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作者：上海申銀萬國證券研究所 楊國平
一、送股+認(rèn)股權(quán)證方案介紹
所謂送股+認(rèn)股權(quán)證方案是指非流通股東在向流通股東送股的基礎(chǔ)上，再由上市公司向流通股東免費派送一定數(shù)量的認(rèn)股權(quán)證以換取其股份流通的權(quán)利。
二、送股+認(rèn)股權(quán)證方案對價率測算
與送股+認(rèn)購備兌權(quán)證方案不同，在送股+認(rèn)股權(quán)證方案中，非流通股股東實際支付的對價率與流通股股東實際得到的對價率是不同的，這取決于上市公司使用募集資金所產(chǎn)生的實際收益高低。
1、非流通股股東實際支付對價率測算
為了分析方便，我們定義S為股權(quán)分置前非流通股東股份總數(shù)與流通股東股份總數(shù)的比值，a為非流通股東向流通股東送股總額與流通股東現(xiàn)有股份數(shù)量的比值，b為認(rèn)股權(quán)證發(fā)行數(shù)量與流通股東現(xiàn)有股份數(shù)量的比值(假設(shè)權(quán)證兌換比例為1：1)，K為權(quán)證執(zhí)行價格，P為組合方案實施后市場均衡價格，P0為不發(fā)行認(rèn)股權(quán)證下市場均衡價格。
研究表明，非流通股股東實際支付對價率=S-(S-a)P/PO。
即如果上市公司使用募集資金所產(chǎn)生的收益較高，最終導(dǎo)致市場均衡股價比不發(fā)行認(rèn)股權(quán)證情況下有所上升，則非流通股股東實際支付的對價率將小于送股對價率a(非流通股東向流通股東送股總額與流通股東現(xiàn)有股份數(shù)量的比值)。
2、流通股股東實際得到對價率測算
我們同樣可以得到流通股股東實際得到的對價率=(1+a+b-bK/P)P/P0-1，即如果上市公司使用募集資金所產(chǎn)生的收益較高，最終導(dǎo)致市場均衡股價比不發(fā)行認(rèn)股權(quán)證情況下有所上升，則流通股股東實際得到的對價率將大于a，也大于非流通股股東實際支付的對價率。
3、流通股股東實際得到對價率溢價測算
所謂流通股股東實際得到對價率溢價是指流通股股東實際得到的對價率與非流通股股東實際支付的對價率之間的差額。為了分析方便，我們定義B0為公司每股凈資產(chǎn)，g為組合方案對應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率與送股方案對應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率比值，假設(shè)組合方案對應(yīng)的市場均衡市盈率與送股方案對應(yīng)的市場均衡市盈率相同。
研究表明，流通股股東實際得到對價率溢價=(g-1)(1+S)+bgK/B0-bgK(1+S+bK/B0)/[P(1+S+b)]。
如果g=1，意味著組合方案對應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率與送股方案對應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率相同(送股不影響公司凈資產(chǎn)收益率，因此送股方案對應(yīng)的凈資產(chǎn)收益率就是公司本來的凈資產(chǎn)收益率)，即募集資金收益率與公司原有資產(chǎn)收益率相同，在此情況下流通股股東實際得到對價率溢價為bK/B0-bK(1+S+bK/B0)/[P(1+S+b)]。我們可以證明如果認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行價格K低于公司每股凈資產(chǎn)B0，只要組合方案實施后市場均衡股價大于股權(quán)分置改革前公司每股凈資產(chǎn)，則流通股股東實際得到的對價率必然高于非流通股股東實際支付的對價率。
其實這易于理解，如果認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行價格K等于公司每股凈資產(chǎn)B0，凈資產(chǎn)收益率保持不變，在市場均衡市盈率不變的情況下，意味著市場均衡股價不變，對非流通股股東來說，其支付的對價率就是a，而對流通股股東說，除了得到非流通股股東支付的對價率a之外，還擁有權(quán)證價值。
當(dāng)然這并不是說在送股+認(rèn)股權(quán)證方案下流通股股東得到的對價率就一定會比非流通股股東支付的對價率高。我們可以證明，如果募集資金根本沒有產(chǎn)生任何效益，但也沒有產(chǎn)生額外虧損，則送股+認(rèn)股權(quán)證方案下流通股股東得到的對價率就比非流通股股東支付的對價率要低。
這也不難理解，如果認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行價格K等于0，相當(dāng)于流通股股東單方面擴股，則流通股股東得到的對價率就是非流通股股東支付的對價率，如果認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行價格K不是0，但募集資金產(chǎn)生效益為0，相當(dāng)于流通股股東額外付出了一筆現(xiàn)金，即流通股股東實際得到的對價率將低于非流通股股東支付的對價率。
三、送股+認(rèn)股權(quán)證方案的實例分析
我們假設(shè)股權(quán)分置改革前非流通股數(shù)量為3億股，流通股數(shù)量為1億股，每股凈資產(chǎn)為2元，每股收益為0.30元，流通股價格為4.5元(市盈率為15倍)，由于公司凈資產(chǎn)收益率高達(dá)15%，非流通股份場外交易價為2.4元，相對于每股凈資產(chǎn)溢價率為20%。非流通股東為了獲取流通權(quán)，向流通股東贈送現(xiàn)有流通股東股數(shù)的30%，并向流通股東免費派送與流通股東現(xiàn)有股數(shù)30%的認(rèn)股權(quán)證(權(quán)證兌換比例為1：1)。
在凈資產(chǎn)收益率不變，均衡市盈率為12倍的假設(shè)下。測算數(shù)據(jù)表明(見表1)，如果權(quán)證執(zhí)行價格為每股凈資產(chǎn)2元，市場均衡價為3.6元，非流通股股東支付的對價率為30%，就是其向流通股東贈送的送股比例，流通股股東得到的對價率為43%。非流通股東價值溢價率為35.0%，流通股東價值溢價率為14.7%。
如果權(quán)證執(zhí)行價格為每股凈資產(chǎn)1元，市場均衡價為3.47元，由于每股凈資產(chǎn)被攤薄，非流通股股東支付對價率上升到39%，流通股股東得到的對價率上升到46%。非流通股東價值溢價率為30.3%，流通股東價值溢價率為16.9%。
如果募集資金絲毫不產(chǎn)生效益，在均衡市盈率為12倍的假設(shè)下。測算數(shù)據(jù)表明，如果權(quán)證執(zhí)行價格為每股凈資產(chǎn)2元，市場均衡價為3.35元，非流通股股東支付的對價率為49%，流通股股東得到的對價率為32%，低于非流通股股東實際支付的對價率。非流通股東價值溢價率為25.6%，流通股東價值溢價率為5.7%。
如果權(quán)證執(zhí)行價格為每股凈資產(chǎn)1元，市場均衡價為3.35元，由于每股凈資產(chǎn)被攤薄，非流通股股東支付對價率上升到49%，流通股股東得到的對價率為41%，低于非流通股股東實際支付的對價率。非流通股東價值溢價率為25.6%，流通股東價值溢價率為12.4%。
如果權(quán)證執(zhí)行價格為0，相當(dāng)于流通股股東單方面擴股，則流通股股東得到的對價率就是非流通股股東支付的對價率，為49%。非流通股東價值溢價率為25.6%，流通股東價值溢價率為19.1%。
需要說明的是，以上對流通股東權(quán)證部分價值測算是按其內(nèi)在價值測算的，實際上權(quán)證還擁有時間價值。如果權(quán)證的執(zhí)行期限是12個月，無風(fēng)險利率按與執(zhí)行期限一致的1年期國債到期收益率1.40%來測算，如果權(quán)證執(zhí)行價為2元，市場均衡股價為3.6元，1份權(quán)證的價值大約處于1.628-1.701元之間(對應(yīng)于波動率10%-50%)，按30%波動率所對應(yīng)的權(quán)證價值1.634元計算，相應(yīng)的流通股東溢價率為14.9%。根據(jù)公式計算我們得到，市場均衡價格每上升0.1元，非流通股東價值溢價率就相應(yīng)上升3.7個百分點，流通股東價值溢價率就相應(yīng)上升3.5個百分點。
四、送股方案與送股+認(rèn)股權(quán)證方案的比較
與送股方案、送股+認(rèn)購備兌權(quán)證組合方案不同，送股+認(rèn)股權(quán)證組合方案中，流通股股東實際得到的對價率與非流通股股東實際支付的對價率是不同的。與單純的送股方案相比，送股+認(rèn)股權(quán)證組合方案更具優(yōu)勢。對非流通股東來說，如果上市公司具有較好的項目可供募集資金投入，則非流通股東支付的對價率將低于流通股股東實際得到的對價率，方案易于被非流通股股東接受。對流通股股東來說，由于擁有了權(quán)證，在操作策略上就有了更多的選擇。投資者可根據(jù)標(biāo)的股票走勢情況選擇以小搏大策略或?qū)_策略等。其次權(quán)證時間價值的存在將使流通股東實際利益得到提升。
五、適合公司的條件
適用送股＋認(rèn)股權(quán)證組合方案的上市公司除了滿足交易所權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法對標(biāo)的股票的限制條件外，還至少需滿足以下3個條件：
1、有較高的非流通股股本比例
送股＋認(rèn)股權(quán)證組合方案，將造成非流通股股東持股比例下降，因此比較適合具有較高非流通股股本比例的上市公司，當(dāng)然非流通股東如愿意放棄控股權(quán)，則另當(dāng)別論。
2、估值標(biāo)準(zhǔn)相對客觀，業(yè)績較好且可預(yù)測性較強
因為送股＋認(rèn)股權(quán)證組合方案設(shè)計需要測算全流通后標(biāo)的股票均衡價格，所以兩類股東容易對估值標(biāo)準(zhǔn)相對客觀，業(yè)績較好且可預(yù)測性較強的上市公司全流通后均衡價格達(dá)成共識。
3、有較好的項目可供募集資金投入
對送股+認(rèn)股權(quán)證組合方案來說，流通股股東實際得到的對價率與非流通股股東實際支付的對價率是不同的。如上市公司有較好的項目可供募集資金投入并能較快地產(chǎn)生效益，則流通股股東實際得到的對價率將高于非流通股股東實際支付的對價率，反之流通股股東實際得到的對價率將低于非流通股股東實際支付的對價率。
因此適合送股+認(rèn)股權(quán)證組合方案的上市公司應(yīng)是有較好的項目可供募集資金投入并能較快產(chǎn)生效益的公司。
表1:不同對價率下兩類股東在股權(quán)分置改革前后價值變動測算
執(zhí)行 非流通股股 流通股股得 非流通股東 非流通股東 流通股東 流通股東
價格 支付對價率 到對價率 價值溢價 價值溢價率 價值溢價 價值溢價率
2元 0.3 0.433 25200 35.0% 6600 14.7%
1元 0.394 0.461 21809 30.3% 7591 16.9%
注:假設(shè)凈資產(chǎn)收益率不變,均衡市盈率為12倍
表2:不同對價率下兩類股東在股權(quán)分置改革前后價值變動測算
執(zhí)行 非流通股股 流通股股 非流通股東 非流通股東 流通股東 流通股東
價格 支付對價率 得到對價率 價值溢價 價值溢價率 價值溢價 價值溢價率
2元 0.488 0.321 18419 25.6% 2581 5.7%
1元 0.488 0.405 18419 25.6% 5581 12.4%
0元 0.488 0.488 18419 25.6% 8581 19.1%
注:假設(shè)募集資金產(chǎn)生效益為0,均衡市盈率為12倍
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