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□李瓊
據中國證監會最新提供的統計數據，2004年滬深兩市1376家上市公司共實現凈利潤1734.23億元，平均每家1.26億元，已經連續三年實現了較大幅度的增長，創自1997年以來的新高。但相對于內地在A股以外的市場，整體效益還有待進一步提升。去年內地在香港上市的中石油2004年收益為1029億元，中移 動420億元，僅這兩家公司的收益就接近了A股市場全
部公司盈利之和，可見A股上市公司盈利水平仍是相當低的。
筆者認為，A股上市公司盈利水平不盡如人意的一個很重要的原因是公司治理失調。目前我國很大一部分上市公司在某種程度上還不能稱之為真正的股份有限公司，法人治理結構的缺乏和不完善造成了這些上市公司無法發揮出股份有限公司所具有的優勢，同時也使得這些上市公司無法根除目前顯現出的一些痼疾。
一些上市公司大股東或內部控制人片面追求自身利益的短期最大化，重融資、輕回報，在一定程度上挫傷了投資者的積極性。今年以來，我國上市公司高管競相上演“落馬秀”，部分上市公司頻爆巨額虧損，動輒數億資金不翼而飛，關聯擔保層出不窮，大股東與管理層侵占小股東利益的行為時有發生。如果這些問題不能得到根本解決，即使解決了股權分置，也只能是給大股東提供一個將股份變現的機會，或是給管理層一個牟取暴利的空間，對市場不但起不了作用，相反會助長市場的投機和低效。
股權分置改革助推公司治理水平提升要完善上市公司的法人治理結構，當前首先要解決的就是股權分置的老問題，優化產權結構和股權結構。解決股權分置不僅僅是解決市場本身的問題，實際上也是對解決公司法人治理結構問題的重要前提。一方面，股權分置本身就是股權結構調整的重要內容；另一方面，只有解決了股權分置問題，才能使得廣大的公眾股東能有話語權，能真正維護自身的各種權益，從而也為完善公司治理結構創造條件。一旦解決了分置問題，所有權和經營權真正清晰到位，股東會、董事會、監事會、管理層相互制衡和規范運作，各股東處于“風險共擔、利益趨同”的平等局面，形成公司治理的共同利益基礎。在投資決策、日常經營、風險控制、激勵機制等各方面都會有積極作用。
對市場而言，隨著股權分置問題的解決，企業價值將逐步和市值統一，大股東利益也將受股價波動的影響，與流通股股東利益趨向一致，會改善公司治理結構，對提升上市公司業績、降低投資者風險溢價將起到非常重要的作用；促使管理層的股東利益最小化，去創造價值，促使公司法人治理結構的不斷完善。有利于公司長遠發展，國有股在市場化的動態估值中實現保值增值。另一方面，流通股的潛在價值也會得到兌現，從而降低持股成本，同時也會有效降低市場的整體市盈率水平。目前，大部分上市公司市盈率水平在15-30倍之間，平均低于兩倍，整體水平趨于合理，但仍有500多家大于40倍或者為負，平均2.5倍，遠高于市場平均值，隨著改革，股價會進一步下降，市場投資價值也會進一步顯現。
建立有效的約束激勵機制要建立真正的法人治理結構，還要解決好企業家的約束激勵機制問題。在制度上，既要發揮企業家的積極性，通過期權、管理層持股、年薪制、效益工資等多種形式來激勵企業家，又要有相應的機制來監督和約束他們的行為，藉此來完善上市公司的法人治理結構。
為了減少經理的短期行為，英美國家特點注重長期激勵手段的運用，這主要是經理股票期權(E S O )的應用。引入高管期權激勵，即當企業高管經營業績達到某一設定指標時，可以給予公司高管人員股權激勵。并且將今后流通股股票市值，能否上市流通與企業經營業績相結合，這樣將股權分置問題的解決納入一個動態的過程。本質上，股權激勵也作為了一種有條件的股權結構再調整。自70年代以來，美國對公司治理結構進行了改革，特別強調通過授以經理股票期權來建立經理與企業之間的長期利益聯系。據統計，1997年，在《財富》雜志排名前1000家美國公司中有90%實施了經理股票期權計劃。1998年，全美100家大公司管理人員的薪酬中，有53%來自股票期權，而這一數字在1994年為26%，80年代中期僅有2%。在股權激勵作用下，企業高管可以為了實現企業業績而努力工作，是非流通股股東、流通股股東和高管共同利益目標原因。隨著企業業績提升，實現三者的“多贏”，這樣不僅可為證券市場的健康發展提供一個穩定的預期，還可保證改革的最終成功。目前在對經理人員的約束機制方面也存在缺陷，沒有相應的制度來有效制約和監督公司的領導層。很多上市公司的董事長雖然由政府派出，但是得到的制約和監督卻很少，這也是目前許多上市公司出現問題的重要原因。
在英美國家，除了其它約束機制以外，還主要依托發達證券市場的收購接管機制作為其約束經理的重要手段。由于股權的高度分散，收購接管變得更加容易。由于證券市場價格機制成熟，公司業績下降必然使公司股票價格下降，這時，公司就存在被收購接管的危險。在存在收購接管的外部威脅下，經理人員不得不盡職盡責，努力提高公司業績。
合理回報機制有助于重塑市場信心
重塑投資者對市場的信心，必須建立投資者合理回報的機制。目前上市公司通過高價IPO、增發以及配股等方式把融資功能發揮到了極限，而同時給投資者的回報卻少之又少，因此投資者回報機制的建立也是當前公司法人治理結構中亟待解決的一個非常大的現實問題。從1991年到2004年，中國證券市場融資總額為11660.47億元(包括首發、配股、增發、可轉換債券、B股、H股、N股等)，其中從1998年到2004年的7年間，證券市場的融資額為8917.05億元，同期證券市場的分紅派息僅為1812.09億元，其中絕大部分紅利為非流通股大股東所有，流通股股東獲得分紅只有600億元左右。據有關專家統計，近12年來，投資者總共投入了15701億元，而投資者從上市公司獲取的卻遠小于此數，其中A股市場給投資者(只計算流通股股東)的累計分紅派息僅為700多億元，平均每年投資收益率僅為0.37%，遠遠低于銀行存款利息，使得資本市場對投資者的吸引力逐漸降低。
建立上市公司給股東“分紅”的制度法規，營造財富效應，形成投資者賺錢的效應，使市場回歸投資場所，吸引投資人參與市場，提振投資者信心；同時要大力發展機構投資者，以激勵長期投資(戰略投資)，減少短期炒作。
規范信息披露是必要手段實施嚴格的信息披露制度和嚴密的司法監控，是提高上市公司質量的必要途徑，而且在當前股權分置改革試點展開后，要求尤為迫切。
當前上市公司在信息披露方面的問題很突出，其根本原因正是目前上市公司造假成本太低，才使得這些問題一而再、再而三地出現，因此，必須規范信息披露，要求所披露的信息必須真實準確。要對出現重大遺漏和披露虛假信息的相關責任人和上市公司繩之以法，并且要附加民事賠償責任，必要的時候甚至可以加以刑事處罰。完全市場條件中，真實才是第一要件。在這個基礎上，機構和個人才能根據自己的判斷力爭到市場中去。雖然上市公司的行業自有其周期，業績也有優劣之分，這本身無可厚非，但上市公司一定要嚴格、真實、完整地反映自己的經營水平和重大事項，讓投資者有公平的機會去選擇、判斷，而不能出于某種需要、隱瞞歷史問題的存在，隱瞞負面事件，甚至人為制造利潤。這些問題一旦爆發，對上市公司自身聲譽、整個證券市場的誠信，打擊都是很大的。而目前上市公司誠信度迫切需要提高，隱瞞在挪用資金、高管出逃、巨額虧損背后的，是社會監督體系的缺位和違規懲罰機制的不嚴，加強監管、增大處罰力度、加大違規成本十分必要。日前，代表證券市場信息化、標準化、國際化的《上市公司信息披露電子化規范》正式出臺，有利于強化監管手段，提高監管水平；而在監管組織上，類似香港廉正公署的形式，建立一個集監管、銀行、法院、檢察職能于一體的跨越性市場監管體系很有必要。
讓退出制度起到市場凈化器的作用
要建立和健全上市公司“退出”的法規制度。證券市場有進有出是正常規律。合格的“進”，不合格的“出”是天經地義的。在全流通前提下，企業的基本價值才是最根本的價格決定因素。業績穩定成長的上市公司，將成為“稀少資源”而受到價值投資者追捧，獲得更好的生存空間；而那些“壞孩子”則逐步萎縮直到被淘汰出局。個股價值得到回歸，資源向更有效率、更講誠信、行業和組織模式更有前途的公司集中，真正實現資本市場的資源配置功能。在進市方面，則應該進一步提高發行審核透明度，實行發行申請文件的預披露制度，拓寬社會監管的渠道；逐步完善和強化上市保薦制度，引入多重保薦機制，設置合規顧問、獨立財務顧問對證券發行、上市和運作進行規范督導；加大違法違規行為的法律責任，從源頭上起到證券市場凈化器的作用。
決定股票投資價值的根本因素還在于上市公司不斷創造價值的功能，上市公司法人治理結構的真正建立和完善，不僅是夯實股市基石的前提，也是維護公眾股東合法權益的需要、是保護投資者利益的根本保障。
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