權證交易制度研究

　　□課題協調人：上海證券交易所焦凱

　　□國泰君安證券股份有限公司　王瑩　黃文卿　馬家駒

　　1　　海外市場權證交易制度概覽

　　盡管權證最早起源于美國，但真正獲得蓬勃發展的卻是在歐洲，德國、意大利、瑞士等國長期占據權證交易額的前幾名。近年來，以香港地區和臺灣地區為代表的亞洲權證市場發展迅猛，2004年香港地區一舉超過德國，以673億美元的總成交金額躍居全球權證交易第一位，而臺灣地區在推出權證僅7年的時間，就擠入全球權證交易的前五名。與此同時，澳洲的權證市場也在高速發展。

　　德國、澳大利亞、香港地區、臺灣地區等國家或地區交易所權證市場的交易制度簡單比較如下：

　　表　　香港地區、臺灣地區、德國、澳大利亞權證交易制度比較

　　2　　國內權證的交易制度構思

　　目前國內現行的交易制度并非十分有利于權證交易的順利開展，在進行制度構思之前，有必要對可能影響權證交易的制度框架進行選擇。

　　2.1　　競價制度與做市商制度的比較選擇

　　2.1.1　　在國內權證交易引入做市商制度的必要性

　　無論是競價制度還是做市商制度，在海外權證市場都有成功的先例，但就國內目前的環境而言，吸取香港地區權證市場的成功運作經驗，在備兌權證交易中引入做市商制度非常有必要。

　　1)引導市場合理定價.

　　衍生產品對于國內的投資者來說還比較陌生，尤其是權證的定價相對比較復雜，如果中小投資者不能有效的對權證進行定價，那么容易造成價格較大幅度的偏離價值，波動加大，從而造成市場的無序以及投機盛行。如果引入做市商制度，可以憑借發行人的技術優勢來有效引導權證的定價，從而消除市場上的非理性因素。　過去寶安權證價格曾超過正股股價就是一個例子。

　　2)保障權證市場具有足夠的流動性。

　　權證對流動性的要求非常高，流動性稍差一些，投資者面臨的損失可能非常巨大，海外市場上某些權證在數分鐘內可能上漲數倍或者下跌一半。此外，權證的追漲殺跌效應更加明顯，在競價制度下，上漲時沒有賣盤，下跌時沒有買盤的情況更容易出現，所以權證的流動性風險比股票更大，也更需要引入做市商來保證流動性。

　　2.1.2　　在國內權證交易引入做市商制度的可行性

　　1)技術可行性

　　香港地區市場推行以競爭性報價為主、做市商報價為輔、投資者的報價與做市商的雙邊報價共同參與集中競價的做市商制度。該種做市商制度完全采用原有的交易系統，而且做市商和普通投資者的報價指令并無區別，唯一需要的僅是要求做市商通過指定的席位來提供流通量。如果國內證券市場采取這種模式，不存在任何技術上的障礙。

　　2)發行商意愿及持倉風險的可控性

　　在此之前，許多學者也考慮過在股票市場引入類似的做市商制度來提供流動性，但研究結果卻表明，該制度最大的缺陷在于做市商的義務大于權利以致做市商沒有動力來履行做市義務。做市商的雙邊報價指令和普通投資者相比沒有優越性，交易仍然嚴格按照“價格優先、時間優先”的原則進行，做市收益僅是微薄的差價收入和交易手續費的優惠。而與做市商所承擔的庫存風險相比，這種收益顯得微不足道。同時，即使為了獲取差價收入，也沒有必要通過履行做市義務來獲取，完全可以直接入市進行交易。這樣的做市商制度顯然在股票市場是不可行的。但是，在權證市場，情況就完全不同了。首先，發行人為自己發行的權證做市，可以保證權證的流動性，增加其今后所發權證的吸引力。香港地區的經驗來看，某些大行的做市服務好，其所發的權證也較受歡迎，同時條款相似的幾只權證，流動性好壞是投資者選擇的首要因素，流動性越好，購買的投資者就越多，同時，參與的投資者越多又增加了權證的流動性，形成良性循環。所以發行人將會非常有動力來為自己發行的權證提供流通量。其次，由于備兌權證是發行人通過各類避險手段創造出來的，所以做市商面臨的權證庫存風險，也完全可以通過相反的過程來完全對沖(即少創造庫存量的權證)，所以發行人做市時將不承擔任何的庫存風險。因此，在股票市場不能引入的做市商制度，在權證市場是完全可行的。

　　2.2　　T＋0交易與T＋1交易比較選擇

　　2.2.1　　權證市場推行T＋0交易的必要性

　　1)高杠桿特性帶來高隔日交易風險。

　　由于權證具有高杠桿的特性，其波動往往是標的資產的數倍甚至數十倍，所以一個交易日內的波動幅度將會十分巨大，如果和股票一樣實行T＋1交易的話，由于誤判、誤操作或者市場突變等因素投資者在日內將面臨數倍甚至數十倍于股票的投資風險，而一旦實行T＋0交易的話，投資者則可視情況及時做出調整，風險將大大降低。這也是海外成功權證市場大多選擇T＋0交易的主要原因。

　　2)過夜的時間價值損耗嚴重。

　　權證的價值是由內在價值和時間價值構成，如果實行T＋1交易，當天買入的權證，至少需要等到第二天開盤才能賣出，這樣即使標的股票價格不變，權證的價格也會因為時間價值的損耗而下跌，而多數做市商都是在交易日結束之后調整時間參數的，某些價外的權證隔夜損失將非常巨大。假設某一認購權證，標的資產現價為100元，隱含波動率為0.3，權證行使價為110元，無風險利率為5%，如果標的資產價格一直保持不變，那么該權證到期前9個交易日的價格變動如下表所示：權證高杠桿持倉過夜的風險較股票大，且隔夜時間損耗嚴重，這樣勢必會將一部分希望日內平倉的投資者排除在外。所以，權證實現T＋0交易是必要的。

　　2.2.3　　國內權證市場推行T＋0交易的可行性

　　1)技術可行性

　　在國內，債券目前仍是實行T＋0交易的，而且A股和B股之前都實行過T＋0交易，所以如果權證實行T＋0交易的話，交易所的結算系統、交易系統、監察系統等基本都能適應需要，不需大改動。如果不把權證歸類于股票，在現有法規的框架下實行T＋0交易也沒有法律障礙，更何況2004年8月公布的擬修訂的《中華人民共和國證券法》已建議廢除禁止股票進行T＋0回轉交易的有關規定。

　　2)做市商履責的可行性

　　但是如果在標的股票T＋1交易的背景下，權證實現T＋0交易，可能會出現以下情況：A、通過權證變相突破了對標的股票T＋1交易的限制，從而使一部分標的股票的短線投資者轉向對權證的投資。B、做市商由于標的股票的T＋1交易和權證的T＋0交易在某些極端情況下無法提供流通量。做市商買回流通在外的認購權證時，需要及時賣出持倉的標的股票，向市場賣出權證時，需要及時買入標的股票，當權證做市的換手率大到一定程度的時候，可能就會造成做市商持倉的標的股票全部都是當日買入的，而此后一旦再買回流通在外的認購權證，就無法再賣出標的股票來避險。

　　針對以上可能出現的情況，有如下一些解決辦法：A、實現標的股票的T＋0交易，由于發行權證的標的股票一般都是流通性好的大市值公司，而且目前的市場環境有了很大的變化，不會出現之前股票T＋0交易時的惡劣投機現象，所以標的股票交易的T＋1限制已經不再必要了。B、如果標的股票T＋1交易，那么只需要豁免做市商在上述極端情況下提供流通量的義務的即可，即在做市商無法做避險時，完全由市場的競價交易來自行提供流通量。

　　所以，做適當的安排，權證的T＋0交易也是可行的。

　　3　　權證交易中的風險防范與控制

　　3.1　　權證交易中的風險分類

　　在權證的交易過程中，主要涉及的風險有發行人的履約風險、標的資產價格異動的風險以及權證價格異動的風險，如果不對這些風險嚴加防范與控制，勢必影響整個交易體系。

　　3.1.1　　發行人的履約風險

　　發行人的履約風險指當權證持有人行權時，權證發行人不能按照契約規定支付行使價款或標的資產，從而導致權證持有人投資損失。發行人的履約風險又可稱為發行人的信用風險。在目前交易體制下，當發行人不能向實際的權證持有人履約時，中登公司不得不代為履約支付，然后再向發行人進行追償，這樣發行人的履約風險全部轉嫁至中登公司。股本權證的發行人基本上不存在履約風險，這類風險主要來自于備兌權證的發行。

　　3.1.2　　標的資產價格異動風險

　　標的資產價格異動風險主要包括兩個方面，一是標的資產價格被操縱，導致發行人或投資者利益受損；二是發行人的避險交易影響標的資產的價格，導致發行人或投資者利益受損。

　　投資者操縱標的資產價格來獲取權證收益的動機可能來自以下幾點：

　　1)在其他因素既定的情況下，權證價值由標的資產價格和波動率所決定，所以權證價格與標的資產價格連動，操縱了標的資產，實際也就操縱了權證。

　　2)由于權證的高杠桿性，其價格變化是標的資產價格變化的數倍。

　　3)大多數權證行權采用現金結算，即使做市商觀察到標的資產價格被操縱，拒絕權證價格連動，操縱者也可通過行權來獲取收益，不存在股票操縱所遇到的“變現”難題。

　　4)權證發行人的避險交易是低賣高買，客觀上將起到協助操縱的作用，例如避險交易中，標的資產價格上漲，發行人將增倉標的資產，增倉的過程可能會進一步導致標的資產價格上漲，此過程可能循環發生。一旦標的資產價格被操縱，就可能改變標的資產的價格路徑及波動率，造成發行人避險成本上升，同時造成權證價格被操縱，損害其他權證投資者的利益，影響市場的公平和效率。

　　即使標的資產的價格沒有被操縱，發行人的避險交易也可能因為標的資產的流動性不夠或者同一標的資產的權證發行數量過多，造成標的資產的價格異動。發行人的避險交易都是同方向的，如果標的資產的流動性不夠的話，那么必然引起標的資產價格的大漲大跌，從而影響發行人的正常避險，同時也將造成權證價格的大幅波動。

　　3.1.3　　權證價格被操縱的風險

　　由于權證的市值和股票相比一般較小，價格被操縱的可能性更大，但是由于權證具有可量化的價值，如果市場投資者都是理性的話，是沒有投資者有動力去操縱價格的，但是考慮到非理性投機因素的存在，不排除操縱的可能性。權證價格的操縱可能導致以下情況發生：

　　1)操縱者通過損害其他權證投資者的利益來謀取私利。

　　2)通過影響流通在外的權證數量，來影響標的資產的價格。假設權證的有效杠桿比率1為10，那么意味著投資者每從做市商處購買1元的權證，發行商就需從市場上購買10元的標的資產。

　　3)權證價格的變動影響投資者對標的資產未來走勢的預期。

　　3.2　　香港地區與臺灣地區的風險控制措施比較分析

　　由于金融自由度的差異，香港地區和臺灣地區分別代表了松緊程度不同的兩類風險控制體系，大多數發達市場由于權證市場比較成熟，一般和香港地區一樣采取比較寬松的監管體系，而大多數新興市場，由于經驗不足等原因，往往和臺灣地區一樣采取比較嚴格風險監管措施。

　　表　　香港地區與臺灣地區風險控制措施比較

　　3.3　　國內風險控制制度構思及政策建議

　　3.3.1　　如何防范發行人的履約風險

　　1)履約風險控制的四種備選方案

　　大體而言，防范發行人的履約風險可以有以下四種不同的政策可供選擇，現比較分析如下：

　　A方案：采取全額股份質押的方式來發行備兌權證，即每發行一份認購權證3，發行人需要在中登公司質押1股標的證券。

　　可以很明顯的看出，該方案已經完全改變了發行人原有的避險方式，這樣無疑增加了發行人發行權證的風險，發行人勢必需要通過提高權利金收入來彌補其承擔的額外風險。當發行人預計發行每份權證的價格p可以滿足下列公式時，其才會發行備兌權證：

　　對于確定的標的股票，在權證條款既定的情況下，上式中的p值即為置信水平α下的VaR值。

　　假設無風險利率為5%，標的資產價格漂移率為0，權證期限一年，那么p為S的比例如下表所示：

　　表3-2　　A方案下的權證發行價格

　　B方案：發行人設立專門的避險賬戶，采用Delta動態調整持倉的方式進行避險，對于和A方案中標的資產數量的差額部分，以等額現金補足在避險賬戶。

　　該方案與正常的Delta動態避險策略相比，僅僅是增加了質押部分現金的利息成本而已，假設發行的避險交易過程中的交易成本5為0.1%，發行與A方案同樣的權證，那么可得p為S的比例如下表所示：

　　表3-3　　B方案下的權證發行價格

　　C方案：發行人設立專門的避險賬戶，采用Delta動態調整持倉的方式進行避險，但與A方案中標的資產數量的差額部分，不需要以現金補足在避險賬戶，僅對該部分現金進行額度控制，即不超過一定的數量。

　　案例與B方案相同，那么該方案下p為S的比例如下表所示：

　　表3-4　　C方案下的權證發行價格

　　D方案：僅設定發行人的資格門檻，不對發行人避險交易進行控制。

　　在此方案下，發行人可以通過Delta動態避險策略對單一權證進行避險，也可發行多種結構性產品，僅對它們風險對沖后的風險敞口部分進行避險，還可以通過其他衍生工具進行避險等，發行人的避險手段更加靈活，相應的避險成本也將比C方案低，在海外，香港地區市場的權證價格普遍低于臺灣地區市場就是該方案優勢的一個佐證。

　　表5-5　　ABCD四種方案比較：

　　通過以上的比較分析，雖然A方案能有效控制發行人的履約風險，但是除非發行極度價內的權證或者發行人本來就有標的資產的庫存，否則A方案基本不可行。在國內目前國內券商信用缺失的背景下，宜采用B方案和C方案，從資源有效配置的角度來看，C方案應是優選，待權證市場發展成熟后，可逐步過渡至D方案。

　　2)目前對發行人的履約風險控制的制度構思：

　　A、券商信用評級。

　　對券商的信用進行評級，評級達到一定級別方可申請成為發行人。國內目前信用評級體系尚未成熟，但是券商的分級管理已經開始，可以把券商的分級管理視作為一種信用評級，例如規定創新試點券商才有資格申請成為備兌權證的發行人。

　　B、凈資本要求。

　　設定發行人凈資本的要求，并且發行人發行權證的總額與其凈資本掛鉤，例如不超過其凈資本的百分之十，該比例可隨著市場發展逐步放寬。權證實質是一種無擔保的契約關系，所以發行人的凈資本將為履約提供保障。

　　C、專戶避險管理。

　　發行人提出交易所認可的避險方案，并設立專門的避險賬戶，對該避險賬戶進行負債管理，即發行人對中登公司的隱性負債不超過限額，限額由中登公司根據發行人的信用評級和凈資產狀況授予，同時交易所也可對發行人的避險交易進行監督。

　　D、履約保證金及擔保。

　　必要時，可考慮要求發行人為每只權證繳納一定數額的履約保證金或者要求發行人尋求有擔保人。

　　3.3.2　　如何控制標的資產價格異動的風險

　　1) 股票流通市值與價格異動的實證分析

　　對全市場股票的流通市值與其價格異常波動情況進行實證分析后，我們得出，流通市值越大，股票出現異動的頻率越低，流動性越好，同時異動所需的成交金額也越大。

　　2)標的資產價格異動的控制措施

　　A、標的資產流動性要求

　　控制標的資產價格異動的風險，最關鍵的是確保標的資產的流通市值足夠大，流動性足夠好，這樣既可以防止操縱，也能保證發行人避險交易的正常進行。海外的慣例一般都是管理機關制定可以用于發行備兌權證的標的資產的標準，然后根據此標準每個季度公布一次可發行備兌權證的標的資產的名單列表，國內也可采取類似的安排。

　　B、對每一標的資產可供發行備兌權證的數量做出限制。

　　海外一般的慣例為不超過該標的資產流通股份的百分之二十，一般該比例以下不會影響發行人正常的避險交易。而且國內還可進一步降低該比例，只要該比例低于，投資者就很難有動力去操縱標的資產價格來獲取權證收益，海外權證有效杠桿比例的平均水平都低于10，所以初期國內可以規定每一標的資產可供發行備兌權證的數量不超過10%，以后可視情況加大該比例，但最好不要超過20%。

　　C、同一標的資產權證的到期日盡量錯開

　　價內現金結算型權證到期時，常常伴隨著發行人大量拋售標的資產來進行支付，如果同一標的資產權證的到期日過于集中，那么該時段內的大量拋售將對標的資產的價格構成沖擊，流動性也大大降低。

　　D、發行人選擇標的要堅持審慎性原則。

　　發行人為保證權證發行的贏利，在發行前也應慎重選擇標的資產、權證發行數量等，并合理設計產品結構。

　　3.3.3　　如何控制權證價格被操縱的風險

　　1)引入作市商制度指導權證合理定價

　　做市商制度既可以防止權證過于集中而影響流動性，同時還可以在一定程度上防止權證價格被操縱，指導市場定價，抑制權證價格異常波動。

　　2)允許權證上市后再增發。

　　如不做進一步的制度安排，完全靠做市商制度來防止權證價格被操縱也是不可靠的。例如，極端情況下，某投資者全部吸納了所發行的權證，那么該權證的做市商將沒有權證供應賣盤，那么該投資者就可以操縱權證價格了。針對此類情況，可以通過發行人增發該權證來解決。香港地區市場也有此類安排，比如規定發行人持有不超過已有發行權證的20%時，可以進一步發行同等條款的該權證，進一步發行時最多可保留發行量的100%。國內也可借鑒類似的規定，在發行初期就授權發行人持有發行的該權證不足20%時，有權增發不超過流通在外總數的該權證。

　　3)引入備兌權證防止股本權證被操縱。

　　為防止股本權證的價格被操縱，可在必要時引入備兌權證，即當股本權證的價格連續數個交易日偏離其價值達到一定程度時，有資格的發行人可向交易所申請發行與該股本權證同等條款的備兌權證，交易代碼與股本權證保持一致，投資者行權時，先行使股本權證，股本權證行使完畢后再行使備兌權證。在市場交易時，股本權證和備兌權證是沒有區別的，在投資者看來是同一權證，備兌權證發行人的避險操作也沒有區別，這種做法實際也是可行的。

　　4　　結語

　　我們在進行課題研究時堅持的一個基本原則是：國內證券交易所進行權證交易制度的設計時，應盡可能利用現有交易體系，在不改或少改現有交易制度和清算體系的前提下，保證權證交易的順利進行，同時也應盡量使得權證的交易規則與其標的資產的交易規則一致，這樣便于投資者的理解與操作。

　　然而，對于權證發展有重大意義的交易制度也應積極突破創新。為此我們建議：

　　1)在權證交易中引入做市商制度、規定發行人提供流通量的義務，以防止權證價格被操縱及異常波動，同時保證權證交易具有足夠的流動性，便于投資者隨時控制投資風險。

　　2)對權證實行T＋0交易，這樣可以有效避免由于權證高杠桿特性和隔夜時間價值高耗損帶來的投資風險，以便更加有效地保護投資者的利益，降低投資風險。

　　此外，我們對權證的歸類、登記存管、賬戶開立、名稱代碼、交易時間、交易單位、報價升降單位、漲跌幅、開盤價確定、流通量提供、除權除息、行權安排及到期處理等具體的權證交易規則安排也進行了較細致的本土化設計，以期合理可行，契合國內市場實際并具有一定的前瞻性。我們建議將權證交易單位定為1手1000份；對權證實行兩種報價升降單位，價格在0—0.999元的權證，升降單位為0.001元，價格在1元以上的權證，升降單位為0.01元；對權證交易不設漲跌幅，由做市商來引導市場的合理定價；對標的資產紅利率有穩定預期的權證可不進行除息處理，但對標的資產紅利率沒有穩定預期的權證，當其標的資產不論除息還是除權，均應調整其行使價及行使比例，以保護投資者利益。

　　開展權證交易，要建立一整套有效的風險控制體系來防范發行人的履約風險、標的資產價格異動風險和權證價格被操縱的風險。為此，我們設計提出了四種控制發行人履約風險的方案：即全額股份質押方案，專戶動態避險、頭寸差額現金補足方案，專戶動態避險、頭寸差額額度控制方案，控制發行人資格不具體規定發行人避險模式方案。我們認為在國內目前國內券商信用缺失的背景下，不僅應斟選發行人，還應對發行人的避險操作進行監控，最優選擇是對隱性負債進行額度管理，權證市場成熟后，可不對發行人的避險操作進行監控。權證的標的資產應有足夠的流動性，同時所發行權證份數占現有標的資產流通量的比例也應控制，同一標的資產權證的到期日盡量錯開，通過這樣的安排能防止標的資產因權證發行而價格異動。通過引入做市商制度和增發權證的安排可以大大降低權證價格被操縱的可能性。

　　備注：

　　1　有效杠桿比率等于名義杠桿比率乘以對沖比率。

　　2　指備兌權證的發行人，股本權證的發行適用于上市公司再融資的相關規定。

　　3　以下均以認購權證為例進行探討，實際中認購權證的發行量將遠遠超過認售權證。

　　4　σ為標的資產的隱含年波動率。

　　5　包括交易費用和沖擊成本

　　6　C方案發行權證的價格。