中國證券市場戰略性轉型與系統改革

　　上海證券交易所研究中心主任 胡汝銀

　　證券市場戰略轉型的一個重要背景，是中國由以儲蓄者為主的經濟向以投資者為主的經濟轉變。如上所述，社會的金融資產越來越多，如果沒有恰當的投資渠道，就會影響到每一位金融資產持有者的切實利益，影響他們的長期發展能力和財富積累能力。在這樣一個大的背景之下，中國的證券化率即股票市值與GDP的比率在不斷上升，直接融資的作用在不斷

上升，投資機構化在快速發展，整個社會經濟在越來越大的范圍和深度之內全面與國際接軌。

　　(一)良好的證券市場導向必須進行一系列結構性改革。包括放松管制、實現籌資市場化、國有股流通問題、股權多樣化和發展公司控制權市場等問題。

　　這種國際接軌意味著什么？它意味著如果中國證券市場質量不佳，對投資者沒有吸引力，國內外投資者就不會關注它。如果是在雙向開放的環境之下，在國內投資者也可以去國際證券市場自由投資的環境之下，甚至可能連國內的投資者也失去了。這種局面所引發的問題將是非常嚴重的。因此，如何保證中國證券市場有足夠的國際競爭力和國際吸引力，是非常重要的。為此，需要證券市場實現徹底的轉型：要使證券市場和市場參與者由行政機構的附屬物，變成自我運作的主體，使證券市場運作由以前的政治因素主導，變成市場驅動，形成一個法律導向、投資者導向和國際導向的證券市場，將證券市場變成未來主要的投資和融資平臺，變成未來亞洲的融資中心。

　　事實上，在1930年，上海的股票市場、債券市場、外匯市場、黃金市場在亞洲首屈一指。今天，隨著中國經濟的快速發展，全球投資者對中國的證券市場越來越感興趣，但是他們有時候不知道如何投資這個市場，有時候甚至不愿意長期投資于這個市場，這里最關鍵的問題還是上市公司信息披露的可靠性，公司治理質量，上市公司的整體質量，監管質量等一系列因素。所以，需要從目前的不健全的法律體系，轉向比較成熟的立法機制、實施機制和法律架構，從人治轉向法治秩序，從官本位、官僚文化轉變為市場本位和現代商業文化，從以國家機構、國家官員為本，轉變為以市場為本、以投資者為本，從政企不分、政商不分，轉變為政商分離，從強化政府的行政干預，轉變為強化中性的公共監管，并消除廣泛的政府管制和地方行政壁壘，實現市場自由化，使國家政策有更高的透明度，使整個社會經濟的開放程度不斷提高，逐步與國際全面接軌。

　　市場導向意味著要推進一系列結構性改革。首先是上面提到的放松管制。多年來筆者一直呼吁要放松管制。需要實現籌資市場化。比如說股票發行，要轉向以交易所為導向的審核機制。還有國有股流通問題、股權多樣化和發展公司控制權市場問題。

　　(二)土地的貨幣化、資本化與私有化對推動國內經濟的長期高速增長非常關鍵。

　　中國經濟發展的潛力是不是已經枯竭了？當然不是。筆者特別強調，中國經濟未來的發展在一定程度上取決于國家領導人的政治智慧。如果做得好，中國經濟可以在未來很多年內仍舊保持高速發展。

　　比如這些年的發展，有一個很大的推動性因素就是土地的商品化、貨幣化。土地原來是不要錢的，也不能在市場上轉讓，后來則不同，使用權資本化、使用權的轉讓產生了大量的現金流。舉一個例子，比如說上海的陸家嘴公司、金橋公司等等，上市之前國家沒有投入一分錢，只是上海市政府通過所謂的“土地空轉”，即政府拿出一塊地，經評價估值后，注入到公司，作為公司發起人的資本，再公開募股上市。這是一個典型的通過土地使用權的貨幣化和資本化實現從無到有的例子。上市公司的規模現在很大了，但以前并沒有這家公司，只是通過土地使用權的貨幣化和資本化一下子就產生了。公司再把土地使用權轉讓出去，轉讓獲得的收入就變成了GDP。這里，公司的收入和GDP增加了，但社會物質財富并沒有直接增加，雖然這種貨幣收入的初始增加會通過后續的環節對GDP和物質財富的增長產生乘數效應。在上海證券市場發展的初期，陸家嘴曾經效益很好，是大牛股。

　　現在，我國的很多用地都沒有實現土地長期所有權和使用權的貨幣化與資本化，沒有實現土地(所有權和使用權)的私有化，土地缺乏長期使用者，特別是西部的開發。筆者認為，通過土地長期所有權和使用權的貨幣化與資本化，通過這種形式的私有化，西部才會容易變成長期的青山綠水。我們知道，英國歷史上有一個圈地運動。為什么會有圈地運動？因為在圈地運動之前有一個公地的“悲劇”。由于公地不是自己的私地，大家都去過度放牧，導致公地的沙漠化。圈地運動以后，這些地變成了私地，人們就開始考慮如何長期管理了，由短期行為轉向長期行為。筆者一直主張，中國西部的開發，可以考慮采用這樣一種土地長期所有權和使用權的貨幣化與資本化的形式來進行。通過這種土地的貨幣化、資本化與私有化，還可以形成巨大的土地市場，通過“土地空轉”，產生巨大的現金流、收入流和資本流，進一步推動社會經濟的長期增長。

　　(三)發展健全的法治體系，建立良好的證券市場文化，避免國家政策與功能的錯位和缺位，重新定位和構造監管機構，建立成熟的金融市場治理機制。

　　要發展健全的金融市場，就必須推進投資機構化，推進上市公司徹底改制，以市場為基礎，以市場主體的主動行動為基礎，構建證券市場的創新機制。筆者認為，就推進金融創新而言，最重要的不是金融創新本身，而是形成合理的金融創新機制。沒有合理的金融創新機制，要高效、合理地進行金融創新便只能是一種奢望。必須建立良好的證券市場文化，避免國家政策與功能的錯位和缺位，包括監管機構的重新定位和重新構造，建立成熟的金融市場治理機制。

　　在發展健全的法治體系方面，必須重視法律的實質而不是關注形式。中國的法律體系屬于大陸法系。大陸法系以成文法為基礎(所謂rule-based)，而不是像普通法系那樣以原則為基礎(所謂principle-based)。成文法的最主要缺陷就是法律很多，條文很多，執法時只是從具體的條文出發，而不是依照法律的基本理念與精神實質，以致在實踐中法律的漏洞仍然很多，實施的結果十分糟糕。在大陸法系下，法官沒有自由裁量權，基于法律的條文來進行法律實施，法律條文汗牛充棟，但往往有很多漏洞。除了法律漏洞之外，另一個重要的問題是法律內容本身是否合理。現在強調依法監管。但是，所依照的法律必須給金融創新留下空間，不能把所有的市場運作過程都變成一個需要政府批準的過程，包括將法律的剩余權還給市場，而不是掌握在政府手里，即是說，凡是法律條文沒有明確、具體地規定禁止的，市場參與者都可以干，不違法，不能什么事都要政府批準。什么事都要政府批準，就不是市場經濟！這種　“依法辦事”根本不是現代法治社會，一定會導致尋租，導致低效率，導致腐敗，導致市場扭曲和發育不全。必須對這些問題給予足夠的重視，要按照市場經濟內在的要求設計社會法律規則和證券市場的監管規則。

　　證券市場發展的國際導向，需要國內證券市場的游戲規則、行為模式，能夠與國際的最佳規則、最佳模式接軌。當然，還有證券服務業開放、外資公司掛牌等等。從中長期來講，應該實現證券市場、包括二級市場雙向自由開放。當然，首先要對內自由開放，要實現自由化。筆者主張不久以后讓外國的藍籌股在上海證券交易所自由上市、交叉上市，利用上海證券交易所實現全球藍籌股的一站式交易，降低國內投資者的信息成本、交易成本、監管成本和風險控制成本。

　　(四)證券市場必須通過第二次改革進入一個新的發展階段。其基本目標就是實現證券市場的徹底轉型，由以前的重視籌資，轉化為重視價值創造，轉化為形成一個有很高投資價值的公司部門，形成規范的、富有全球競爭力的證券市場，降低市場的系統性風險。

　　概括地說，中國證券市場成功的關鍵，是證券市場的定價效率和運作質量、上市公司的質量、國家治理的質量、國家監管的質量，以及良好的商業文化和市場環境的培育與發展。這一切都要依賴于一系列有效的制度創新，需要進行第二次改革。這種改革的內容非常廣泛。當前有一系列因素導致證券市場存在很大的風險，這些風險只有通過深刻的改革才能消除。證券市場必須通過第二次改革進入一個新的發展階段。這個發展階段的基本目標，就是實現證券市場的徹底轉型，由以前的重視籌資，轉化為重視價值創造，轉化為形成一個有很高投資價值的公司部門，形成規范的、富有全球競爭力的證券市場，降低市場的系統性風險。

　　這里面臨著一系列挑戰，有些是前無古人的，需要付出艱苦的努力，作出一系列政策選擇。未來證券市場的制度建設和市場發展必須同步推進，要改變目前制度建設滯后的狀況。在制度建設方面，包括監管制度的建設，要著眼于提高效率和效力，而不是停留在形式上面，不要把制度變成一紙空文，要關注制度運作是不是非常經濟合理，要最大限度地降低營商成本，提高整個社會經濟系統的運作與發展效率。要實質性地改善法律環境，建立以保護投資者為導向的法律架構，強化市場主體、尤其是直接責任者的法律責任，發展以民事責任為基礎的投資者自我實施機制，注重法律機制的成本效益。要實現監管獨立，避免監管的政治化，強化執法機制。上市公司要真正實現內部的徹底改制，形成最佳的股東結構，使股東成為真正的股東，成為關注公司價值最大化的股東。要使管理層、董事會和單個董事真正盡到受托責任，按照全體股東的最佳利益行事。同時要實現政商分離，實現股東本位，而不是政府本位。

　　在公司治理方面，在建立市場競爭機制方面，應該有實質性的突破，應該由市場而不能由政府或黨委組織部來選擇公司的經理。把公司經理置于政治序列中是一種倒退的做法，會導致公司經理的行為扭曲。需要重新構造激勵機制和約束機制，改善信息披露機制，保證信息披露的可靠性和建立相應的責任機制。要培育一批世界性的藍籌公司，同時要聚集國內和國際優質的上市資源。要提高中介機構的運作質量，改善它們的治理結構，建立合理的運作機制。我們現在有一些中介機構關注的是自己拿多少錢，不能履行社會責任，作為資產管理者也沒有盡到受托人的受托責任。

　　中國證券市場發展需要重新構造保證市場健康運作的制度架構和微觀經濟基礎，包括通過以有利于市場持續發展的條件減持國有股，同時引入做空機制和股指期貨等風險管理工具，重新構造市場定價環境與定價機制，真正實現市場投資模式由資金驅動型轉向價值驅動型。過于浮躁，急功近利，不顧一切、不擇手段地追求一己一業的眼前私利，不顧市場的價值基礎而一味地狂炒和緊盯股票價格，只會誤國誤民，違背市場的內在規律，使市場發展進入歧途。此外，在微觀改革措施不到位的時候，會出現對外部行政干預的持續依賴，并形成惡性循環。迅速而又全面的系統改革，是擺脫這種惡性循環的最有效途徑。

　　歸納起來，制度建設的重點，是著眼于治本，在證券市場和社會經濟中推進第二次改革，按照市場經濟運作的內在要求，重新構造國家、企業、市場和公民的角色及其內在關系，重新構造社會和市場的游戲規則，重新構造激勵機制和約束機制，重新構造國家、市場和公司的治理機制與運作架構，構造一種支持社會經濟和證券市場健康發展的良好的整體制度環境。