劣質公司侵蝕市場信心 皆因退市制度寬厚

　　 1999年起扣除非經常性損益后虧損公司的增速快于上市公司的增速，導致虧損公司占比例逐年攀升

　　上市公司利用非經常性收益調節利潤就能輕易地回避退市規則的制約

　　2004年股市中資不抵債的上市公司占全部上市公司的2.27%

　　 受到誠信譴責的上市公司不少，一些上市公司的誠信記錄并不佳

　　剔除劣質上市公司的最好方法--嚴厲的退市規則

　　海通證券研究所投資策劃部 陳久紅

　　大量劣質公司為什么能在股市中逐年沉淀下來呢？原因很簡單：上市公司退市制度來得太晚，又太寬厚了

　　退市制度造成的所謂風險與劣質公司逐年沉淀于市造成的真實風險，孰大孰小？當退不退，反受其亂

　　當前，一部分上市公司的劣變是侵蝕投資者信心的最大毒素之一。當股市中劣質公司不斷增多時，投資者信心也將不斷下滑。

　　那么，剔除劣質上市公司的最好方法是什么？嚴厲的退市規則。

　　缺乏嚴厲退市規則的后果是什么？劣質公司充斥股市。小而言之，考驗投資者的智慧、挫傷投資信心；大而言之，導致國家資源配置效率低下。

　　曾有戲言：中國的司機是世界上駕駛水平最高的司機。那么，是否可以同樣類比中國的股票投資者呢？

　　當股市中充斥著劣質上市公司且數量還在逐年增多時，投資者會面臨著極大的風險！退市規則--股市清道夫。

　　試想，沒有清道夫的華爾街，將是一幅怎樣不堪的場景？

　　1、十多年來，中國股市在上市公司增量不斷優化的同時，也沉淀了大量劣質公司

　　在股市中，劣質公司并不僅指績差公司，還包括誠信度差的公司、對股東責任感不強的公司等。十多年來雖然優質公司不斷加盟入市，發行制度的改革使得新發行上市的質量逐年提升，增量在優化，但遺憾的是，這并沒有改變股市中劣質公司逐年上升的狀況，劣質公司沉淀于市的投資風險正在逐年增大！

　　風險現狀一：1999年起扣除非經常性損益后虧損公司的增速快于上市公司的增速，導致虧損公司占比例逐年攀升

　　我們采用扣除非經常性損益后上市公司的歷年虧損狀況來看看劣質公司的累積速度(因為從1999年起上市公司開始披露扣除非經常性損益后的每股收益指標，故統計自該年起)。統計顯示，扣除非經常性損益后虧損公司家數：1999年91家、2000年119家、2001年192家、2002年繼續增加，首次突破200家，達到213家、2003年再度增加，達251家、2004年創出新高，上升到288家。

　　統計分析顯示，這些年來扣除非經常性損益后虧損的上市公司幾乎每年均以兩位數字在增長，2000年~2005年，虧損公司的增速依次為23.53%、38.02%、9.86%、15.14%和12.85%，而同期新上市公司增速分別為16.18%、7.12%、6.06%、5.62%和7.85%。每年虧損公司的增速居然超過當年新增公司的增加速度。由此導致的直接后果就是虧損上市公司占比一年比一年高。實際統計顯示，扣除非經常性損益后虧損的上市公司占總數的比例正逐年上升，自1999年至2004年六年間，這一比例逐年攀升，依次為11.07%、12.46%、18.77%、19.63%、21.90%和23.30%。2003年以后，虧損公司就已超過總數的五分之一。投資者面臨的風險也越來越大。當前股市只有區區十四年的歷史，局面就已如此，如果按此速度發展下去，何談股市進步與發展(見表1和下圖)。

　　風險現狀二：上市公司利用非經常性收益調節利潤就能輕易地回避退市規則的制約

　　按照我國現有退市規則，上市公司連續三年虧損即進入退市規則管理的程序中。但是因其規定的虧損概念是指最終帳面利潤，其中包括非經常性損益，因此給部分上市公司留下了可乘之機。一些上市公司經常性業務連續四年虧損，卻利用非經常性損益調節帳面利潤、少計提減值準備調節帳面利潤，輕而易舉地就回避了退市規則的制約。

　　據統計，扣除非經常性損益后連續三年甚至四年虧損的上市公司并不在少數，它們當中多數已被貼上了ST標簽，但也有許多卻沒有。這里我們列示出了沒有貼上ST標簽、扣除非經常性損益后已連續三年甚至四年虧損的部分上市公司名單(見表2)。這些公司暫時沒有被帶上ST的帽子，同樣具有較大的風險。我們看到，這些公司經營每況愈下，虧損越來越嚴重，如科苑集團(資訊 行情 論壇)(000979)到2004年每股已虧損了3.08元，按扣除每股收益看，已連續三年虧損，但是公司在2003年通過一筆非經常性收益使公司帳面出現了每股0.006的微利(扣除后虧損為0.21元/股)，逃脫了被ST。其實類似的公司不在少數。這些公司茍延殘喘，已成為候補ST股群。

　　風險現狀三：2004年股市中資不抵債的上市公司占全部上市公司的2.27%

　　目前滬深股市中，資不抵債的上市公司也在逐年增多，基本上都是ST公司。它們不僅將股東的原始投資全部虧光，而且還殃及到債權人(其中自然包括給其貸款的銀行)，這類資不抵債的上市公司不僅威脅到股東利益，也威脅到債權人的利益。

　　據統計，截止到2004年年末，以每股凈資產計，資不抵債的上市公司已占上市公司總數的2.27%，如果以調整后的每股凈資產計，這一比例則上升為3.96%(見表3)。而這些上市公司的股票卻仍然在股市中流通。

　　調整后的每股凈資產=(年末股東權益-三年以上的應收帳款-待攤費用-待處理(流動、固定)資產凈損失-開辦費-長期待攤費用)/年末股本總數。調整后每股凈資產更能反映上市公司的資產質量和潛在的風險程度，應當是我們關注的重點，按此指標看，某些上市公司的資產質量更堪憂。

　　風險現狀四：受到誠信譴責的上市公司不少

　　上海證券交易所于2001年上半年推出了上市公司誠信記錄檔案和上市公司高管譴責制度，對違規上市公司及其高管人員進行公開譴責。據上證所網站記錄統計，從2001年4月28日至今，上證所公開譴責上市公司共計81次；從2001年10月29日至今，上證所公開譴責上市公司高管達505人次。相當一部分上市公司的誠信記錄并不佳。

　　股市的歷史在延長，劣質公司沉淀的數量也在增加，投資者面臨的風險也越來越大。這也是導致投資者信心逐年下降的重要因素之一。

　　2、我國股市退市制度來得太晚，又太寬厚，直接導致了劣質上市公司的逐年沉淀

　　大量劣質公司為什么能在股市中逐年沉淀下來呢？原因很簡單：上市公司退市制度來得太晚，又太寬厚了。

　　1、退市制度在立市九年后跚跚而來，太晚了

　　我國股市在成立初期只有上市規則，并沒有推出相應的退市規則，只規定了最近三年連續虧損的上市公司將暫停上市。為了照顧這批個股的交易流通，交易所還于1999年7月9日，推出了PT制度，即特別轉讓服務(ParticularTransfer)，一周交易一次，到2001年12月底時滬深兩市約有20家PT公司。直到九年之后，于2001年2月，中國證監會才發布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，當年12月份，證監會又對此辦法進行修訂，發布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法(修訂)》，宣布中國股市的退市制度正式出臺。PT水仙于2002年4月23日退市，中國股市的退市規則正式實施了。但是，到此時，股市中已經沉淀了較大比例的劣質上市公司需要清理。

　　2、退市制度威懾力欠強，太寬厚了

　　亡羊補牢，本來時猶不晚。但令人遺憾的是，跚跚來遲的退市制度又太過仁厚，對不良上市公司并沒有太大的威懾力。寬厚的退市制度不僅沒有起到清理劣質公司的作用，反而使得越來越多的不良上市公司與規則玩起了貓捉老鼠的游戲，虛增利潤、利用非經常性收益或少計不計壞帳準備的方式粉飾帳面利潤，以逃避退市的厄運，進而將此厄運留給股票投資者。且看退市規則(見表4)。

　　退市規則主要是針對三年虧損的公司，而且是連續虧損。非連續虧損的公司不在退市規則的約束范圍之內。而且，對上市公司虧損的定義是指帳面有盈利，帳面盈利中包括經常性收益和非經常性收益兩項。而僅非經常性收益一項，就可以使眾多上市公司能比較輕松地做到連續三年不虧損，輕而易舉地繞過了退市條款。

　　如此寬厚退市規則自然難以起到較好的汰劣作用。三年多來，僅有區區23家公司退市(截至2005年3月25日達爾曼(資訊 行情 論壇)退市為止)和17家暫停上市(截至2005年6月初)，當這些公司退市時，早已一文不值了。據《上證報》于2005年6月7日報導，23家退市公司中就有16家公司已經處于不同程度的停產狀態。

　　太過寬厚的退市制度最終導致一批批劣質公司逐年積存在股市中，嚴重傷害著投資者的信心，加重了上市公司的潛在危機和股市的系統性風險。

　　如果說擔心嚴厲的退市制度會造成市場風險，那么，我們不禁問，嚴厲的退市制度究竟會造成什么樣的風險？退市制度造成的所謂風險與劣質公司逐年沉淀于市造成的真實風險，孰大孰小？當退不退，反受其亂。實際上，大量的劣質公司的存在，眼前就已經成了全流通變革中最令人頭痛的問題之一。

　　我國退市制度迫切需要完善，但愿上市公司的退市規則能真正成為我國股市清道夫，汰劣存優，為保持股市的鮮活與長久，盡其職，守其責。