高增長(zhǎng)低回報(bào)的年代行將遠(yuǎn)去

　　□東方證券研究所

　　●中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)了20年的高速增長(zhǎng)并沒(méi)有結(jié)束的跡象，如果能夠妥善解決當(dāng)前遇到的一些問(wèn)題，預(yù)計(jì)2008年開(kāi)始中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入新一輪高速增長(zhǎng)的黃金時(shí)期。

　　●股權(quán)分置改革有助于改進(jìn)公司的治理結(jié)構(gòu)、增加國(guó)有股東、管理者和小股東之間的 共同利益，減少小股東利益受到的侵害。

　　●目前深滬股市的估值日趨合理，很多股票已經(jīng)很“值錢”，尤其大量藍(lán)籌群體的投資價(jià)值已經(jīng)凸現(xiàn)。

　　●我們認(rèn)為人民幣升值是一個(gè)長(zhǎng)期的、不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。其利好主要表現(xiàn)在對(duì)上市公司的估值和資本凈流入上。

　　經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)將正面影響股市

　　我們認(rèn)為，已經(jīng)持續(xù)了20年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)并沒(méi)有結(jié)束的跡象，恰恰相反，目前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和1960年的日本、1984年的韓國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛前的狀態(tài)非常相似。如果能夠在2008年之前妥善解決目前存在的一些問(wèn)題，中國(guó)將迎來(lái)下一個(gè)高速增長(zhǎng)的黃金時(shí)期。不同于以往的是，這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)因素將由出口和投資拉動(dòng)轉(zhuǎn)為國(guó)內(nèi)需求拉動(dòng)。

　　奧運(yùn)會(huì)的舉辦可以作為中日韓三國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的一個(gè)合理的比較基準(zhǔn)。舉辦奧運(yùn)會(huì)是一個(gè)巨大的工程，需要強(qiáng)大的國(guó)力作為后盾；三國(guó)政府都選擇用奧運(yùn)會(huì)來(lái)向世界展示各自國(guó)家社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；三個(gè)國(guó)家在舉辦奧運(yùn)會(huì)前都處于相對(duì)可比的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，并采用類似的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。

　　對(duì)應(yīng)日韓兩國(guó)奧運(yùn)會(huì)后經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的，是資本市場(chǎng)上對(duì)股東的慷慨回報(bào)。1970-1985年間，MSCI　Japan指數(shù)從98點(diǎn)上漲至599點(diǎn)，年回報(bào)率12%；韓國(guó)MSCI　Korea指數(shù)自1987年設(shè)立以來(lái)，從100點(diǎn)上升到目前的258點(diǎn)，年收益率也達(dá)到5.4%。因此，如果以上中國(guó)市場(chǎng)相當(dāng)于1960年的日本和1984年的韓國(guó)的假設(shè)成立的話，我們有理由期望，未來(lái)20年中國(guó)股票市場(chǎng)至少能夠給投資者持久的正回報(bào)。

　　這十幾年亞洲新興市場(chǎng)股市發(fā)展的一個(gè)悖論是：經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，但股市卻沒(méi)有為投資者創(chuàng)造價(jià)值。到2004年底為止的12年間，亞洲股票市場(chǎng)只有香港和印度股市的回報(bào)率高于美國(guó)存款利率，而包括中國(guó)大陸在內(nèi)的4個(gè)市場(chǎng)則成為價(jià)值的凈摧毀者。其中中國(guó)大陸股市的情況尤其嚴(yán)重，2001-2004四年間GDP分別增長(zhǎng)7.3%、8.3%、9.3%和9.5%，對(duì)應(yīng)的上海A股綜合指數(shù)(資訊 行情 論壇)的回報(bào)率是-20.62%、-17.52%、10.27%和-15.4%。

　　當(dāng)然，從理論上講，真實(shí)GDP增長(zhǎng)只能作為整體公司長(zhǎng)期盈利增長(zhǎng)的“上限”，但即便如此，也應(yīng)該有利于股權(quán)的整體估值，日本市場(chǎng)1960-1990年的表現(xiàn)就是最好的證明。那么，大陸股市盈利之惑原因何在？未來(lái)能否打破這一怪圈？

　　中國(guó)儲(chǔ)蓄總額占年度GDP的比率，從1995年的0.50攀升到了2004年的0.88，也就是說(shuō)，中國(guó)儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)每年要超過(guò)GDP增長(zhǎng)5.6%。從需求的角度上看，高儲(chǔ)蓄率的存在表明國(guó)內(nèi)需求仍然偏弱；從供給的角度上看，高儲(chǔ)蓄率反映了偏低的可支配收入水平和不完善的社會(huì)福利系統(tǒng)。當(dāng)然，除此之外還有文化和習(xí)慣的因素在里面。不管怎么樣，大家都把錢存入銀行，不是股權(quán)投資者所希望看到的：銀行資金過(guò)分充裕，長(zhǎng)期真實(shí)利率接近于零，地方政府過(guò)度投資，公司也沒(méi)有動(dòng)力去追求高回報(bào)率。

　　我們認(rèn)為，儲(chǔ)蓄總額/GDP比率在2004年的下跌是一個(gè)重要的拐點(diǎn)，盡管幅度很小(從2003年的0.883至2004年的0.876)。在可以預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，爭(zhēng)奪銀行存款的理財(cái)機(jī)構(gòu)將越來(lái)越多，創(chuàng)新金融理財(cái)產(chǎn)品將如雨后春筍般推出，民眾的理財(cái)概念將得到加強(qiáng)、理財(cái)知識(shí)更加豐富，理財(cái)投資的成本也將越來(lái)越低，存款將大量流入資本市場(chǎng)，這是一個(gè)必然的趨勢(shì)，也是支持中國(guó)股市長(zhǎng)期向好的重要因素。另外，國(guó)民收入的增長(zhǎng)和恩格爾系數(shù)的快速降低，也標(biāo)志在不久的將來(lái)，另一部分存款將轉(zhuǎn)向?qū)ο�費(fèi)品，尤其是耐用消費(fèi)品的需求，從而可持續(xù)的以國(guó)內(nèi)需求拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)。

　　中國(guó)至今為止的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要受投資驅(qū)動(dòng)，但我國(guó)要素市場(chǎng)不存在完全市場(chǎng)化的價(jià)格體系，最終造成上下游產(chǎn)業(yè)的二元結(jié)構(gòu)特征和不可持續(xù)的盈利增長(zhǎng)模式。2003年和2004年，我國(guó)的固定資產(chǎn)投資分別增長(zhǎng)28.4%和27.6%，分別為GDP增長(zhǎng)率的3倍和2.9倍。這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式事實(shí)上是財(cái)富從下游行業(yè)向上游行業(yè)的轉(zhuǎn)移。由于政策性制約和投資規(guī)模門(mén)檻的限制，上游行業(yè)公司數(shù)量較少，于是造成了國(guó)內(nèi)股市目前不健康的“二八現(xiàn)象”、“一九現(xiàn)象”。這種類似于傳銷的金字塔型增長(zhǎng)模式無(wú)法創(chuàng)造價(jià)值，更無(wú)法維持經(jīng)濟(jì)的持久發(fā)展。

　　未來(lái)幾年內(nèi)，中國(guó)生產(chǎn)要素市場(chǎng)化的進(jìn)程對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要。我們認(rèn)為，國(guó)有銀行的股份制改造有著比其本身更加重要的意義。引進(jìn)流通股東和國(guó)外戰(zhàn)略投資者將對(duì)銀行的借貸行為產(chǎn)生有力的約束，盡管國(guó)有股一股獨(dú)大和政策性貸款的問(wèn)題不可能完全杜絕。另外，人民幣業(yè)務(wù)向外資商業(yè)銀行開(kāi)放后，銀行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈，這從根本上也會(huì)規(guī)范國(guó)有銀行不符合市場(chǎng)定律的行為。總的來(lái)看，資本要素市場(chǎng)化的進(jìn)程還是比較樂(lè)觀。

　　人民幣升值有助于解決要素價(jià)格體系的扭曲，加速市場(chǎng)化的進(jìn)程、促進(jìn)資源的有效配置。

　　此外還有一個(gè)重要的原因，就是少數(shù)股東的利益受到經(jīng)常性、系統(tǒng)性的損害。中國(guó)股市的根本癥結(jié)在于長(zhǎng)期以來(lái)不合理的價(jià)格體系及其所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)行為的扭曲和資源配置的扭曲，結(jié)果導(dǎo)致長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的“鈍刀子割肉”和流通股股東期間的慘重?fù)p失。

　　另外，股權(quán)分置改革有著比單純給予A股期權(quán)價(jià)值更加重要的意義。我們知道，在私有制經(jīng)濟(jì)下，公司治理結(jié)構(gòu)相對(duì)比較簡(jiǎn)單。而國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)上市公司是國(guó)有企業(yè)，多數(shù)股權(quán)歸國(guó)家所有。在這種情況下，多數(shù)股東和管理者都沒(méi)有動(dòng)力提升公司的股價(jià)。作為三方的最弱者，少數(shù)股東的利益當(dāng)然很難得到保護(hù)。股權(quán)分置改革展開(kāi)后，國(guó)家將監(jiān)管管理者的職權(quán)下放到市場(chǎng)，由市場(chǎng)進(jìn)行有效的監(jiān)督和表決，這樣國(guó)有股東、管理者和少數(shù)股東就有了更多的共同利益。因此，長(zhǎng)期來(lái)看，股權(quán)分置改革有利于改善國(guó)內(nèi)公司的代理人問(wèn)題，提高股東權(quán)益回報(bào)率，并最終提升市場(chǎng)估值水平。而由于擁有更多和多數(shù)股東與管理者的共同利益(國(guó)有股東也有動(dòng)力維系公司在二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià))，少數(shù)股東的權(quán)益也可以得到更好的保障。

　　部分股票已經(jīng)很“值錢”

　　自2000年以來(lái)，經(jīng)過(guò)4年股市下跌和上市公司盈利的增長(zhǎng)，A股市盈率從高峰時(shí)的60倍下降到目前的20倍，市盈率已經(jīng)抵達(dá)A股歷史上的最低水平。代表了兩市藍(lán)籌群體的滬深300(資訊 行情 論壇)指數(shù)更能體現(xiàn)出投資價(jià)值，其加權(quán)平均市盈率為15倍，與我國(guó)臺(tái)灣股市水平相當(dāng)，低于同期S&P500的20倍、道瓊斯歐洲指數(shù)的20倍和日經(jīng)指數(shù)的40倍。

　　高分紅收益率也凸現(xiàn)出A股的投資價(jià)值。在剔除虧損和市盈率超過(guò)100的微利上市公司后，A股市場(chǎng)的加權(quán)平均收益率為2.23%，而美國(guó)S&P500的年均分紅收益率為1.7%左右，日本股市年均分紅收益率只有0.8-1%。從市凈率來(lái)看，整個(gè)A股市場(chǎng)的加權(quán)市凈率為1.84，我國(guó)臺(tái)灣股市的平均市凈率為1.68，日本股市的平均市凈率為1.4。而且A股市場(chǎng)已經(jīng)有145只個(gè)股的市凈率已經(jīng)小于1。

　　從個(gè)股估值情況來(lái)看，雖然有相當(dāng)部分的個(gè)股估值仍然不甚合理并有進(jìn)一步下調(diào)的需要，但是許多藍(lán)籌大盤(pán)股的價(jià)格比起海外的同業(yè)來(lái)已經(jīng)是相當(dāng)?shù)挠形�引力。和H股比較，A股對(duì)H股的平均溢價(jià)已經(jīng)從高峰值的350%下降到目前的30%左右，許多上市公司的溢價(jià)已經(jīng)非常接近，海螺水泥(資訊 行情 論壇)和青島啤酒(資訊 行情 論壇)等個(gè)別公司甚至出現(xiàn)了倒掛現(xiàn)象。這充分說(shuō)明，A股市場(chǎng)很多股票的估值已經(jīng)和國(guó)際成熟市場(chǎng)掛鉤，早期由于投機(jī)氣氛過(guò)濃和政策性原因造成的溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)得到了充分的釋放。

　　如前所說(shuō)，股權(quán)分置改革有助于完善我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)，其最終結(jié)果將是我國(guó)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和折扣率的逐年降低。而股權(quán)分置改革過(guò)程中支付給流通股東的對(duì)價(jià)將使A股定價(jià)更有吸引力。從目前試點(diǎn)公司給出的方案來(lái)看，非流通股東為取得流通權(quán)而向流通股東支付的對(duì)價(jià)還是比較可觀的。這一次股權(quán)分置改革不同于以往，是體制性的根本改革，我們相信管理層會(huì)堅(jiān)定不移的執(zhí)行下去。隨著越來(lái)越多的方案推出以及伴隨著不確定性的減小，市場(chǎng)對(duì)個(gè)別試點(diǎn)公司的積極響應(yīng)會(huì)擴(kuò)散到整個(gè)大盤(pán)。

　　人民幣升值利好股市

　　人民幣升值多少、何時(shí)升值是目前外匯市場(chǎng)萬(wàn)眾矚目的焦點(diǎn)。我們認(rèn)為人民幣升值不可逆轉(zhuǎn)，但這是一個(gè)緩慢而長(zhǎng)期的過(guò)程。

　　我們認(rèn)為人民幣升值對(duì)中國(guó)股市估值的利好主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

　　第一，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下跌。更加靈活的匯率體制將幫助中國(guó)政府制定更加獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)政策，而不是跟著美國(guó)亦步亦趨。更獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)政策有助于緩解貿(mào)易和資本項(xiàng)目自由化帶來(lái)的壓力，并使國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和公司融資成本下降。

　　第二，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。凈資產(chǎn)價(jià)值的增加和外債價(jià)值的減少。中國(guó)資產(chǎn)以美元計(jì)算的價(jià)格在人民幣升值后會(huì)立即上升。更高的凈資產(chǎn)價(jià)值會(huì)造成市凈率下降，使估值更加有利。外債較多的公司(如航空公司)的債務(wù)帳面金額也會(huì)隨人民幣升值而下降。

　　第三，國(guó)外資本的凈流入。在升值預(yù)期下，國(guó)外資金凈流入將改變目前資本市場(chǎng)資金供求關(guān)系的現(xiàn)狀。在人民幣持續(xù)緩慢升值的背景下，外部資金對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的需求將穩(wěn)定增加；由于房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的逐步加大和中央對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控，外部資金的投資重點(diǎn)也很可能會(huì)房地產(chǎn)的炒作轉(zhuǎn)移到以A股為主的資本市場(chǎng)。

　　當(dāng)然，人民幣升值也會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，主要集中于對(duì)目前出口拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)的沖擊。人民幣升值一方面使以人民幣記價(jià)的外幣銷售額降低，另一方面又使這些出口型企業(yè)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力減弱甚至喪失。但正如我們一貫所強(qiáng)調(diào)的，雖然出口型經(jīng)濟(jì)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)的重要組成部分，但是這種以勞動(dòng)力絕對(duì)成本優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)的發(fā)展模式是不可持久的。人民幣升值有助于資源的長(zhǎng)期合理配置，企業(yè)發(fā)展的重心將從外部需求轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)需求和企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)效率的提高。

　　其他有助于資金流入中國(guó)增加對(duì)中國(guó)股市的需求的因素包括：中國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)日益舉足輕重的地位將擴(kuò)大中國(guó)股市在全球股市中的地位；中國(guó)GDP的持續(xù)快速增長(zhǎng)將擴(kuò)大中國(guó)股權(quán)在全球化投資指數(shù)中的權(quán)重；合規(guī)境外投資者整體規(guī)模和投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大。

　　當(dāng)然，市場(chǎng)短期內(nèi)也面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)在：股權(quán)分置改革給股票的估值帶來(lái)很大的不確定性；房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)股市產(chǎn)生影響；本輪經(jīng)濟(jì)周期是否到達(dá)波峰，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。這都是我們?cè)趯?shí)際運(yùn)作中需要留意的地方。

　　重點(diǎn)關(guān)注

　　華能國(guó)際(資訊 行情 論壇)(600027)：中國(guó)最大獨(dú)立發(fā)電商，資產(chǎn)分布廣泛，公司在三地上市，母公司華能集團(tuán)實(shí)力雄厚。公司通過(guò)一系列長(zhǎng)期合同鎖定煤價(jià)，目前A股與H股價(jià)格相當(dāng),　公司基本面向好，建議增持。

　　百聯(lián)股份(資訊 行情 論壇)(600631)：公司誕生之初就獲得了上海各商圈的優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)，前景不言而喻。公司一季度良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)給投資者帶來(lái)了信心，其后續(xù)整合還將向公司陸續(xù)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，成長(zhǎng)性值得期待。

　　武鋼股份(資訊 行情 論壇)(600005)：板材價(jià)格下跌對(duì)公司盈利形成一定壓力，但冷軋板和硅鋼產(chǎn)能擴(kuò)張引致的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化將增強(qiáng)其未來(lái)盈利的穩(wěn)定性，在行業(yè)周期性下降的情況下，武鋼股份的盈利能力具有較強(qiáng)防守性，值得關(guān)注。