長期調(diào)整市中的投資策略

　　深圳市徐星投資管理有限公司　張東偉

　　一、股價水平的含義

　　1.歷史收益率的啟示

　　具備長期投資價值

　　從股價指數(shù)的歷史記錄看，深圳綜合指數(shù)(資訊 行情 論壇)是一個更加全面和準確的指數(shù)：它既沒有超級大盤股對于指數(shù)杠桿的作用，也沒有新股發(fā)行價計入指數(shù)對指數(shù)虛增的影響。以該指數(shù)作為市場平均收益率有其客觀性的一面�？紤]92年年初的100點，3個月前該股指曾跌至45點，而幾個月后又漲至320點，以之作為一個不太極端(過高或過低)的初始點是可以接受的。如此，至目前，這一指數(shù)的年平均上漲速率為7.2%. 如果市場30年的股市長期平均收益率確實可以收斂于Sigel常數(shù)的話，可以計算出未來市場16年間的長期復合收益率為7.3%。這一收益率的確已經(jīng)超過了目前長期國債的收益率。這也是價值投資目前有其用武之地的內(nèi)在原因。

　　產(chǎn)生長期牛市的條件目前并不具備

　　長期來說具備投資價值，并不意味著熊市就會立即結(jié)束。只要承認自2001年以來的調(diào)整為中國A股市場的總調(diào)整，那么目前的股價水與一個高級別熊市的歷史收益率并不相配，或者說還不足以支撐起一個長期牛市應(yīng)有的未來收益率。

　　2.價值指標的提示

　　從指標特性來看，市凈率要比市盈率對長期走勢和趨勢的引導作用更明顯。下表是我們統(tǒng)計的目前國際幾個股市的市凈率比較：

　　日本香港韓國美國H股A股

　　市凈率1.81.10.852.310年中大部分時間低于1.1.7

　　可以看出，即使以目前的A股定價水平來看，其市凈率也并不低。說中國股市的股價目前“嚴重低估”并沒有切實的根據(jù)。這也與前面歷史收益率的啟示是一致的。那么，A股為什么在歷史上長期處于高溢價？在04年年初本人在本刊所寫的《2004：風險防范仍是第一要務(wù)》一文中，對此有過闡述。簡單說，我認為有兩點：(1)A股的高溢價并非是對企業(yè)的超額能力和擴張潛力的反映，而僅是對國企占用資源的一種溢價預期。.(2)對于處于轉(zhuǎn)型期和追趕型國度的國企業(yè)，其無形資產(chǎn)在企業(yè)資源中所占比例更低，對于那些以投資做為主要發(fā)展動力的企業(yè)來說，市價低于帳面凈值是正常的現(xiàn)象，而與其某時業(yè)績的高低并無關(guān)系。

　　二、趨勢與價值觀

　　1.熊市的基本原因

　　自2001年以來，宏觀經(jīng)濟起起落落，但并沒有改變市場調(diào)整的大趨勢。要準確把握市場的趨勢，必須認清市場調(diào)整的內(nèi)在基本原因。我們認為，首先應(yīng)破除一個“不證自用”的想當然“理論”：宏觀經(jīng)濟指標的的變化是推動股市趨勢的動力。對此，本人曾在幾篇文章中對此有過質(zhì)疑。簡單說，本次熊市的基本內(nèi)在原因乃是中國股市真正市場化、國際化趨勢下市場封閉的價值標準崩潰后股價的重新價值定位。認識到這一點是重要的，市場趨勢不會受宏觀經(jīng)濟起伏或者所謂“股權(quán)分置”“全流通”等政策的影響而改變。能改變的只是調(diào)整的方式。

　　2.投資觀

　　對市場的理解，也決定了投資觀。對價值投資的理解深度更決定了長期投資業(yè)績。我們的投資觀可歸納如下：

　　a. 市場波動是一種有序的波動而非隨機漫步。走勢圖型分析是一種有效的市場趨勢轉(zhuǎn)折的分析方法，是證券研究的高級手段。脫離于市場的“價值”是虛幻的、沒有意義的。趨勢與價值是統(tǒng)一的。

　　b趨勢的動力在于價格與價值的背離，而非經(jīng)濟景氣的變化。

　　c.“市場先生”是不聽話的，但至多在4年總會反映公司的內(nèi)在價值。

　　d.價值不是由經(jīng)營景氣衡量的，而是由公司的競爭優(yōu)勢及其持久力決定的。不以行業(yè)變化而以公司品質(zhì)的把握作為研究的出發(fā)點。不預測宏觀和行業(yè)變化是價值投資的高境界。

　　三、價值投資內(nèi)涵的演變

　　1.2002年以來投資主題的演變

　　“價值投資”并不是從03年開始的。實際上，自有股市以來，市場一直為圍繞價值展開波動，只不過衡量價值的形式、價值觀不斷變化而已。從價值的構(gòu)成方式來說，眼前業(yè)績是最容易發(fā)現(xiàn)的，但占價值構(gòu)成的比重很小，02年下半年開始的汽車、鋼鐵、石化、航運、能源……等等，只不過是對構(gòu)成價值的比重很小部分的反映——以行業(yè)景氣為主要炒作特征的“價值投資”，但這是最原始和最初級的價值投資；04年下半年以后，以中集、中興、茅臺、中藥等股的炒作，則更加著重了“永續(xù)價值”(占價值構(gòu)成的比重較大)，而與行業(yè)景氣并無太大關(guān)聯(lián)。這是價值投資的進一步深化。

　　2.新市場環(huán)境下的投資策略

　　在長期調(diào)整格局下，要么離開市場耐心等待，要么去不斷發(fā)現(xiàn)新的投資品種和時機。在股指處于投資價值區(qū)域時，價值投資仍有其用武之地，且是主要的投資獲利方法。但價值投資的形式在不斷改變。狹隘地理解價值投資并拘泥于一種形式必然受到市場的懲罰。近期來說，以基金重倉股為代表的“成長股”的大跌預示著這種價值發(fā)現(xiàn)過程早已過頭，它與某些行業(yè)的景氣下降關(guān)聯(lián)，但也是事物發(fā)展的必然邏輯。而價值投資的形式必然有新的變化。我們認為，在新的市場環(huán)境下，估值仍是發(fā)現(xiàn)投資品種和時機的主要工具，2005年面臨的新投資課題是：如何對眼前業(yè)績不佳的公司進行估值，如何在經(jīng)濟景氣的下降期進行投資。

　　順便一提的是，股權(quán)分置試點其實是加速了市場化的進程，加速了調(diào)整的過程。不過，游戲規(guī)則的變動一點也不解決公司價值的問題。所謂的“對價”、“補償”并沒有什么意義。建議有關(guān)部門還是扎扎實實地在加強監(jiān)管、提高市場公正性、嚴把上市關(guān)等上面多下功夫。十多股市的歷史并沒有錯，也沒有多少比國外股市更特殊的地方。市場正在按其自身的邏輯正常發(fā)展。

　　近來市場持續(xù)暴跌，這充分印證了經(jīng)典分析家如艾略特等對市場的精辟描述：“……除了拋售求現(xiàn)，別無它法……”股市是什么？不外乎是人性的一種反映。該來的總會來，該有的也總會有。風平浪靜與狂風暴雨正是這個市場存在的必然過程和形式。

　　注：本文是作者在深圳市徐星投資管理有限公司成立2周年暨投資研討會上的演講稿。