股權(quán)分置改革中實(shí)施送股權(quán)證方案研究

　　華夏證券投行總部 詹朝軍 王道達(dá)

　　目前，監(jiān)管層對(duì)股權(quán)分置改革提出的是“集中部署，分散決策”的思路。市場(chǎng)各方正在積極探索適應(yīng)不同企業(yè)實(shí)際情況的多種改革方案。從第一批股權(quán)分置改革試點(diǎn)企業(yè)提出的方案來(lái)看，四家企業(yè)基本上是采用送股方式來(lái)支付對(duì)價(jià)換取非流通股的流通權(quán)。送股方案雖然操作簡(jiǎn)單，但存在非流通股支付對(duì)價(jià)相對(duì)固定、實(shí)施改革方案后股票二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)

與方案實(shí)施內(nèi)容不能形成良性互動(dòng)的弊端。因此，市場(chǎng)各方開(kāi)始探索權(quán)證模式，上海證券交易所也于近日發(fā)布了《上海證券交易所權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法》。根據(jù)相關(guān)辦法，權(quán)證品種分為認(rèn)購(gòu)權(quán)證、認(rèn)沽權(quán)證。認(rèn)購(gòu)權(quán)證要求在權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)，發(fā)行方應(yīng)立即支付相應(yīng)的股票，這對(duì)于目前尚無(wú)減持或變現(xiàn)股票的非流通股股東來(lái)說(shuō)，顯然不太可能。認(rèn)沽權(quán)證要求在權(quán)證持有人行權(quán)時(shí)，發(fā)行方應(yīng)立即支付股票市場(chǎng)價(jià)與行權(quán)價(jià)的價(jià)差給權(quán)證持有人，這對(duì)于現(xiàn)金相對(duì)緊張的非流通股東來(lái)看，顯然也是有困難的。因此，設(shè)計(jì)認(rèn)購(gòu)權(quán)證的方案將不適合目前非流通股股東尤其是大股東無(wú)意讓非流通股進(jìn)入實(shí)質(zhì)流通的上市公司。認(rèn)沽權(quán)證方案不適合非流通股股東現(xiàn)金支付有困難的上市公司。本文擬借鑒權(quán)證原理，設(shè)計(jì)一種將送股轉(zhuǎn)換為送股權(quán)證的股權(quán)分置改革方案。　

　　一、送股權(quán)證方案介紹　

　　非流通股股東以送股方式向流通股股東支付對(duì)價(jià)，獲取流通權(quán)。但所送股份須通過(guò)權(quán)證持有人在行權(quán)期間行權(quán)獲得。非流通股股東向?qū)嵤└母锏怯浫盏怯浽趦?cè)所有流通股股東免費(fèi)發(fā)行送股權(quán)證(以下簡(jiǎn)稱“權(quán)證”)，每一股流通股可獲一份權(quán)證。在發(fā)行權(quán)證的同時(shí)，確定行權(quán)時(shí)換股率計(jì)算公式、權(quán)證交易期間、行權(quán)時(shí)間、行權(quán)方式等。　

　　權(quán)證的持有人可在行權(quán)時(shí)間內(nèi)選擇任一時(shí)間進(jìn)行行權(quán)。行權(quán)時(shí)通過(guò)向非流通股股東在保薦機(jī)構(gòu)設(shè)立的專戶交易賬戶出售權(quán)證方式進(jìn)行。行權(quán)后，權(quán)證持有人將獲得非流通股向其贈(zèng)送的股份。贈(zèng)送股份送股率計(jì)算公式如下：　

　　Y　＝　a　＋　b·x　＋　c　·x2　

　　(1)　

　　y---每一份權(quán)證送股率　

　　x---權(quán)證行權(quán)期間上一個(gè)交易日股票收盤(pán)價(jià)　

　　a、b、c為固定系數(shù)　

　　送股率按拋物線設(shè)計(jì)的理由：設(shè)定一個(gè)最大送股率，可有效控制非流通股股東送股最大數(shù)額。同時(shí)，使改革方案實(shí)施后的股價(jià)能圍繞公司的合理估值波動(dòng)，高于或低于合理估值，均會(huì)降低送股率。股票市場(chǎng)價(jià)格高于合理估值，說(shuō)明投資者能從市場(chǎng)的高估值中得到實(shí)惠，非流通股股東可相應(yīng)降低送股率。股票市場(chǎng)價(jià)格低于合理估值，如果非流通股股東仍采取多送股方式支付對(duì)價(jià)，那非流通股股東的價(jià)值將隨著股價(jià)下跌快速下降，而流通股股東也不能從市場(chǎng)股價(jià)下跌中得到真正的對(duì)價(jià)。因此，市場(chǎng)股價(jià)下跌，會(huì)造成“雙輸”的局面。只有將股票價(jià)格定位在合理的公司估值價(jià)位附近，才能實(shí)現(xiàn)股權(quán)分置改革后雙方股東的“共贏”。股價(jià)低于合理估值，相應(yīng)降低送股率，將可能引導(dǎo)股價(jià)向合理估值區(qū)間移動(dòng)。　

　　權(quán)證持有人也可以在權(quán)證交易期內(nèi)將權(quán)權(quán)證賣出。權(quán)證交易期滿，未行權(quán)的權(quán)證自動(dòng)作廢。　

　　二、送股權(quán)證相關(guān)值的確定與系數(shù)的測(cè)算　

　　公式(1)中送股率y隨著權(quán)證行權(quán)期間前一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)x變化，使得送股支付對(duì)價(jià)與公司股票二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)聯(lián)系起來(lái)，有利于保持股價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定或良性變化。式(1)中a、b、c為三個(gè)固定系數(shù)。其確定方式如下：　

　　(一)最大送股率測(cè)算　

　　最大送股率是指非流通股股東為獲取流通權(quán)向流通股股東贈(zèng)送的最大股份數(shù)與流通股股數(shù)的比值。假定實(shí)施股權(quán)分置改革前后公司的價(jià)值不變，即：　

　　V1＝V2　　　　　　　　　(2)　

　　V1------改革前的公司價(jià)值　

　　V2------改革后的公司價(jià)值　

　　V1＝S11×　P11　＋　S12　×　P12　　　　　　(3)　

　　S11------改革前流通股股數(shù)　

　　P11------改革前流通股市場(chǎng)價(jià)格　　　　　　　　　

　　S12------改革前非流通股股數(shù)　　　　　　　　　　

　　P12------改革前非流通股價(jià)格　　　　　　　　　　

　　V2＝P21×S21　　　　　　　　　　　　(4)　

　　S21------改革后公司股份總數(shù)　

　　P21------改革后理論市場(chǎng)價(jià)格　

　　P21可認(rèn)為是公司實(shí)施股權(quán)分置改革后，理論上，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)公司股票的合理估值。　

　　FV＝S12　×（P21-P12)　　(5)　

　　FV------非流通股流通權(quán)價(jià)值　

　　YMAX＝　FV÷S11　　　　　　(6)　

　　YMAX-------最大送股率　

　　上述公式中，S11、S12均為確定值，在公司股份不增加情況下，S21也為確定值。P11視情況可選取當(dāng)日收盤(pán)價(jià)、30日均價(jià)、60日均價(jià)、120日均價(jià)。考慮到股票的充分換手率及體現(xiàn)向絕大多數(shù)流通股股東支付對(duì)價(jià)的原則，最好選取具有充分換手率的120均價(jià)。P12可選取最新每股凈資產(chǎn)值、或最新每股凈資產(chǎn)乘以最近一年內(nèi)國(guó)內(nèi)同行業(yè)內(nèi)非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的溢價(jià)率(該溢價(jià)率＝協(xié)議轉(zhuǎn)讓平均價(jià)／平均每股凈資產(chǎn)值)。　

　　(二)固定系數(shù)a、b、c計(jì)算　

　　公式(1)中：y值最大為YMAX，對(duì)應(yīng)x為S21；當(dāng)x為S11時(shí)，y為零，即改革后股價(jià)達(dá)到120天均價(jià)時(shí)，送股率為零；當(dāng)x＝S21-(S11-S21)，y值為零，即改革后股價(jià)低于理論市場(chǎng)價(jià)減去120天均價(jià)與理論市場(chǎng)價(jià)的差時(shí)，股價(jià)明顯低估，y值也為零。帶入公式(1)即可求出固定系數(shù)a、b、c值(見(jiàn)圖一)。　

　　從圖一中可看出，送股率隨著股價(jià)的變動(dòng)呈拋物線型變動(dòng)，其最大值可以通過(guò)對(duì)公式(1)求一級(jí)導(dǎo)數(shù)得到。y取極大值時(shí)，x等于-b／2c。送股率曲線與x軸有兩個(gè)交點(diǎn)，在兩個(gè)交點(diǎn)外側(cè)，送股率為負(fù)值，理論意義是流通股應(yīng)向非流通股支付對(duì)價(jià)，在實(shí)際操作中，這顯然是不合理的，因此，當(dāng)x值在這兩個(gè)交點(diǎn)外側(cè)時(shí)，送股率應(yīng)取最低值零。　

　　(三)行權(quán)期間流通股價(jià)值變化情況　

　　行權(quán)期間流通股價(jià)值變化指行權(quán)期間流通股價(jià)值與實(shí)施改革登記日時(shí)流通股價(jià)值的差額。在計(jì)算流通股價(jià)值變化時(shí)，假定計(jì)算時(shí)點(diǎn)上的權(quán)證已全部行權(quán)完成。　

　　⊿V流＝S11×（1＋y)×PM-S11×PR　　　　　(7)　

　　⊿V流-----流通股價(jià)值變化　

　　PM------行權(quán)期間股票交易價(jià)格　

　　PR------股權(quán)分置改革登記日股票交易收盤(pán)價(jià)　

　　公式(7)中PR是確定值，由于存在股價(jià)漲跌幅限制，PM的值在x　×　(1　±10%)之間波動(dòng)。如PM取x值，流通股價(jià)值變化的趨勢(shì)是x的一元三次函數(shù)，其走勢(shì)如圖二中間一條曲線。圖二中上、下兩條曲線分別表示股價(jià)比上一日收盤(pán)價(jià)高出或低于10%(即漲跌幅限制)時(shí)，流通股價(jià)值變化的情形。實(shí)際交易過(guò)程中，流通股價(jià)值變化將落在圖中上、下兩條曲線之間(見(jiàn)圖二)。　

　　圖二中可看出，流通股價(jià)值變化隨著股價(jià)上升而增加，隨股價(jià)下跌而減少，并非在送股率出現(xiàn)峰值時(shí)達(dá)到最大。其含義表明：在實(shí)施股權(quán)分置改革后，流通股增加的價(jià)值是隨股價(jià)上漲而增加的，并不完全取決于送股率，當(dāng)送股率達(dá)到最大值YMAX時(shí)，⊿V流并不一定達(dá)到最大值。　

　　(四)行權(quán)期間非流通股價(jià)值變化情況　

　　行權(quán)期間非流通股價(jià)值變化指行權(quán)期間非流通股(已經(jīng)取得流通權(quán))價(jià)值與實(shí)施改革登記日時(shí)非流通股價(jià)值的差額。在計(jì)算非流通股價(jià)值變化時(shí)，同樣假定計(jì)算時(shí)點(diǎn)上的權(quán)證已全部行權(quán)完成。　

　　⊿V非＝(S12–S11×y)×PM-S12×P12　　　(8)　

　　⊿V非-----非流通股價(jià)值變化　

　　公式(8)中P12是確定值，一般為最新凈資產(chǎn)值或最新凈資產(chǎn)乘以溢價(jià)倍數(shù)。PM為股票市場(chǎng)價(jià)格，其取值同上述計(jì)算流通股價(jià)值變化中的取值。非流通股價(jià)值變化如圖三所示，隨著股票價(jià)格上升而增加，當(dāng)PM取值為x值時(shí)，⊿V非為圖三中間一條曲線。實(shí)際交易過(guò)程中，非流通股價(jià)值變化將落在圖三中上、下兩條曲線之間(見(jiàn)圖三)。　

　　(五)權(quán)證的理論價(jià)格　

　　權(quán)證的理論價(jià)格僅考慮其內(nèi)在價(jià)值，不考慮因時(shí)間因素產(chǎn)生的投機(jī)價(jià)值及行權(quán)時(shí)的成本因素。其理論價(jià)格等于其可兌換的標(biāo)的股票的市場(chǎng)價(jià)格。　

　　V權(quán)＝y(tǒng)　×　PM　　　　　　　　　　　　　　(9)　

　　V權(quán)-----權(quán)證的理論價(jià)格　

　　公式(9)中y值為x的二元函數(shù)，PM取值與上述計(jì)算流通股價(jià)值變化時(shí)取值相同，權(quán)證理論價(jià)格如圖四所示，中間一條曲線表示PM取x值時(shí)，權(quán)證的理論價(jià)格。上、下兩條曲線分別代表PM取漲、跌停價(jià)格時(shí)權(quán)證的理論價(jià)格。從圖四中可看出，權(quán)證理論價(jià)格會(huì)出現(xiàn)一個(gè)峰值，且當(dāng)y值為零時(shí)，V權(quán)也為零(見(jiàn)圖四)。　

　　(六)權(quán)證的杠桿效應(yīng)　

　　權(quán)證品種具有比標(biāo)的股票更大的波動(dòng)性，即權(quán)證的高財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。圖五反映了一定股票價(jià)格范圍內(nèi)，股價(jià)變動(dòng)率與權(quán)證理論價(jià)格變動(dòng)率的關(guān)系。股價(jià)變動(dòng)率為股價(jià)每變動(dòng)0.01元相對(duì)于股價(jià)的比率，權(quán)證理論價(jià)格變動(dòng)率為對(duì)應(yīng)兩個(gè)股票價(jià)位的權(quán)證理論價(jià)格之差與理論價(jià)格的比率。從圖五中可看出，股票價(jià)格變動(dòng)率基本為一水平線，而權(quán)證理論價(jià)格變動(dòng)率在一些地方出現(xiàn)突變，遠(yuǎn)高于股票價(jià)格變動(dòng)率。在送股率越低的區(qū)域，權(quán)證的理論價(jià)格變動(dòng)率越高，杠桿效應(yīng)越大(見(jiàn)圖五)。　

　　三、送股權(quán)證方案的進(jìn)一步分析　

　　送股權(quán)證方案將送股率與權(quán)證交易期間股票價(jià)格掛鉤，其意義在于使流通股股東得到的對(duì)價(jià)與股票的市場(chǎng)表現(xiàn)緊密聯(lián)系起來(lái)，有意識(shí)地引導(dǎo)公司股價(jià)在合理估值的范圍內(nèi)波動(dòng)，從而盡可能地保護(hù)流通股股東的利益。　

　　(一)改革后的理論市場(chǎng)價(jià)格P21的影響因素　

　　根據(jù)上述方案，理論市場(chǎng)價(jià)格P21與改革前公司價(jià)值V1成正比，與總股本S21成反比。在流通股股數(shù)、非流通股股數(shù)確定情況下，流通股股價(jià)P11或非流通股股價(jià)P12上升，P21均上升。由于方案以P21作為公司實(shí)施股權(quán)分置改革后合理股價(jià)，其對(duì)應(yīng)的y值取最大值YMAX，在送股率曲線上就是拋物線頂點(diǎn)。而取改革前流通股股價(jià)P11作為y值為零的x值。要使非流通股股東向流通股股東支付正的對(duì)價(jià)，P21須小于改革前流通股股價(jià)P11，這意味著改革前非流通股股價(jià)P12必須小于流通股股價(jià)P11，否則將出現(xiàn)流通股向非流通股送股的情況。　

　　(二)最大送股率的影響因素　

　　根據(jù)上述方案，最大送股率YMAX等于S21×（P21-P12)／S11。該送股率與改革前流通股股數(shù)S11成反比，與改革前非流通股股數(shù)S12成正比，與理論市場(chǎng)價(jià)P21與改革前非流通股股價(jià)P12的差成反比。當(dāng)S11增大時(shí)，YMAX減小，即流通股股東可能得到的送股率減小；當(dāng)S12增大或P21-P12增大時(shí)，YMAX增大，即流通股股東得到的送股率會(huì)增大。要使P21-P12的值增大，應(yīng)盡量減小改革前非流通股價(jià)格P12值，或者盡量提高改革前流通股價(jià)格P11。因此，理論上，非流通股東持股比例較高的公司、改革前流通股股價(jià)較高的公司可能得到較高的送股率。　

　　(三)送股率曲線的型態(tài)　

　　根據(jù)上述方案，送股率曲線呈開(kāi)口向下的拋物線型態(tài)。拋物線頂點(diǎn)對(duì)應(yīng)的y值即是最大送股率，其值等于a-b2／2c＋c×b2　／4c2,對(duì)應(yīng)的x值等于-b／2c。在P11-P21確定情況下，YMAX值越大，曲線的斜率絕對(duì)值越大，意味著曲線越陡峭，可能帶來(lái)權(quán)證的理論價(jià)格變化越劇烈；YMAX值越小，意味著曲線越平坦，權(quán)證理論價(jià)格波動(dòng)也越平坦。同樣，在YMAX值確定的情況下，P11-P21越大，曲線越平坦，權(quán)證理論價(jià)格的波動(dòng)越平坦。　

　　四、送股權(quán)證方案的進(jìn)一步說(shuō)明和調(diào)整　

　　(一)關(guān)于權(quán)證行權(quán)方式　

　　實(shí)施上述送股權(quán)證方案，由于可通過(guò)計(jì)算得到最大送股率，市場(chǎng)可能出現(xiàn)在行權(quán)前一個(gè)交易日股票收盤(pán)價(jià)正好收在最大送股率對(duì)應(yīng)的股價(jià)水平，第二天出現(xiàn)全部行權(quán)的極端情況。這對(duì)于全部采用美式期權(quán)行權(quán)的權(quán)證而言，是一大障礙。在實(shí)際方案設(shè)計(jì)中，可以考慮全部采用歐式行權(quán)權(quán)證。如果采用美式權(quán)證，可以考慮預(yù)留部分權(quán)證作為歐式行權(quán)權(quán)證，其余的權(quán)證采用美式行權(quán)方式。歐式行權(quán)權(quán)證的數(shù)量與相關(guān)交易所規(guī)定的可以交易權(quán)證的下限量為準(zhǔn)。　

　　(二)關(guān)于最低送股率　

　　上述方案設(shè)計(jì)中，最低送股率為零，這種設(shè)計(jì)會(huì)產(chǎn)生權(quán)證理論價(jià)格為零的不合理情形。同時(shí)，權(quán)證上市前的定價(jià)也沒(méi)有依據(jù)。在實(shí)際操作過(guò)程中，可以設(shè)計(jì)一個(gè)基本送股率，無(wú)論股票價(jià)格表現(xiàn)如何，只要行權(quán)，均可得到基本送股。這樣，在權(quán)證交易期內(nèi)，無(wú)論股票價(jià)格如何變化，送股期權(quán)均有一個(gè)理論價(jià)格。理論價(jià)格等于基本送股率與股票價(jià)格的乘積。權(quán)證上市前定價(jià)依據(jù)可以根據(jù)上市前一天股票價(jià)格計(jì)算出送股率，該送股率與股票價(jià)格的乘積作為權(quán)證上市定價(jià)依據(jù)。　

　　(三)關(guān)于送股率的計(jì)算公式　

　　本方案采取的是二次函數(shù)確定送股率y值，當(dāng)股價(jià)大于各方投資者均認(rèn)可的一個(gè)合理估值時(shí)，送股率有所下降。雖然送股少了，但股價(jià)上升了，實(shí)際上并不減少流通股的價(jià)值。在股價(jià)下跌到一定程度時(shí)，送股率也會(huì)減小，理論上可以認(rèn)為，是非流通股股東認(rèn)為流通市場(chǎng)對(duì)公司估值偏低，因此也不應(yīng)加大送股率。在實(shí)際操作中，這種觀點(diǎn)可能讓流通股股東接受起來(lái)有困難。因此，如果協(xié)商過(guò)程中發(fā)現(xiàn)有較大難度，可以采取修正公式中系數(shù)，使曲線更平滑，或分段采用不同公式計(jì)算。　

　　(四)關(guān)于非流通股的流通權(quán)　

　　送股權(quán)證方案實(shí)際上是非流通股股東向流通股股東以送股方式支付對(duì)價(jià)，換取流通權(quán)的方案。因此，方案只要付諸實(shí)施，即從股權(quán)分置改革登記日后開(kāi)始，非流通股(包括送出股份、未行權(quán)擬送出股份、剩余的非流通股)均自動(dòng)取得了流通權(quán)利。不能因?yàn)闄?quán)證尚未行權(quán)或權(quán)證在交易期間，而認(rèn)為方案尚在實(shí)施過(guò)程中，因而認(rèn)為非流通股需要等到權(quán)證交易結(jié)束后才獲得流通權(quán)。實(shí)施改革方案后剩余的非流通股獲得流通權(quán)后，其真正在市場(chǎng)上公開(kāi)交易尚須遵守中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定和上市公司因?qū)嵤└母锓桨付�做出的相關(guān)承諾。　

　　五、送股權(quán)證方案的適合范圍　

　　送股權(quán)證方案可以解決非流通股股東暫時(shí)沒(méi)有出售股份需求，因而目前不能以認(rèn)購(gòu)權(quán)證、認(rèn)沽權(quán)證實(shí)施股權(quán)分置改革的問(wèn)題。根據(jù)上述設(shè)計(jì)，理論上，只要流通權(quán)價(jià)格大于零，且滿足交易所對(duì)發(fā)行權(quán)證相關(guān)條件要求的上市公司均可采用送股權(quán)證方案實(shí)施股權(quán)分置改革。但實(shí)際操作中，我們認(rèn)為，具有以下條件的上市公司更適合采用送股權(quán)證方案：　

　　(一)非流通股持股比例較高的公司　

　　在計(jì)算流通權(quán)價(jià)值時(shí)，流通股股價(jià)取值P11高于非流通股股價(jià)P12，且P21-P12值確定的前提下，非流通股持股比例越高的公司，可得到的流通權(quán)價(jià)值越大，相應(yīng)地，流通股東可得到的最大送股率YMAX也高，有利于送股權(quán)證方案的設(shè)計(jì)。　

　　(二)市場(chǎng)定價(jià)相對(duì)合理的公司　

　　在上述方案中，通過(guò)計(jì)算得到的理論市場(chǎng)股價(jià)S21具有重要作用，如果該數(shù)據(jù)處于相對(duì)合理價(jià)位，表明公司的市盈率、市凈率等水平處于合理的范圍，　實(shí)施股權(quán)分置改革后，公司估值也不會(huì)嚴(yán)重偏離該合理的價(jià)位，送股率的波動(dòng)也會(huì)處于較正常的范圍內(nèi)。因此，市場(chǎng)定價(jià)相對(duì)合理的公司，實(shí)施送股權(quán)證方案成功的概率高一些。　

　　(三)市值較大的公司　

　　市值較大的公司股價(jià)定價(jià)一般較合理，不易受到市場(chǎng)非理性的操縱。同時(shí)，市值較大的公司一般交易活躍程度也高，這為活躍權(quán)證交易也創(chuàng)造了良好條件。大型藍(lán)籌企業(yè)一般具有上述條件，因此，我們認(rèn)為，在實(shí)施上述送股權(quán)證方案解決股權(quán)分置的改革中，大型藍(lán)籌類公司是較佳的選擇對(duì)象。