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--確定全流通對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的一種新思路
興業(yè)證券金融工程小組 劉華 張光磊
在股權(quán)分置改革方案的設(shè)計(jì)過程中，對(duì)價(jià)的確認(rèn)是最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，而目前市場(chǎng)對(duì)于對(duì)價(jià)的計(jì)算方法卻存在著眾多誤區(qū)。本文旨在探討對(duì)價(jià)計(jì)算的合理性。我們引入了一些發(fā)達(dá)
國(guó)家和地區(qū)金融機(jī)構(gòu)與政府廣泛采用的Haircut-VaR流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型來(lái)精確計(jì)算對(duì)價(jià)。
1、當(dāng)前對(duì)價(jià)計(jì)算方法存在的誤區(qū)
誤區(qū)一：以預(yù)期市盈率估計(jì)未來(lái)股價(jià)，以未來(lái)股價(jià)與現(xiàn)價(jià)的差價(jià)為對(duì)價(jià)
這是一種常見的對(duì)價(jià)計(jì)算方法，但它存在著嚴(yán)重缺陷。因?yàn)槲磥?lái)股價(jià)的變化并不能完全歸因于全流通的實(shí)現(xiàn)，還受公司業(yè)績(jī)和市場(chǎng)整體環(huán)境等多種因素的共同影響。以未來(lái)股價(jià)與現(xiàn)價(jià)的差價(jià)為對(duì)價(jià)，就等于將這些與全流通幾乎沒有關(guān)聯(lián)的因素也包括在對(duì)價(jià)的計(jì)算中；而這種不合理的對(duì)價(jià)計(jì)算，對(duì)非流通股股東與流通股股東都是不公平的。
例一：對(duì)某家近期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)欠佳的上市公司A來(lái)說，由于公司可預(yù)見未來(lái)的業(yè)績(jī)將下滑，也就是說預(yù)測(cè)每股凈收益EPSP遠(yuǎn)小于當(dāng)前每股凈收益EPSC；在預(yù)測(cè)市盈率不變的情況下導(dǎo)致未來(lái)股價(jià)SP大大低于現(xiàn)價(jià)SC。如按上述對(duì)價(jià)方案，非流通股股東不得不支付高額的對(duì)價(jià)P=SC-SP，而實(shí)際上這對(duì)非流通股股東不公平。因?yàn)椋M管全流通的實(shí)現(xiàn)對(duì)股價(jià)確有消極影響(主要體現(xiàn)在市場(chǎng)擔(dān)心非流通股獲得流通權(quán)后，可能被其股東減持并對(duì)市場(chǎng)造成沖擊，進(jìn)而影響了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)股價(jià)的預(yù)期)，不過未來(lái)股價(jià)的下跌并不能完全歸因于全流通問題，更主要的原因是公司經(jīng)營(yíng)的下滑；所以按上述計(jì)算方法得出的對(duì)價(jià)，實(shí)際上包含了公司經(jīng)營(yíng)下滑對(duì)股價(jià)的影響，現(xiàn)在要求非流通股股東支付這樣的對(duì)價(jià)幅度，顯然不盡合理。因?yàn)楣镜慕?jīng)營(yíng)情況是由全體股東共同監(jiān)督的，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)作為一種投資風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)由全體股東共同承擔(dān)；這樣的對(duì)價(jià)幅度，就是要非流通股股東單方面承受流通股股東的投資風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法令人信服。
更典型的，對(duì)于某經(jīng)營(yíng)狀況良好的上市公司B來(lái)說，公司在可預(yù)見的未來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)步上升，即預(yù)測(cè)每股凈收益EPSP高于當(dāng)前每股凈收益EPSC，而在市場(chǎng)回暖的預(yù)期下市盈率也比目前的水平稍有上升；這樣，B公司的預(yù)期股價(jià)SP明顯高于現(xiàn)價(jià)SC，按上述對(duì)價(jià)計(jì)算方法，將得到一個(gè)負(fù)對(duì)價(jià)。也就是說，實(shí)施全流通時(shí)，流通股股東反而要倒貼對(duì)價(jià)給非流通股股東，該例充分體現(xiàn)了這種思路的不合理性。
分析原因，同樣是在于B公司預(yù)期股價(jià)的上升并非由于全流通造成的，恰恰相反，全流通是一個(gè)消極因素，只不過在公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升和市場(chǎng)回暖的背景下被抵消而已。而公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升和市場(chǎng)回暖則是全體股東在承受了相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)后所應(yīng)享受的投資權(quán)益。計(jì)算這種情況下的合理對(duì)價(jià)，應(yīng)該將全流通造成的消極影響剝離出來(lái)，單獨(dú)計(jì)算；比如說，如果在沒有全流通預(yù)期的情況下B公司預(yù)期股價(jià)為ST，而在全流通的預(yù)期下預(yù)期股價(jià)降至SP，那么合理的對(duì)價(jià)應(yīng)該是P=ST-SP，這個(gè)數(shù)值為非負(fù)值。關(guān)于這個(gè)對(duì)價(jià)的具體計(jì)算方法，在后面我們會(huì)詳細(xì)介紹。
誤區(qū)二：將非流通股股東可能的收益作為對(duì)價(jià)
典型的對(duì)價(jià)計(jì)算公式為：設(shè)對(duì)價(jià)為P，目前非流通股價(jià)值為Vb(就是每股凈資產(chǎn))，流通股的現(xiàn)價(jià)為VC，則有P=VC-Vb；或者先計(jì)算一個(gè)理論均衡價(jià)格，然后把非流通股股東的收益(理論均衡價(jià)格減去每股凈資產(chǎn)再乘以非流通股股本)作為對(duì)價(jià)總額。這種對(duì)價(jià)計(jì)算方法的缺陷是：首先，對(duì)價(jià)是對(duì)全流通所造成的消極心理預(yù)期的補(bǔ)償，與非流通股股東的收益率沒有直接關(guān)系。只要市場(chǎng)存在對(duì)非流通股股東減持的擔(dān)憂，就會(huì)對(duì)市場(chǎng)心理產(chǎn)生消極影響，非流通股股東就要支付對(duì)價(jià)。比如，對(duì)當(dāng)前股價(jià)已處于凈資產(chǎn)以下的上市公司來(lái)說，如按上述對(duì)價(jià)公式，算得的對(duì)價(jià)同樣是一個(gè)負(fù)數(shù)，這是否意味著流通股股東需要倒過來(lái)補(bǔ)償非流通股股東的損失呢？這個(gè)命題同樣是不合理的。
2、利用沖擊成本的概念精確計(jì)算對(duì)價(jià)
我們認(rèn)為，對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)，而且僅應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)全流通對(duì)市場(chǎng)心理的消極影響。這種消極影響表現(xiàn)為市場(chǎng)所擔(dān)憂的非流通股股東將來(lái)的減持會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊，也就是說，市場(chǎng)預(yù)期將承受的沖擊成本，這個(gè)沖擊成本才應(yīng)該是在股權(quán)分置改革背景下，非流通股東要為全流通概念支付的對(duì)價(jià)。問題的關(guān)鍵是如何精確計(jì)算這個(gè)沖擊成本，對(duì)此，我們引入了扣減率(Haircut)的概念。
一、扣減率，以及在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中的應(yīng)用
所謂扣減率，英文原文為Haircut，非常寬泛地用于發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)金融機(jī)構(gòu)與政府部門評(píng)價(jià)資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如在2003年六月二日歐洲中央銀行公布的風(fēng)控框架調(diào)整表中對(duì)于股票的評(píng)價(jià)是，AuniqueHaircutSCheduleof22%iSTobeaPPliedtoalleligibleequities。也就是說，歐元區(qū)的券商向商業(yè)銀行質(zhì)押市值100萬(wàn)元的股票，可以從銀行獲得78萬(wàn)元的貸款。而被扣減的22萬(wàn)元價(jià)值，就是該股票資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，也就是在壓力下立即變現(xiàn)所帶來(lái)的沖擊成本。
在如何計(jì)算Haircut的問題上，學(xué)術(shù)界和從業(yè)人員都采用VaR風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度理論(關(guān)于VaR理論請(qǐng)參考風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)文獻(xiàn))。但學(xué)術(shù)界中對(duì)于Haircut的計(jì)算尚沒有完全一致的看法，Hisata和Yamai在《ResearchTowardthePracticalAPPlicationofLiquidityRiskEvaluationMethods》一文中提出的思想得到了業(yè)界的重視，可是由于他們所提出的計(jì)算模型過于繁復(fù)，從業(yè)人員普遍采用簡(jiǎn)化的方法。
清華大學(xué)中國(guó)金融研究中心主席宋逢明教授與譚慧在《有關(guān)中國(guó)股票扣減率的研究》一文中提及了這種簡(jiǎn)化方法：調(diào)整VaR模型中的重要參數(shù)--持有期，來(lái)反映該資產(chǎn)的流動(dòng)性。但宋教授等使用并發(fā)展的簡(jiǎn)化計(jì)算方法主要是為了評(píng)價(jià)中國(guó)股票的宏觀流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，省略了資產(chǎn)持有人優(yōu)化變現(xiàn)操作戰(zhàn)略的過程，因而不能直接應(yīng)用于計(jì)算全流通對(duì)市場(chǎng)心理的消極影響；所以，我們對(duì)這個(gè)簡(jiǎn)化模型作了進(jìn)一步發(fā)展。
二、基于沖擊成本的全流通對(duì)價(jià)計(jì)算模型：Haircut-VaR模型
如我們先前所指出，對(duì)價(jià)應(yīng)體現(xiàn)為非流通股股東減持預(yù)期下的沖擊成本，并攤薄于全體受此預(yù)期沖擊影響的股東。由于Haircut-VaR方法所應(yīng)用的資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與目前中國(guó)A股市場(chǎng)全流通對(duì)價(jià)計(jì)算之間的本質(zhì)非常相似，我們根據(jù)全流通問題的特點(diǎn)建立出了基于沖擊成本的全流通對(duì)價(jià)模型：每股應(yīng)支付的對(duì)價(jià)P應(yīng)等于該股票的日風(fēng)險(xiǎn)值VaRDAY乘以非流通股股東的預(yù)期減持時(shí)間T的平方根得到總的沖擊成本，再攤薄至受減持消極因素影響的股本數(shù)量A1。
其中，VaRDAY=A2*S*α*σ，即非流通股股東的預(yù)期減持量A2與該股票的現(xiàn)價(jià)S、置信系數(shù)α(通常取95%的置信度，此時(shí)α為1.65)以及該股票的日波動(dòng)率σ的乘積。
減持時(shí)間T是用非流通股股東的預(yù)期減持量A2除以該股票的流通量N，得到一個(gè)減持比率，再將這個(gè)減持比率除以一定時(shí)期內(nèi)該股票的日均換手率to與不影響股價(jià)正常波動(dòng)前提下的最大減持比率δ(日均換手率的百分比)的乘積，即 T=(A2/ N)/(to*δ)。
該模型的含義是，對(duì)于非流通股股東的減持策略來(lái)說，最優(yōu)的操作戰(zhàn)略是在不影響股價(jià)正常波動(dòng)的前提下，每天減持日均換手率的百分比δ，最終以最小的代價(jià)完成減持(我們理所當(dāng)然地排除了坐莊派發(fā)的情形，僅考慮合法的最優(yōu)戰(zhàn)略)。
因此，該模型的整體思想方法是，假設(shè)非流通股股東以每交易日少量減持的方式完成減持，計(jì)算出全過程所需要的時(shí)間，然后利用Haircut-VaR計(jì)算原理，將減持的沖擊成本轉(zhuǎn)化為變現(xiàn)時(shí)間調(diào)整后的VaR值，再除以全體受減持沖擊消極預(yù)期的股本，即為合理的對(duì)價(jià)。
3、基于沖擊成本的全流通對(duì)價(jià)計(jì)算模型
一、模型的建立
如我們先前所指出，對(duì)價(jià)應(yīng)體現(xiàn)為非流通股股東減持預(yù)期下的沖擊成本，并攤薄于全體受此預(yù)期沖擊影響的股東。由于Haircut-VaR方法所應(yīng)用的資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與目前中國(guó)A股市場(chǎng)全流通對(duì)價(jià)計(jì)算之間的本質(zhì)非常相似，我們根據(jù)全流通問題的特點(diǎn)建立出了基于沖擊成本的全流通對(duì)價(jià)模型為：
每股應(yīng)支付的對(duì)價(jià)P應(yīng)等于該股票的日風(fēng)險(xiǎn)值VaRDAY乘以非流通股股東的預(yù)期減持時(shí)間T的平方根，得到總的沖擊成本，再攤薄至受減持消極因素影響的股本數(shù)量A1。
其中，VaRDAY=A2*S*α*σ，即非流通股股東的預(yù)期減持量A2與該股票的現(xiàn)價(jià)S、置信系數(shù)α(通常取95%的置信度，此時(shí)α為1.65)以及該股票的日波動(dòng)率σ的乘積；而減持時(shí)間T是用非流通股股東的預(yù)期減持量A2除以該股票的流通量N，得到一個(gè)減持比率，再將這個(gè)減持比率除以一定時(shí)期內(nèi)該股票的日均換手率to與不影響股價(jià)正常波動(dòng)前提下的最大減持比率δ(日均換手率的百分比)的乘積，即T=(A2/N)/( t o*δ)。
二、模型的內(nèi)涵
該模型考慮了Hisata和Yamai模型中涉及的建立最優(yōu)操作戰(zhàn)略的過程，但由于原始模型中相關(guān)計(jì)算過于繁復(fù)，且引入了較多難以觀測(cè)的變量；因此，我們引入了一個(gè)經(jīng)驗(yàn)參數(shù)δ來(lái)簡(jiǎn)化這個(gè)計(jì)算過程。
該模型的含義是，對(duì)于非流通股股東的減持策略來(lái)說，最優(yōu)的操作戰(zhàn)略是在不影響股價(jià)正常波動(dòng)的前提下，每天減持日均換手率的百分比δ，最終以最小的代價(jià)完成減持(我們理所當(dāng)然地排除了坐莊派發(fā)的情形，僅考慮合法的最優(yōu)戰(zhàn)略)。因此，該模型的整體思想方法是，假設(shè)非流通股股東以每交易日少量減持的方式完成減持，計(jì)算出全過程所需要的時(shí)間，然后利用Haircut-VaR計(jì)算原理，將減持的沖擊成本轉(zhuǎn)化為變現(xiàn)時(shí)間調(diào)整后的VaR值，再除以全體受減持沖擊消極預(yù)期的股本，即為合理的對(duì)價(jià)。
三、利用Haircut-VaR模型計(jì)算全流通對(duì)價(jià)的實(shí)例分析
某上市公司，非流通股股本為M=200，000，000股，流通A股股本為 N=160，000，000股，A股的現(xiàn)價(jià)為S=5.00元；統(tǒng)計(jì)該股票過去一年的日均換手率為to=1%，統(tǒng)計(jì)該股票過去一年平均日波動(dòng)率為σ=2%，α取95%置信度系數(shù)1.65；根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，在不影響股價(jià)正常波動(dòng)的前提下，該股票每天最多可減持日均換手率的20%，即δ=0.2；根據(jù)非流通股股東的目前持股情況和上市公司特征，判斷非流通股股東的最大減持?jǐn)?shù)量為總持股量的一半，即A2=100，000，000。
首先計(jì)算非流通股股東的預(yù)期減持時(shí)間T，以非流通股股東的預(yù)期減持量A2除以該股票的流通量N，得減持比率為0.625；然后以減持比率0.625除以該股票的日均換手率to與δ的乘積0.2%，得非流通股股東減持時(shí)間T為312.5天。然后計(jì)算該股票的日風(fēng)險(xiǎn)值VaRDAY，即A2，S，α，σ的乘積，為16，500，000元。
最后我們計(jì)算合理的每股對(duì)價(jià)P：先將該股票的日風(fēng)險(xiǎn)值VaRDAY16，500，000元乘以非流通股股東的預(yù)期減持時(shí)間T的平方根17.68，得總沖擊成本為291，681，547元，再攤薄至所有受到影響的股份上，即除以非流通股股本M與流通A股股本為N的和，最終結(jié)果為0.81元/股。即合理的對(duì)價(jià)為0.81元/股。
對(duì)于計(jì)量模型來(lái)說，其本身都是中性的，能否得到準(zhǔn)確的結(jié)果還要看是否輸入了準(zhǔn)確的參數(shù)；同時(shí)要有廣泛的適用性。
在我們的全流通對(duì)價(jià)模型中，也是通過參數(shù)設(shè)定來(lái)擴(kuò)大其適用范圍的，最關(guān)鍵的參數(shù)是非流通股股東的預(yù)期減持量A2，不同類型的上市公司，不同類型的非流通股股東，應(yīng)該得到不同的A2，比如業(yè)績(jī)優(yōu)秀的上市公司，或大股東持股較少而又不愿放棄控股權(quán)的案例，市場(chǎng)對(duì)之的減持預(yù)期也相應(yīng)較低，可采用較低的預(yù)期減持量；反之，則增加預(yù)期減持量。其他技術(shù)性的參數(shù)有以下三個(gè)希臘字母：δ，σ，α，不同的統(tǒng)計(jì)技術(shù)也會(huì)在一定程度上影響對(duì)價(jià)結(jié)果，需要針對(duì)個(gè)案進(jìn)行相應(yīng)的選取。
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