖擊。

　　東方證券重點研究的股票池(部分) 

　　公司名 投資評級  EPS(元)     EV/EBITDA   分紅收益率 
　　               04A  05E 06E    04A 05E 06E     04A  05E   06E 
　　華能國際 增持 0.45 0.49 0.52  8.8  8.1 5.7    3.8%  5.0%  4.7% 
　　國投電力 觀望 0.58 0.69 0.79  8.4  7.1 6.2    1.2%  1.7%  2.0% 
　　上海電力 增持 0.25 0.32 0.34  6.2  5.0 4.7    4.0%  3.6%  3.9% 
　　桂冠電力 增持 0.18 0.26 0.48 15.0  7.2 5.4    4.5%  2.7%  5.9% 
　　長江電力 增持 0.39 0.47 0.56 13.9 11.5 9.6    2.6%  3.5%  4.1% 
　　上海機場 增持 0.67 0.79 0.92 20.8 17.6 15.1   0.6%  0.7%  0.8% 
　　現(xiàn)代投資 增持 0.27 0.55 0.76  9.7  8.1 7.7    1.8%  3.0%  4.0% 
　　贛粵高速 增持 0.47 0.70 0.74 11.8  9.4 8.4    2.1%  2.9%  3.0% 
　　東風(fēng)汽車 增持 0.23 0.30 0.32  7.0  6.6 6.2    8.4%  5.1%  6.8% 
　　上海汽車 增持 0.60 0.38 0.33 12.7 18.5 17.6   5.6%  4.0%  3.6% 
　　長安汽車 增持 0.75 0.60 0.65  2.8  2.1 2.0    1.3%  1.7%  1.7% 
　　金龍汽車 增持 0.50 0.57 0.55  7.8  7.4 7.7    2.1%  2.5%  2.8% 
　　江淮汽車 增持 0.78 0.93 1.04  4.0  5.0 3.3    3.7%  4.0%  2.6% 
　　恒瑞醫(yī)藥 增持 0.48 0.64 0.76 12.3  9.3 5.3    1.6%  1.7%  2.1% 
　　天 士 力 增持 0.60 0.72 0.86 12.6 11.5 7.9    2.5%  2.4%  3.0% 
　　同 仁 堂 增持 0.79 0.87 0.92 14.3 10.3 6.8    1.1%  1.2%  1.3% 
　　科華生物 增持 0.62 0.66 0.75 12.0  9.3 6.5    6.5%  6.9%  7.5% 
　　復(fù)星醫(yī)藥 增持 0.26 0.32 0.40 21.5 15.2 11.0   1.6%  2.0%  2.1% 
　　現(xiàn)代制藥 增持 0.42 0.38 0.48 12.5  9.3 6.4    1.8%  1.9%  2.2% 
　　友誼股份 增持 0.31 0.34 0.38  5.2  4.3 3.7    2.4%  2.7%  3.0% 
　　大廈股份 增持 0.33 0.32 0.38  7.6  5.0 4.2    7.4%  4.8%  8.0% 
　　東方集團(tuán) 增持 0.15 0.18 0.10 28.8 23.2 11.7   0.0%  1.5%  1.3% 
　　小商品城 增持 0.83 1.33 2.72  3.5  1.7 1.2    1.3%  2.8%  5.8% 
　　新 世 界 增持 0.27 0.31 0.39 20.6 13.7 11.5   0.0%  1.3%  2.7% 
　　貴州茅臺 增持 1.92 2.40 2.80  7.6  5.8 4.4    1.0%  3.5%  4.5% 
　　雙匯發(fā)展 增持 0.58 0.78 1.00 10.9  7.2 3.4    4.0%  4.5%  6.0% 
　　華泰股份 增持 0.90 1.00 1.26  5.3  4.4 2.9    2.0%  2.2%  2.8% 
　　晨鳴紙業(yè) 增持 0.37 0.57 0.67  6.3  4.3 3.7    1.2%  2.1%  2.4% 
　　錦江酒店 增持 0.24 0.28 0.32 18.9 16.9 14.7   2.2%  2.5%  2.7% 
　　峨 眉 山 增持 0.19 0.21 0.23 18.7 18.3 16.4   1.2%  1.3%  1.5% 
　　光明乳業(yè) 增持 0.26 0.28 0.35  7.1  7.8 5.8    3.5%  3.0%  4.1% 
　　億城股份 買入 0.57 0.58 0.81  6.8  6.7 4.9    1.5%  1.8%  3.6% 
　　金地集團(tuán) 增持 0.67 0.49 0.59  7.0  6.3 5.1    4.3%  4.6%  5.6% 
　　中華企業(yè) 增持 0.31 0.45 0.53  8.2  8.4 6.2    3.4%  4.9%  5.8% 

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