激辯反轉與反彈

　　于明娥

　　六月的這一周悲喜交加。6月6日，股市垂哀，空方突破重要心理防線，歷經八年大盤股指重歸千點之下；6月8日，股市暴漲，全線飄紅，全日上漲84點創下自2002年6月停止執行國有股減持政策以來的最大單日漲幅。

　　這戲劇的一幕耐人尋味：其演繹的，是中國股市四年調整期終結、牛市開啟的標志性行情？還是又一次政府策動下的超跌反彈，下跌之路依然漫漫？

　　關于“6.8行情”的性質，來自主流機構的判斷異常對立。

　　牛市論者言之鑿鑿，主要依據是：其一，股權分置這一對中國證券市場發展構成重大障礙的歷史遺留問題即將得到最終解決，這將為中國證券市場長期發展奠定制度基礎。 其二，目前A股市場整體估值壓力基本釋放完畢，已經和香港等成熟市場接近甚至出現倒掛，部分優勢行業和公司已經具備了國際比價優勢，從市盈率、市凈率、市收率、股息率、均價及破凈資產家數等指標反映的估值水平，都已具有投資價值；其三，中國宏觀調控實施一年有余，市場對此已經作出了充分的預期，中國經濟高增長仍會持續，2005年下半年實現“軟著陸”的可能性很大。其四，傳統技術分析工具，如周期理論、波浪理論、江恩理論也指示A股一輪巨大的升勢呼之欲出。此外，“六大救市政策”、“五道金牌”等后續政策有望陸續推出也是市場的信心所在。

　　因此，前期市場的下跌，是屬于信心崩潰導致的“短期非理性行為”，所有的風險因素都被非理性放大，對制度本身的懷疑壓倒了一切關于價值低估的理性分析和宏觀判斷。牛市論者堅信，從2245點至今的暴跌，是對中國股市前十年牛市的總調整，這一過程至此基本可以宣告結束，“6.8行情”是新一輪牛市的開端。

　　而反彈論者強調，本輪行情并非市場內在運行趨勢決定，是系列救市政策導致的“人造井噴”，超跌修復性行情，而政策帶來的變化只能是一時的，基本面才是決定市場走勢的關鍵。

　　目前股市基本面的壓力依然沉重，甚至有加速惡化的演變趨勢。其一，信貸擠壓、房地產調控、投資沖動、升值預期等等眾多不利因素，增加了對未來宏觀形勢的擔心。其二，微觀主體利潤的波動一向大于宏觀經濟增長率的波動，上市公司的凈利潤增長率已經從2004年一季度41%下降到2005年一季度5%，將來很可能下滑為負增長。所以，目前的市盈率多反映了靜態的狀況，不能代表未來。其三，雖有許多股票跌破了凈資產值，但多是一些正在被邊緣化的股票，其中少有大盤藍籌股，高分紅率更多地可以作為判斷公司價值的一個必要信號，而不是充分信號。部分股票的高估程度還很嚴重。

　　故持反彈觀點的機構認為，中國股市調整之路還沒有走完，還需最后一跌。政策干預下的行情是難以持續的。

　　我們看到，上述觀點存在著激烈的對抗，即使是在對目前所處的宏觀環境和企業盈利預期判斷上，分歧依舊很大，甚至對同一分析指標的解讀，立場不同的機構也會得出相左的結論。

　　熊市末期是一段最令人迷茫和困惑的時期，被熊市氣息所浸泡、圍裹的人看到的是夜霧尚未散盡，而樂觀者看到的是天邊吐露的一絲霞光。

　　“6.8行情”是千點保衛戰，顯示了政府、管理層護佑股市，不讓其走向崩潰的堅強決心，為股權分置改革的順利實施保駕護航，騰挪時間和空間。因此，“6.8”或許不是最終的底部，牛市也還需輾轉，但它的確可以被描述成一次重要的轉折之一。