證券公司資產管理業務競爭力調查

　　渤海證券有限責任公司博士后 王曉國

　　資產管理業務一度成為證券公司主要風險源，在監管層鼓勵合規經營和規范發展的大政方針下，如何設計具體評價指標，全面診斷資產管理業務風險成為關注熱點。本文從競爭力的角度，設計12個評價指標集，從各個角度度量證券公司資產管理業務競爭力，并對當前證券公司資產管理業務進行實證研究。實證研究發現，證券公司資產管理業務具備良好的

潛在競爭力，卻只擁有中等水平現實競爭力，因此，證券公司應該改變粗放經營方式，通過產品創新來實現新的經濟增長點和規避股市系統風險。

　　1、證券公司資產管理業務競爭力評價指標設計

　　樣本選擇

　　1995年，中國人民銀行開始批準證券公司從事資產管理業務。到2003年11月，全國132家證券公司中已有70家開展了資產管理業務，管理的資產總計近700億元，資產管理形式也從定向資產管理業務(即一對一的資產管理業務)向集合資產管理業務(即一對多的資產管理業務)發展。2004年證券公司資產管理業務突出清理整頓和產品創新兩個主題。一方面隨著市場持續走熊，證券公司紛紛整頓和縮減原有模式的委托理財業務。另一方面，隨著證券公司創新試點審批工作的推進，《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》、《關于證券公司開展集合資產管理業務有關問題的通知》等證券公司開展集合資產管理業務政策的出臺，創新試點證券公司積極準備集合理財業務替換原有委托理財業務。截至2004年，集合理財業務尚未開展，證券公司資產管理業務仍系私募業務，尚未實行信息公開披露制度，所以證券公司資產管理業務數據一是難于獲得，二是全面性、真實性和準確性難以保障。鑒于要求參與銀行間同業拆借市場的證券公司披露年報，我們從中選擇年報披露資產管理業務情況的37家證券公司作為樣本;考慮到它們僅披露資產管理業務財務情況，又從資產管理業務的需求方借用截至2004年6月30日深市主板所有涉及委托理財的32家上市公司委托理財業務作為輔助樣本。

　　研究流程和評價指標

　　通過整理、分析和比較競爭力各種評價指標后，考慮到評價指標的邏輯關系和可操作性，我們確定證券公司資產管理業務競爭力評價指標體系，具體分為現實競爭力指標(包括市場規模、資產安全性、資產盈利能力、資產流動性)和潛在競爭力指標(包括資本利潤率、資本充足性、業務產業鏈、業務價值鏈)及競爭力形成機制的乘數指標，共三個層次十二個指標集。

　　事實上， 市場規模反映資產管理業務的廣度，資產安全性、資產盈利能力和資產流動性全面刻畫資產管理業務的服務屬性;它們反映了資產管理業務現實競爭力質和量的空間特征。資本利潤率反映了證券公司人力資源支持的資產管理業務潛在競爭力，資本充足性、業務產業鏈和業務價值鏈分別反映了證券公司實物資源、業務寬度和業務價值創造支持的潛在競爭力;這四套指標及各自的乘數反映了資產管理業務下一個時點的現實競爭力。三層指標的邏輯關系是現實競爭能力和潛在競爭力描述了資產管理業務空間屬性，乘數指標集反映了資產管理業務時間屬性。

　　2、證券公司資產管理業務競爭力和潛在競爭力評價

　　證券公司委托理財形成 壟斷競爭的市場結構

　　在整個理財市場上，深市主板上市公司涉及委托理財的受托機構中，競爭主體既有綜合類證券公司，也有經紀類證券公司，還有信托投資公司、資產管理公司和投資公司，證券公司占20家，委托金額9.1億元， 涉及上市公司24家， 對應市場份額分別為54.05%、50.56%和55.81%，證券公司處于委托理財市場主體地位。

　　在券業理財市場中， 37家證券公司受托資金225.38億元， 受托投資217.57億元。約90%的受托資金集中在16家證券公司，占樣本公司43.24%。其中申銀萬國受托資金總額35.24億元， 占市場份額的15.63%;市場份額前7名證券公司，受托資產均超過10億元，累計總額占市場份額60.67%。受托資產集中在少數證券公司手中，表明證券公司委托理財市場系壟斷競爭的市場結構， 沒有展開完全競爭，有可能損失理財效率。

　　大半證券公司資產管理業務盈利 但沒有創造社會財富

　　證券公司資產管理業務競爭力的實體是盈利能力， 由證券公司資產管理業務整體盈利能力和單個證券公司資產管理業務盈利能力組成。

　　37家證券公司受托資金管理收益合計虧損1.94億元， 平均每家虧損525萬元，受托資金管理平均收益率-0.86%;其中盈利19家， 占51.35%; 虧損10家，占27.03%。逐個分析37家證券公司受托資金管理收益率發現，華西證券、國海證券、平安證券、興業證券、信泰證券、西部證券、中關村(資訊 行情 論壇)證券、招商證券和大通證券共9家盈利水平高于同期銀行定期存款利率，占24.32%;其余28家低于同期銀行定期存款利率， 其中3家虧損程度超過7%。 總體上看，證券公司資產管理業務盈利能力較差，虧損面近30%，而且低于同期銀行定期存款利率水平。

　　從上市公司角度看，截至2004年6月30日，只有8家公司有收益，共計1069萬元；有5家公司因為委托理財計提12431萬元的減值準備；其余公司均無收益。也就是說，委托理財虧損11362萬元，平均收益率為-1.6%，低于同期一年期銀行定期存款利率。供求雙方業務分析均顯示，證券公司資產管理業務有市場規模，但無創造社會財富的能力， 采取外延式擴大再生產方式， 粗放式經營， 效率低下。

　　證券公司資產管理業務風險凸現 風險損失差異很大

　　度量安全性就是度量其風險性，馬柯威茨開創了運用方差度量風險的范式，但要求有足夠的樣本點時間維數。因為本文樣本達不到足夠時間維數的要求，故采用資本縮水幅度度量風險， 符合風險的本質含義。

　　由于37家證券公司只披露自營證券差價收入情況， 考慮到證券公司自營證券與資產管理業務在同一業務平臺上，只是實施不同的專戶管理，我們以自營證券差價收入情況近似度量資產管理業務的風險。

　　37家證券公司自營證券總額為244.92億元，自營證券差價收入合計3.87億元，實現資本利得1.58%。其中實現資本升水證券公司21家， 占56.76%; 縮水15家，占40.54%;升水幅度超過10%的9家，占24.32%;資本升水幅度最大的中信萬通證券達51%。縮水幅度超過10%的8家，占21.62%。證券公司受托投資的資本損失風險面和程度都很大。

　　資產配置注重流動性強 委托期限多為短期

　　資產流動性是指一種資產轉換為貨幣的容易程度。通常情況下，貨幣、債券、股票及不動產的流動性依次減弱，而且它們的衍生組合的投資期限越長， 流動性越弱。逐一分析深市主板上市公司委托協議后發現，16家公司明確了投資范圍的委托理財協議中，有13家約定投資方向為國債及其衍生品種，占81.25%；有2家約定為股票；1家約定不得投資于股票。在委托期限上，80%的上市公司的委托期限集中在6個月至1年，有6家委托理財期限為2年，1家為3年。逾期未收回的4億元委托理財本金中，3.2億元的委托期限在2-3年之間，表明委托理財的期限越長，到期難以收回的可能性越大。總體來看，81.25%資產管理業務配置流動性強的資產類別，80%的委托期限在0.5至1年，這種短期限、高流動的受托標的在一定程度上注定了證券公司資產管理業務的低附加值。

　　多數證券公司資產管理業務盈利乘數效應不大

　　證券公司資產管理業務盈利能力不僅直接取決于業務單元的理財能力，而且依賴于證券公司整體盈利能力。具體表現為：證券公司資產管理業務盈利潛力=證券公司盈利能力×證券公司資產管理業務盈利乘數。為此我們定義證券公司資產管理業務盈利乘數=證券公司受托資金管理收益率/證券公司凈資本凈利潤率。這樣證券公司資產管理業務盈利潛力可由證券公司凈資本凈利潤率和證券公司資產管理業務盈利乘數來度量。

　　實證研究發現，37家證券公司凈資本合計369.51億元，實現凈利潤合計-10.17億元，虧損率2.75%。其中盈利證券公司23家，占62.16%; 虧損14家， 占37.84%;凈資本凈利潤率高于同期銀行定期存款利率的10家， 占27.03%，凈資本虧損率超過10%的6家，占16.22%;說明絕大多數證券公司為社會創造財富能力不足。37家證券公司資產管理業務盈利乘數平均-0.22。其中資產管理業務盈利乘數為正證券公司29家，占78.38%;為負8家， 占21.62%，說明78.38%證券公司不惜以犧牲資產管理業務盈利來換取公司整體利益，以整體盈利能力支持資產管理業務盈利;其中資產管理業務盈利乘數大于1的證券公司9家， 占24.32%，這些證券公司確保資產管理業務盈利能力還處于優先地位，但證券公司資產管理業務盈利效應對證券公司盈利能力打了折扣，加上多數證券公司本身為社會創造財富的能力不強，結果自然是使資產管理業務盈利能力雪上加霜。

　　證券公司凈資本充足 資產管理業務有凈資本保障

　　凈資本是衡量證券公司資本充足性與否的綜合指標，是證券公司凈資產中流動性較高、可快速變現的部分，表明證券公司可隨時用于變現以滿足資產管理業務等各個業務支付需要的資金數額。1996年證監會《證券經營機構股票承銷業務管理辦法》和《證券經營機構證券自營業務管理辦法》首次使用凈資本概念，2000年9月證監會下發了《關于調整證券公司凈資本計算規則的通知》，對原有證券公司凈資本計算方法進行調整;2003年下半年證監會向證券公司公布了新的凈資本管理條例，并于2004年開始試行。目前證監會規定綜合類證券公司的凈資本必須達到2億元，經紀類證券公司的凈資本則必須達到2000萬元的凈資本最低標準，以此標準監管證券公司所有的業務單元。

　　37家證券公司凈資本平均9.99億元， 均大于2億元，符合目前證監會規定的綜合類證券公司凈資本必須達到2億元的最低標準;平均凈資本比率(凈資本比率=凈資本/總負債)為0.96。其中凈資本大于10億元證券公司14家，占60.87%。顯示絕大多數證券公司凈資本是充足的，證券公司資產管理業務單元有足夠的實物資源支撐。如果定義證券公司資產管理業務凈資本資金乘數=證券公司凈資本/證券公司受托資金，那么凈資本資金乘數度量了證券公司資產管理業務依賴于凈資本的潛在競爭力。

　　實證研究發現，37家證券公司資產管理業務凈資本資金乘數平均為8.79。其中資產管理業務凈資本資金乘數大于1的證券公司27家，占72.97%;大于3的19家， 占51.35%;大于10的10家，占27.03%;如果將證券公司的經紀業務、投資銀行業務和資產管理業務看成是三分天下，那么51.35%證券公司資產管理業務有穩定的凈資本保障。

　　證券公司產業規模很大 能夠支撐資產管理業務運行

　　《證券法》明確證券公司是經營證券的特殊企業，經紀業務、投資銀行業務、資產管理業務系綜合類證券公司三大法定業務單元，它們資產形態構成了證券公司流動資產主體，因此證券公司流動資產度量了證券公司產業鏈的資產長度，代表了證券公司產業鏈支持資產管理業務的潛在競爭力。37家證券公司流動資產總額1348.96億元，平均36.46億元。其中流動資產大于10億元的證券公司35家，占94.59%; 大于50億元的9家，占24.32%;申銀萬國和海通證券流動資產分別為152.34億元和122.36億元;表明94.59%證券公司產業鏈的資產長度已經超過10億元。

　　如果定義證券公司資產管理業務產業乘數=證券公司流動資產/證券公司受托資金，那么產業乘數度量了證券公司產業鏈支持資產管理業務的潛在競爭力的大小。

　　實證研究發現， 37家證券公司資產管理業務產業乘數平均為36.58。其中產業乘數大于3的證券公司31家，占83.78%;大于10的18家， 占48.65%;國海證券、平安證券、華西證券的產業乘數分別為239.27、231.72、208.05，大于100 ;表明即使將綜合類證券公司三大法定業務，包括經紀業務、投資銀行業務和資產管理業務一并考慮，83.78%證券公司產業鏈的長度已經絕對能夠支撐資產管理業務運行。

　　證券公司的營業收入現金流量大 資產管理業務收入現金流量多進少出

　　如果說證券公司流動資產度量了證券公司產業鏈的資產長度，代表了證券公司產業鏈支持資產管理業務的潛在競爭力，那么營業收入度量了證券公司價值鏈的增值長度，代表了證券公司價值鏈支持資產管理業務的潛在競爭力。37家證券公司營業收入合計111.31億元，平均3.01億元。其中營業收入大于1億元的31家，占83.78%; 大于5億元的6家， 占16.22%;海通證券和申銀萬國營業收入分別為10.77億元和10.40億元;表明83.78%證券公司價值鏈的增值長度已經超過1億元，具備了相當的絕對長度。

　　如果定義證券公司資產管理業務營業收入價值乘數=證券公司受托資金收益/證券公司營業收入，那么價值乘數度量了證券公司價值鏈支持資產管理業務的潛在競爭力。實證研究發現，37家證券公司資產管理業務營業收入價值乘數平均-0.0048。其中價值乘數為正29家，占78.38%; 為負8家，占21.62%;再次表明78.38%證券公司不惜以犧牲資產管理業務盈利來換取公司整體利益，資產管理業務盈利是絕大多數證券公司價值鏈增值的不可或缺的環節。

　　3、證券公司資產管理業務整體競爭力評價

　　前面的研究逐項定義和度量了證券公司資產管理業務競爭力和潛在競爭力及其傳導乘數，本節采用層次分析法(AHP)綜合評價證券公司資產管理業務整體競爭力。層次分析法是美國著名的運籌學家、匹茲堡大學教授T.L.Satty在70年代提出來處理難于完全用定量方法分析的復雜問題的一種有力手段，其基本原理是將復雜的問題分解成為若干層次，在各個層次上再逐步分解，將人為主觀判斷和定性分析用數量形式表達、轉換和處理后綜合分析。按照先考察現實競爭力和潛在競爭力，然后分析潛在競爭力轉換為現實競爭力的研究流程，及競爭力的形成機制表述成現實競爭力=潛在競爭力×傳導乘數，可得證券公司資產管理業務競爭力方程，即證券公司資產管理業務競爭力=現實競爭力×下一時點潛在競爭力=現實競爭力×潛在競爭力×傳導乘數，因此證券公司資產管理業務競爭力評價包括現實競爭力分析、潛在競爭力分析和傳導乘數分析三個層次。

　　目前證券公司資產管理業務 現實競爭力中等

　　綜合證券公司資產管理業務現實競爭力的四類指標，證券公司資產管理業務市場份額處于領先地位，盈利證券公司比例和資本升水面超過50%，81.25%受托計劃注重資產流動性，表明證券公司資產管理業務現實競爭力具備中等稍偏上水平。仔細分析證券公司資產管理業務，不難看出主要靠注重資產流動性爭取市場份額的粗放經營方式。一方面少數證券公司壟斷市場。市場份額前7名證券公司，受托資產均超過10億元，累計總額占市場份額60.67%;關聯企業之間的委托理財現象比較普遍。如天山股份(資訊 行情 論壇)(000877)在其大股東尚未正式變更為新疆屯河股份投資有限公司之前，就與潛在關聯方德恒證券簽定了6000萬元、6個月的國債投資委托合同，公司控股子公司江蘇天山水泥有限公司也將9000萬元委托潛在關聯方金信信托投資股份有限公司進行有價證券投資。另一方面75.68%證券公司資產管理業務的盈利水平低于同期銀行定期存款利率，其中有3家虧損程度超過7%，沒有為社會增添財富。固然有市場走熊的外部原因，但也不能排除內部原因。事實上37家證券公司自營資產收益率為1.98%，說明證券公司資產管理業務在熊市條件下，具有信息優勢、研發力量和理財能力。受托投資管理收益率只為-0.77%，受托資金收益率為-0.79%， 低于自營資產收益率。原因除了受受托人的資產配置計劃約束， 在資產管理業務專戶監管不嚴情況下，可能存在資產管理業務向自營業務輸送利益。

　　證券公司資產管理業務有潛在競爭力 但傳導機制不暢

　　綜合證券公司資產管理業務潛在競爭力指標， 證券公司平均凈資本比率為0.96，絕大多數證券公司凈資本支撐資產管理業務單元;證券公司凈資本凈利潤率表明62.16% 證券公司盈利，好于資產管理業務單元盈利能力，證券公司確保資產管理業務單元盈利能力處于優先地位;83.78%證券公司產業鏈的長度已經絕對能夠支撐資產管理業務運行;78.38%證券公司的資產管理業務盈利是價值鏈增值的不可或缺的環節;所有這些表明證券公司資產管理業務具備良好的潛在競爭力，與只擁有中等稍偏上水平現實競爭力矛盾。根源在于潛在競爭力的傳導機制不暢。進一步研究發現，證券公司資產管理業務潛在競爭力的傳導機制問題集中出現在價值乘數和盈利乘數上。一方面是其粗放式經營方式使然，另一方面是其承擔向關聯企業和自營業務輸送利益責任所致。結果導致2004年委托理財市場糾紛創下歷史新高。統計數據顯示，2004年已有天山股份、重慶港九(資訊 行情 論壇)、渝開發(資訊 行情 論壇)和特發信息(資訊 行情 論壇)等10多家上市公司采取訴訟方式追討委托資金，涉訴金額將近8億元，金額最大的是天山股份訴恒信證券，涉訴的理財金額高達2.1億元。上市公司2004年發布的公告表明，上市公司與證券公司之間類似的法律糾紛是歷年來最多的，而且每個案例都同問題證券公司風險爆發有關。受累閩發證券的上市公司有10多家，涉及與德隆系有關的委托理財的上市公司也有40多家。

　　結論及建議

　　本文演繹WEF的競爭力方程為：證券公司資產管理業務競爭力=現實競爭力×下一時點潛在競爭力=現實競爭力×潛在競爭力×傳導乘數后，將證券公司資產管理業務競爭力評價流程分為現實競爭力分析、潛在競爭力分析和傳導乘數分析三個層次，構建了市場規模、資產安全性、資產盈利能力、資產流動性四類現實競爭力指標，資本利潤率、資本充足性、業務產業鏈、業務價值鏈四類潛在競爭力指標及各自的乘數四類指標，共三個層次十二個指標集。這些指標經濟學意義明確，邏輯完整一致， 從各個角度度量了證券公司資產管理業務競爭力。

　　我們以2004年銀行間同業拆借市場年報中披露資產管理業務財務情況的37家證券公司作為樣本；考慮到37家證券公司僅披露資產管理業務財務情況，又從需求方選擇截至2004年6月30日深市主板所有涉及委托理財的32家上市公司委托理財業務作為輔助樣本。

　　實證研究發現， 證券公司資產管理業務具備良好的潛在競爭力，卻只擁有中等水平現實競爭力，說明潛在競爭力轉換為現實競爭力的傳導機制不暢。原因是證券公司資產管理業務單元粗放式經營方式和缺乏競爭的壟斷競爭市場，存在資產管理業務向自營業務輸送利益，導致理財效率喪失。近年來，GDP和人均收入保持高速增長，但證券公司資產管理業務的絕對規模急劇銳減。從2004年銀行間同業拆借市場37家證券公司年報披露的資產管理業務情況看，受托資金225.38億元，受托資產217.56億元; 平均每家受托資金6.09億元， 受托資產5.88億元。

　　如果以130家證券公司有70家開展了資產管理業務估算，2004年全國證券公司資產管理業務受托資金426.3億元，受托資產411.6億元; 相比2003年700億元，受托資金同比減小39.1%， 受托資產同比減小41.2%。可銀行存款卻加速增長，人民幣理財產品持續火爆，表明證券公司資產管理業務的收入效應小于替代效應。因此證券公司資產管理業務應該改變粗放經營方式，通過產品創新來實現新的經濟增長點和規避股市熊市的系統風險。監管部門應該建立完全競爭的市場機制和倡導充分分散化的投資理念來抵御股市下跌風險。但是也應該看到，本文結論由于所依賴截取數據的樣本空間的有限，也存在著局限性。

    證券公司資產管理業務市場份額表一覽 

    受托方類別              受托方  受托金額  涉及上市 
                            家數    (億元)    公司(家數) 
    綜合類證券公司          16      6.8        19 
    經紀類證券公司          4       2.3        5 
    信托公司                7       5.4        9 
    資產管理公司或投資公司  10      3.5        10 
    合計                    37      18         43 
    證券公司占比( % )       54.05   50.56      55.81  

    深市主板上市公司中委托理財的收益情況一覽 

    時間         委托理財    實際收益  平均收  同期銀行定 
                 規模(億元)  (億元)    益率    期存款利率 
    2004年1-6月  18           -1.1     -6%      1.98%  
    2003年       20           0.6      3%       1.98%  
    2002年       53           1.4      2.6%     1.98%  
    2001年       37           0.57     1.5%     2.25%  

    2004銀行間同業拆借市場證券公司資本利潤率情況一覽 

                  受托    受托投  自營  資產利  資產凈 
                  資金    資管理  資產  潤率    利潤率 
    收益率( % )   -0.79   -0.77   1.98   0.08    -0.45  

    委托理財的規模情況一覽 

               受托資金                   受托資產     
           金額( 億元) 同比減小(%)  金額(億元)  同比減小(%)     
    2003年  700                       700         
    2004年  426.3       39.1          411.6     41.2