銀河證券：崩潰后期的中國資本市場機會

　　銀河證券首席經濟師 研究中心主任 滕 泰

　　提要：

　　中國股市已經走過了初生階段、操縱階段，現正處于崩潰階段向成熟階段過渡時期。雖然中國股市不曾經歷較短時期的全面崩潰，但四年的熊市，從一定程度上完成了其他國家 崩潰階段對市場的洗禮。

　　一、中國證券市場正處于崩潰后期向成熟期過渡階段

　　按照股市成長階段論，任何一個國家的資本市場都不可避免地經歷初生階段、操縱階段、崩潰階段和成熟階段四個時期。中國股市已經走過了初生階段、操縱階段，現在正處于崩潰階段向成熟階段過渡時期。

　　中國證券市場初生階段大致為1992 年到1996 年，該階段的特點是了解股票市場的人不多，但經過一段時間以后很多人發現持有股票的收益遠遠大于其他收益，于是越來越多的人買進股票，從而造成股票供應的稀缺和股票價格的持續上漲。

　　中國股市的操縱階段大致為1996 年到2001 年，該階段的特點股票數量較少，只要買進一部分股票就能夠哄抬價格，并能夠吸引其他人購買，因此證券商和其他機構開始操縱市場，獲取暴利。

　　2001 年以后，中國股市從1996 年以前的以市場炒作、消息炒作，1997年以后挖掘資產重組、通過不同性質機構聯合做莊進行題材和概念炒作，逐漸轉變到成長型、價值型投資和相對規范的資本市場運作方式。按照其他國家股市發展的規律，對絕對投資價值的追尋和對制度缺陷的反思應該導致市場的迅速崩潰階段。但是由于中國政府具有較強的政策調控能力，不允許股市短時期內發生巨大的崩潰，因此通過4 年熊市，分階段下跌，以比較曲折的表現形式，基本完成了其他國家資本市場的崩潰過程。

　　雖然中國股市不曾經歷較短時期的全面崩潰，但四年的熊市，從一定程度上完成了其他國家崩潰階段對市場的洗禮，并且將下跌的損失分解到不同的投資主體。

　　二、崩潰后期的資本市場主要特征

　　崩潰后期的資本市場一般具有以下三個特征：

　　1、投資理念和估值標準：從迷失到逐漸清晰。

　　操縱階段的投資理念和估值標準迅速瓦解之后，崩潰階段的投資理念和估值標準一般不能迅速建立起來。對于上述問題的爭論本身盡管是非常膚淺的，但是卻是一個市場投資主體走向成熟的必然過程。

　　中國證券市場進入崩潰階段后的第一個膚淺的爭論表現在2001、2002 年，很多投資機構都在爭論所謂投資策略、盈利模式的問題。比較常見的爭論主要探討“到底是集中投資好，還是組合投資好”，仿佛所謂盈利模式和投資策略只包括集中投資(做莊)和組合投資兩種。其實做莊是股市操縱階段的特有現象，必然成為歷史，組合投資是一種必然選擇，而不是一種策略。

　　第二個比較淺薄的爭論就是“價值投資”和“非價值投資”。其實所謂投資理念、投資哲學、投資策略從來就不是這么劃分的。價值投資(value stock)只不過是主流投資理論基本面分析學派的一個分支，基本面分析還有更重要的一個分支是成長性投資(growth stock)。相信價值投資哲學的投資者必然以投資低市盈率和低市凈率的價值低估股作為主要投資策略；相信成長型投資哲學的機構必然以投資業績增長股票作為主要投資策略；噪音交易者必然傾向于短線投資；技術分析學派會以技術指標和圖表模型為參照進行投資；相信隨機漫步理論的投資者會選擇復制指數或購買指數基金進行投資；相信數理模型的自然會按照資產定價模型的組合進行投資；對市場判斷為牛市的必然選擇買入并持有的策略；認為市場是平衡市的必然選擇波段操作策略；將市場定性為熊市的肯定會選擇短期套利策略…. 不同投資策略的優劣不是絕對的，哪種策略適應特定階段的市場情況，那種策略就是最有效、最正確的。整個市場不可能完全排斥某種投資策略，也不可能完全拘泥于某種投資策略。

　　第三個階段的討論已經在為市場走向成熟階段作準備，即估值標準的國際化與本土定價權之爭。討論的最終結果必然是吸收國際估值方法基礎上本土估值體系和估值標準的確立。一旦這種理論體系和標準建立起來，標志著證券市場已經走向成熟階段。

　　2、相對價值和絕對價值底線的逐漸跌破。

　　一般而言，在股市崩潰階段后期，所有的風險因素都會被非理性放大，證券市場會慣性超跌。該階段，多有絕對價值和相對價值的底線都可以跌破，高于銀行存款利息的股息收益率也好、低于國際水平的市盈率也好、凈資產也好，統統不能構成底部支撐。

　　3、制度缺陷反思與政策困境

　　幾乎所有的證券市場崩潰階段，都會引發一系列的制度反思與制度變革。在國外資本市場崩潰階段后期，還會引發整個金融體制(例如：金融分業或混業經營、資本市場交易制度、相關法案)的變革。由于市場最終會把崩潰歸罪于制度和政策，因此政府管理部門通常會陷入政策上的被動局面。

　　在中國，可循的案例是1999 年初的B 股市場。當滬市B 股下跌到30 點附近市，國內各金融媒體上到處是關于B 股市場出路的文章，證監會國際部的人走馬燈似的出來調研，市場人士支了很多招，都因為這限制、那限制不能實行，似乎市場到了山窮水盡的程度。可是最終B 股市場還是走出了困境，政府也擺脫了被動局面。

　　現在，中國A 股市場把崩潰的原因最終歸罪于股權分置，不管這是不是根本原因，趁機解決股權分置問題都不是壞事，但是可能反而延長了崩潰向成熟過渡時間。政府面對股權分置試點引發的預期混亂，其被動局面與1999 年面對B 股崩盤時的狀況很相似，但是市場終究還是會擺脫困境，政府也會走出被動局面。

　　三、崩潰后期的中國證券市場投資機會

　　中國的資本市場現在這種人氣渙散、信心崩潰的狀況，同1999年初的B股和H股市場非常相似，當時B股不到30點，H股300點左右，對制度不信任帶來的風險折價同樣成為做空的主要理由。在滬市B股指數(資訊 行情 論壇)跌到29點的時候，整個市場的現金股息回報率已經達到5%以上，高于當時的一年期美元存款利率。但是即使在這樣的股息收益率背景下，上證B股指數又進一步下跌到21點。

　　現在的A股市場也一樣，即便一些理性的做空的理由正在逐步消除，對制度本身的懷疑也可以壓倒一切關于價值低估的理性的分析和關于經濟增長、貨幣政策、政策博弈的正統、非正統理論。所以，不存在價值底線和估值標準的市場，是非理性崩潰階段的市場，其具體的底部點位是無法準確預測的。

　　當前階段的市場特征既可以說是熊市末期的市場特征，也有些類似于其他國家資本市場崩潰后期的市場特征。如果僅僅判斷為熊市，那么后面就是牛市。如果簡單從熊牛轉換的規律而言，一般來說率先反彈的總是超跌的股票。比如近期很多相對價值高估的股票紛紛補跌，而大部分價格跌破每股凈資產的股票價格卻開始穩步回升。但是超跌股領漲只是階段性現象，真正牛市來臨的時候，還是要看上市公司的業績成長性，只有那些能夠容納主流機構資金，又有上市公司良好基本面支撐股票才能有給投資者帶來長期穩定的投資回報。

　　如果從更深刻的層面去認識，認為是崩潰的后期表現形式，那么之后中國證券市場迎來的就是成熟期。因為同樣的表面特征，反映的是一個國家資本市場的成長的不同階段，本質上是其他國家資本市場崩潰的一種漸進替代形式，只有明確這一點才能夠對未來的證券市場做出正確的判斷。如果一定要按著西方成熟市場的經驗來分析，投資者把握今后的市場機會，回避風險，最好不要簡單地按照過去熊牛轉換的規律去賭大盤，不能僅僅用中國過去熊市末期的眼光去衡量未來，也就是說，必須思考中國證券市場真正走向成熟階段后的投資機會。

　　股權分置改革后的中國市場，估值方法應該按照全流通背景和制度下的估值標準和估值方法。國外證券市場大部分沒有類似中國的股權分置現象，基本上都是全流通市場。因此中國證券市場走向成熟階段后，國際化的投資理念和估值方法就更有借鑒意義。

　　當前中國證券市場已經有350多家公司的股息收益率超過一年期定期存款利率；有200多家上市公司的股價跌破凈資產；一半以上的上市公司低于國外同行業可比的估值水平(上述三個指標統計的公司有相互重疊部分)，整個市場的估值風險已經越來越小了。如果在國外，這樣超跌的價格通常會引發標購，因為在資本市場上購買企業，可以比重構新企業來得便宜。但是在中國，你就是把流通股都買了，還是不能夠控制這個企業——所以收購價值和重置成本也不構成底部支撐。僅僅從這一點分析，完全照搬西方的標準還是不行。因此西方成熟市場的標準可以更多地拿來借鑒，但是不能照搬，也就是說要有全球化的投資視野，國際化的投資理念，

　　但是更重要的是對本土市場的深刻理解和把握。

　　股權分置改革的確沒有國際案例可以借鑒，因此必然會影響到中國證券市場的未來運行軌跡。但是我相信成熟市場的很多給上市公司定價的方法還是有借鑒意義。股權分置改革，流通股得到補償以后的“除權價”，可以同國際市場的同類公司估值水平作個比較。如果補償除權后的股價水平，參照國際市場平均估值水平和估值方法，結合中國的相應參數調整后，發現仍然低估，那么這樣的公司毫無疑問是有投資價值的。

　　無數投資的案例證明，那些企圖在最底部買股票的人，往往成為在底部反轉后的追高者；而敢于買套的投資者，至少能夠買到相對底部區域。要么你相信這個資本市場會被關掉或自己死掉；要么你相信為中國資本市場不會被關掉或自己死掉。如果你認為它不會死掉，那么“山窮水盡疑無路”的時候，不就是最好的投資時機嗎？