特別關(guān)注：尋找后股權(quán)分置時代大機(jī)會

　　國信證券 吳俊峰 湯小生

　　股權(quán)分置改革的啟動昭示著中國股市已經(jīng)走上了建立新的市場制度的發(fā)展之路，如何準(zhǔn)確把握股權(quán)分置改革過程中和改革之后的投資機(jī)會成為了投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。在本報告中我們將把股權(quán)分置改革劃分為不同的階段，分別分析各階段市場預(yù)期、資產(chǎn)供給等方面的特點(diǎn)，提出我們選擇公司的判斷標(biāo)準(zhǔn)，并挑選出符合我們判斷標(biāo)準(zhǔn)的“后股權(quán)分置時代”最

　　股權(quán)分置改革之前

　　2001年國有股減持的提出實(shí)際上就預(yù)示著中國資本市場解決非流通股的流通問題已不可避免，近5年的市場下跌有投資者預(yù)期市場資產(chǎn)供給大幅增加而壓低股價的原因，但更主要的是市場對之前估值水平過高的一種修復(fù)，是價值回歸的必然過程。雖然價值回歸是非常痛苦的，但在此過程中以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者開始使價值投資策略成為主流，并在市場下跌過程中取得了超額收益。

　　這一階段雖然沒有真正開始解決股權(quán)分置問題，但在市場預(yù)期下股價實(shí)際上已經(jīng)向全流通狀態(tài)下的估值靠攏；此外，解決股權(quán)分置的具體方案并沒有一個明確的預(yù)期，因而市場仍然較為嚴(yán)格地按照個股的內(nèi)在價值進(jìn)行股票的挑選和投資，可以說在2003年到股權(quán)分置改革試點(diǎn)開始之前，市場的估值體系還是較為確定的，尋找內(nèi)在價值被低估和具有持續(xù)成長能力的公司是市場投資策略的主流。

　　股權(quán)分置改革試點(diǎn)階段

　　股權(quán)分置改革試點(diǎn)的推出使得市場上原有的游戲規(guī)則發(fā)生了改變。我們在以前的策略報告里已經(jīng)提到，中國股市的最大問題在于游戲規(guī)則的不確定性，其對市場負(fù)面影響甚至勝于游戲規(guī)則本身。由于影響公司估值水平除了公司業(yè)績增長等基本面因素外，公司能否成為試點(diǎn)，以及成為試點(diǎn)后非流通股股東給流通股股東支付的對價多少，都成為了在試點(diǎn)過程中左右公司估值水平的重要因素。因此，自2003年以來在價值投資理念下所形成的公司價值評估體系，由于股權(quán)分置的試點(diǎn)從而被引入了更多的決定性變量，試點(diǎn)方案有可能出現(xiàn)“百花齊放”的局面使投資者的預(yù)期產(chǎn)生較大的紊亂，因此使得前期漲幅可觀的基金重倉股面臨價值重估的局面，加上資金面緊張和宏觀面不確定，股價分化與調(diào)整是必然的。

　　在試點(diǎn)公司的名單和補(bǔ)償方案不確定的情況下，打聽消息和“尋寶”成為這一階段較為有效的投資策略，對公司內(nèi)在價值的分析被打探其是否能成為試點(diǎn)以及補(bǔ)償方案的好壞所代替，短炒個股成為操作主流，可以說這一階段市場又回到了投機(jī)時代。

　　試點(diǎn)結(jié)束并全面鋪開階段

　　在具有代表性的試點(diǎn)公司完成對價支付之后，股權(quán)分置改革的全面鋪開將成為必然，而試點(diǎn)公司支付對價的多少以及全流通之后的股價走勢將影響投資者對后續(xù)公司的方案和投資價值的預(yù)期。在這一階段對于還沒有進(jìn)行試點(diǎn)的公司，投資者仍將延續(xù)打探對價方案和解決時間的操作思路，把握解決過程中的一些短期機(jī)會。而對于已解決完股權(quán)分置且全流通的個股，投資者將逐漸回到以內(nèi)在價值為主要判斷依據(jù)的投資思路上來。雖然一段時間之后獲得流通權(quán)的股票上市流通會形成擴(kuò)容壓力，但投資者仍將在修正了的預(yù)期下尋找價值被低估的股票，估值體系紊亂的局面將逐漸改變。

　　后股權(quán)分置時代

　　后股權(quán)分置時代是全流通的時代，是同股同權(quán)的時代，股權(quán)分置這一制度缺陷的消除將為中國股市的健康發(fā)展提供必要的條件，而在經(jīng)歷過股權(quán)分置改革過程中的估值體系混亂之后，市場仍將按照價值投資策略來進(jìn)行股票投資，具備持續(xù)成長和具有核心競爭能力的公司仍然是關(guān)注的重點(diǎn)。

　　我們選擇和判斷在“后股權(quán)分置時代”最具投資價值公司的判斷標(biāo)準(zhǔn)如下:

　　具備可預(yù)期持續(xù)成長和核心競爭能力是關(guān)鍵要素。周期性成長并不是最理想的成長方式，長期來看供求關(guān)系的變化和成本的沖擊將直接導(dǎo)致周期性行業(yè)的利潤率下降，這也是為什么巴菲特強(qiáng)調(diào)要避免投資周期性的“工業(yè)公司”的原因。而可預(yù)期的持續(xù)成長是企業(yè)作為市場主體，在市場環(huán)境中自主選擇和參與市場競爭的結(jié)果，這種成長的最大原動力來自于企業(yè)自身的創(chuàng)新和客戶對其產(chǎn)品的忠誠。因此我們認(rèn)為，具有持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新能力、優(yōu)質(zhì)品牌和獨(dú)具特色產(chǎn)品的企業(yè)具備可預(yù)期的持續(xù)成長能力。

　　重置成本高和基于全球視野的并購價值突出。我們在2005年度策略報告里的中心思想就是，擁有自然資源、營銷網(wǎng)絡(luò)、特質(zhì)品牌和壟斷優(yōu)勢的行業(yè)和公司往往由于難以“復(fù)制”而具有較高重置成本，A股實(shí)施全流通把股票市場引向“后股權(quán)分置時代”并不必然導(dǎo)致這些行業(yè)中估值合理的優(yōu)質(zhì)公司股價大跌。

　　隨著中國加入WTO，中國融入全球經(jīng)濟(jì)的步伐正在加快，企業(yè)必然面臨跨國并購的機(jī)遇，其資產(chǎn)定價和公司價值評估應(yīng)該放在一個開放的視野下進(jìn)行重新定位。如果進(jìn)一步考慮到人民幣升值預(yù)期的長期性，中國資產(chǎn)的價值重估將把一些公司的潛在價值提升到一個新的高度。

　　我們衡量重置成本和并購價值的定性因素主要是從行業(yè)特性來考慮，交通基礎(chǔ)設(shè)施、自然資源、民族特色品牌如白酒與特色中藥、商業(yè)零售、銀行、物流和電信甚至具有特質(zhì)的家電企業(yè)能夠符合我們的標(biāo)準(zhǔn)。這些行業(yè)或公司的共同特點(diǎn)就是具有不可復(fù)制的資源或地域壟斷優(yōu)勢，其中大多數(shù)是非貿(mào)易品資源或資產(chǎn)，在未來的人民幣長期升值預(yù)期下，并購價值突出，基于重置成本方法的價值評估較高。

　　獲得估值溢價的潛力。從估值的角度來看，無論是考慮經(jīng)濟(jì)性因素還是制度性因素，具有資源或壟斷優(yōu)勢的公司其估值獲得溢價的可能較大。一方面，壟斷性行業(yè)的利潤和現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，由于外來競爭較小，投資回報率能保持在一個適宜水平，銀行對于這些行業(yè)的貸款形成呆賬壞賬的比率很低，這在一個側(cè)面也反映了這一事實(shí)；另一方面，正是因?yàn)閴艛嘈孕袠I(yè)經(jīng)營具有較好的穩(wěn)定性，公司的經(jīng)營管理和未來發(fā)展對公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)劣影響不敏感，估值水平打折扣的可能性不大。

　　流通股含權(quán)潛力。就傳統(tǒng)的公司財務(wù)與價值評估指標(biāo)而言，我們著重于反映公司行業(yè)地位的市場占有率水平、反映盈利能力的市盈率PE指標(biāo)以及反映收入規(guī)模的PS指標(biāo)；基于當(dāng)前正在逐步推進(jìn)的股權(quán)分置改革和流通股含權(quán)幅度的考慮，流通股/非流通股比例也是短期內(nèi)重點(diǎn)考慮的指標(biāo)。至少，較小的流通股/非流通股比率往往被市場認(rèn)為是能夠獲得更多補(bǔ)償?shù)闹笜?biāo)。

　　流通股股東的議價能力是否較強(qiáng)。在目前情況下，衡量議價能力的主要指標(biāo)是:基金等機(jī)構(gòu)投資者的流通股持股集中度，流通股股東歷史持股成本，公司的市場形象與投資者關(guān)系管理水平。基金等機(jī)構(gòu)投資者持有的流通股比率較高，意味著流通股股東在解決股權(quán)分置的過程中具有較強(qiáng)的議價能力，當(dāng)然，非流通股股東的補(bǔ)償意愿和管理層的行為都會對補(bǔ)償幅度產(chǎn)生較大影響。

　　現(xiàn)有估值水平的合理性。雖然整個市場的估值水平結(jié)構(gòu)性差異較大，許多績差股仍然處于嚴(yán)重高估狀態(tài)，但國信證券跟蹤的150只重點(diǎn)股票其估值水平已經(jīng)接近甚至低于H股的估值水平。根據(jù)我們的測算，大盤藍(lán)籌股對H股的溢價已降到10％左右。考慮到A股能夠得到一定的補(bǔ)償，我們認(rèn)為國信證券跟蹤的重點(diǎn)股票估值水平已經(jīng)處于合理范圍。我們在公司選擇過程中對當(dāng)前估值水平的合理性也是一個參照標(biāo)準(zhǔn)。

　　假設(shè)標(biāo)準(zhǔn):非流通股股東支付對價方案基于理性和平均化趨勢。股權(quán)分置改革的逐步推進(jìn)使得流通股股東與非流通股股東之間有關(guān)“對價”的觀點(diǎn)趨于一致，“向后看”的對價方案由于需追溯歷史而顯得并不現(xiàn)實(shí)，而“向前看”的對價方案著眼于流通權(quán)溢價使得其更能為雙方所接受，因而對流通股股東的補(bǔ)償將呈現(xiàn)理性和平均化的趨勢。當(dāng)然，各個公司由于本身所有權(quán)性質(zhì)和資質(zhì)的不同，有可能出現(xiàn)支付對價方案的差異，但總體上可能并不改變補(bǔ)償方案的平均化趨勢。此外，我們還認(rèn)為帶H/B股公司采取向流通A股送股方式支付對價不改變總股本，可避免法律糾紛，具有可操作性。

　　綜合以上的選擇標(biāo)準(zhǔn)，并參照各公司的市值規(guī)模，我們挑選出了“后股權(quán)分置時代”最具投資價值的30家上市公司。

“后股權(quán)分置”時代并購價值突出、重置成本高的行業(yè)
　　
　　                     行業(yè)                                    競爭優(yōu)勢的來源
　　港口、機(jī)場和高速公路等交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施       自然地域壟斷優(yōu)勢
　　民族特色品牌白酒、中藥、食品                   不可復(fù)制品牌優(yōu)勢
　　商業(yè)零售                                       網(wǎng)點(diǎn)資源和渠道優(yōu)勢、地產(chǎn)重估價值高
　　銀行                                           網(wǎng)點(diǎn)資源、本土優(yōu)勢，并購價值突出
　　旅游、酒店                                      依托景點(diǎn)資源自然壟斷
　　航空、海運(yùn)、快遞等大規(guī)模物流業(yè)                 政策性壁壘、規(guī)模優(yōu)勢
　　電力（水電、火電）                              政策性壁壘和地域性自然壟斷
　　城市公交、出租車運(yùn)營                           政策性壁壘
　　石油、煤炭等能源                               自然資源優(yōu)勢
　　礦產(chǎn)                                           自然資源優(yōu)勢
　　ＩＴ行業(yè)中的龍頭企業(yè)                            專有技術(shù)與客戶渠道資源
　　機(jī)械等制造行業(yè)中的龍頭企業(yè)                   市場主導(dǎo)地位與客戶渠道資源
　　鋼鐵                                           規(guī)模優(yōu)勢、地域與資源優(yōu)勢
　　
　　　　　　　　數(shù)據(jù)來源:國信證券經(jīng)濟(jì)研究所