和諧體系構建過程中的投資機會展望

　　--全流通帶來全新的股權文化

　　興業證券 王春

　　市場將發生六大變化

　　未來幾年，股票市場將逐步從“股權分置時代”步入“全流通時代”。“全流通市場”將會打亂原有股票市場的價值基礎和利益結構，帶來全新的股權文化。我們認為，在證券市場又一次利益大洗牌的過程中，A股市場將在“市場地位”、“監管環境”、“價值標準”、“市場體系”、“治理結構”和“投資者結構”等諸多方面，都可能會出現一些新的趨勢性變化。

　　1、A股市場地位提高、在全球資產配置權重增加

　　從上市公司數量來說，據不完全統計，中國市場(含A、B及香港上市的H股)大約占據了全球3.5%，但總市值不足1%。考慮到非流通股份可流通，未來資本管制放松、人民幣開放、QFII推進等因素，估計內地市場在全球資產配置的權重增加將成趨勢。但是，股權市場流通規模的急劇擴張，也將導致股票的稀缺性下降，那些基于相對投資價值的好股票也可能會走向價值回歸。管理層能否開閘放水，通過開放市場引入足夠資金，是未來股票市場穩定繁榮的關鍵。

　　2、上市公司監管環境更趨嚴峻，監管制度面臨變革

　　在全流通之后，政府將面臨全新的上市公司監管環境，更加嚴峻的監管壓力。非流通股東通過支付對價，獲得了流通權，使“紙上富貴”變為可以兌現的“真金白銀”，股價漲跌已經開始直接關系到大股東的財富漲跌。我們認為：若缺乏嚴格監管制度，內幕交易、合謀坐莊、操縱股價、虛假報表等現象有可能會再次泛濫，私募資金與上市公司之間的利益勾結，也有了更加強烈的潛在動機。由于當前政府的監管焦點仍然在股權分置過渡階段，而對全流通時期的特殊監管政策仍然是空白，因此全流通階段，估計政府將面臨更加嚴峻的上市公司監管壓力。

　　3、價值判斷標準更趨嚴格，股市波動與實體經濟更趨一致

　　在全流通之后，市場價值判斷標準很可能會從“相對價值博弈”向“企業價值投資”轉變。在股權分置時期，股價漲跌與大股東無關，上市公司基本上只是一個“符號”，流動股東之間主要是基于“符號”的相對價值博弈，但由于“符號”與上市公司之間是完全割裂甚至對立的利益關系，這導致股價的“相對波動”最終都演變為“價值投機”。在全流通之后，大股東與小股東之間的利益基礎趨于一致，“符號”與上市公司經營完全對接，更加理性的基于企業內在價值的絕對價值投資有可能出現。

　　4、股權融資成本將大幅增加，多層次資本市場將加速建立

　　在全流通之后，上市公司資本結構將發生重大變化，無節制的股權融資行為將大幅減少，多層次資本市場有望加速建立。股權分置是上市公司無節制股權融資的主要原因。在全流通時期，基于現代財務理論的最優資本結構模型將得到廣泛運用，借助財務杠桿來提高股本回報率將會得到認同。我們認為：在股權融資成本顯著上升的趨勢下，未來企業債市場將面臨發展機遇，包括企業債券評級、企業債券發行及承銷、企業債券投資等。因此，在全流通時期，企業債市場很可能會進入政府和上市公司雙向推動的高速發展黃金階段。

　　5、上市公司治理結構趨于優化，但仍需嚴厲監管

　　在全流通之后，上市公司治理結構將趨于優化，非流動股東與流通股東的對立局面將消失，但大股東侵占中小股東利益的行為仍需繼續得到嚴厲監管，股權激勵措施則可能解禁。在利益基礎趨于一致的基礎上，非流動股東與流通股東的對立局面消失，但是大股東與中小股東之間的利益沖突仍然可能存在。尤其是在股權結構極度分散化的上市公司中，如何維護大量中小股東的利益，需要管理層出臺更加有效的監管措施。另外，在全流通期間，被叫停的管理層MBO、上市公司高管股權激勵有可能被解禁，管理層與股東利益將更加趨于一致。

　　6、投資者隊伍繼續擴容，市場非理性波動將趨于穩定

　　在全流通之后，股票市場的投資者結構將發生新變化，除了中小投資者、私募資金、證券公司、開放式基金之外，未來全流通市場中，我們建議高度關注長線及國際化資金，包括QFII、保險資金、企業年金、社保資金、上市公司資金等都將成為市場的有效參與者。投資者結構決定市場運行特征，由于未來市場的主要增量資金更加長線化和國際化，因此那些符合長線投資者偏好的上市公司(治理完善、分紅穩定、穩定增長)，以及符合國際化投資者偏好的上市公司(全球估值比較偏低、代表中國經濟優勢及未來發展趨勢)，有可能成為全流通市場長期追逐的熱點品種。

　　未來投資策略

　　1、“環球共涼熱”下的差異化機會

　　在未來兩年左右的時間里，全球經濟將進入一個高位減速的階段。中國經濟與全球經濟的聯系越來越緊密，金融改革深化使得金融市場的宏觀敏感度和資源配置能力不斷提高。在制度變遷和宏觀聯動的雙重因素作用下，未來證券市場仍然存在差異化的投資機會。

　　對于股票市場，首先，我們判斷股票市場在未來幾年將出現反復震蕩筑底的過程，包括QFII等投資主體的增加，以及宏觀經濟增速回升將是股市走出底部的決定因素。短期之內，股權分置試點所帶來的制度變遷將使得市場在1000-1200點的箱體區域震蕩；但中期來看，市場仍然面臨著諸多不確定因素，制度變遷過程中相關制度之間的銜接程度，決定了未來市場繼續非理性下跌的幅度。但是總體來看，未來兩年的股票市場將完成價值回歸過程，真正意義上的價值投資時代正在來臨。市場將在最近1年左右反復震蕩筑底之后，隨著全球經濟及中國經濟的新一輪增長而迎來全新的戰略投資機會。

　　其次，全流通所帶來的價值體系重建，以及權證等創新金融工具所帶來的風險轉移和杠桿放大效應，將使得未來兩年的股票市場出現眾多新的投機、套利、以及投資方式。

　　最后，國際化估值及長線投資將成為未來股票市場獲利的重要途徑。那些能夠代表中國國家競爭力和國家優勢的產業，那些能夠符合中國工業化和城市化需求的上市公司，那些能夠持續關注股東利益，追求企業發展的上市公司，將逐步成為各類機構及資金所長期追逐的重點。同樣，依據經濟波動原理，我們認為未來兩年最值得投資的行業將主要集中在消費領域，并且建議關注中等流通盤、新發等尚未被充分風險定價的股票。

　　對于債券及貨幣市場，我們認為債券和貨幣市場將繼續吸收宏觀減速時期金融市場過剩的大量流動性，收益率水平將顯著降低，并可能成為金融市場突發事件的重要影響力量。債券市場在未來幾年規模將出現顯著的提升，尤其是圍繞企業債市場的發行、定價、及交易可能成為持續熱點。而對于商品市場，持續多年的大牛市繼續陷入結構性調整，基礎原材料需求下降，美元地位繼續受到挑戰，人民幣匯率機制改革勢在必行。(見表1)

　　2、基于全球視野、長線眼光和消費驅動的行業配置策略

　　我們認為：未來A股市場投資者結構變化和市場開放趨勢，決定了長線化和國際化的選股思路仍然是最佳配置策略。長線化決定了我們所配置的行業或者股票必然是具備持續成長前景和優良公司治理能力，具備壟斷特征和資源優勢的行業；國際化決定了所配置的行業或者股票必然是具備中國經濟或者A股市場代表性的、具備核心競爭力的、最前沿的行業或者公司。另外，配合經濟波動所帶來的行業輪動特征，我們建議關注那些具備強烈消費特征的行業和品牌優勢的股票。

　　中短期來看，由于投資依然減速，我們建議關注零售、通訊及設備、消費類電子、食品飲料等可能率先復蘇的消費品行業；關注具備一定抗周期特征、消費特征、高附加值特征和穩定利潤特征的服務型行業；關注充分競爭向寡頭壟斷過渡的行業整合機會，以及少數細分行業中的龍頭企業。