動態市盈率分析股市更科學

　　不顧現在A股市場的環境條件和預期，一味與境外周邊成熟股票市場的市盈率比較，是刻舟求劍式的靜態分析方法，沒有多大可取之處

　　劉勘(華林證券研究所副所長)

　　2004年報統計資料曾顯示：兩市加權平均每股收益率為0.25元，為多年最好成績，但 是股價屢屢走低，市盈率也迭創新低，6月1日滬深兩市平均市盈率已是15.49倍左右，市凈率為1.61倍，具有代表性的滬深300指數市盈率為13.13倍左右，上證50成分股指數平均市盈率12.33倍，是中國股市有史以來的最低時期。我們需如何看待市盈率的變化？如何科學定義市盈率與股市的關系？

　　與國際和周邊地區的成熟股市比較，也許我們可以發現差距：日本日經225指數平均市盈率為18倍左右；香港恒生成分指數平均市盈率為16倍左右；美國道瓊斯指數平均市盈率為19倍左右；德國法蘭克福DAX40指數平均市盈率為21倍左右；而英國倫敦金融時報指數平均市盈率為24倍左右。

　　從上述市盈率對比看，目前A股主要上市公司平均市盈率，已與國際成熟股市的市盈率接軌并低于它們。若以國際估值標準之一市盈率角度考慮，現在股票市場已凸現出投資價值。但是，當前A股市場所遇環境條件和預期，與境外周邊成熟股市是不一樣的。

　　眾所周知，中國股票市場存在著制度性的缺陷、運行機制的缺位、上市公司缺乏誠信、監管不到位、違法違規成本低等復雜問題。流通股東15年來資金貢獻和損失率達80%左右，傷痕累累信心受挫，股市充滿危機感。

　　政府監管層下決心改革，重構資本市場體系，實現股市制度運行機制、戰略發展構架的轉折，迫在眉睫，越快越好。

　　就破解股權分置問題而言，現在總市值約有3.89萬億，流通市值接近1萬億，15年積累了2/3的非流通股份，其中可能有一半將來要上市流通。這部分資產評估入股的非流通股份，經過首發、配股、增發等手段大大提升了它們的權益，又經過分紅、送股、公積金轉贈、折舊等方法，導致非流通股份成本已經是零左右。

　　無論10送3，還是10送10，甚至10送20的對價，其除權效應是不能低估的，加之零成本的非流通股份套現欲望是不言而喻的，造成流通股東的預期壓力較大。因此以市盈率角度估值選擇投資策略就會被大打折扣。

　　根據國際權威部門對中國規模以上工業企業利潤統計：2004年企業利潤上漲40%，2005年增幅下降為18%，2006年增幅將下降到僅有2%。

　　再據國家統計局最新數據顯示：今年1月至4月，全國規模以上工業企業利潤統計，實現利潤同比增長幅度為15.6%，大大低于去年同期的45.7%。

　　我們可以通過對39個細分行業的觀察來看看問題的嚴重：只有石油、煤炭、化工、鋼鐵利潤分別增長98%、69.8%、28.9%、19.2%，而石油煉焦下降66.4%，交通運輸下降52%，化纖下降40%，建材下降37%，電力下降28.5%。全國規模以上工業企業累計稅金總額同比增長17.8%，應收賬款凈額增長15.4%，虧損額增長46.1%。

　　今年一季度上市公司凈利潤同比增長6.37%，不僅低于2004年報28.45%的增長速度，更低于2004年一季度的43.46%的增長率。除此之外，還有國際貿易保護主義抬頭，貿易糾紛摸摩擦不斷等復雜的外部環境問題，對經濟運行產生壓力。

　　宏觀經濟、重要行業和國際貿易狀況，必然要反映到微觀經濟的上市公司身上，預期今年中報和年報業績增幅下滑難以避免。那么用2004年度加權平均每股收益率計算的市盈率指標就要改寫，因此以去年靜態指標所得的市盈率來衡量投資價值顯然缺乏說服力。

　　同時，新的 《會計法》已出臺，與國際會計準則比較接近，今年編制中期報表時開始被采用。雖然部分含H股、B股的A股在編制報表時，已采用與國際會計準則比較接近的方法編制，但是大多數A股公司在2004年度，仍然按過去的國內《會計法》編制。

　　當新的《會計法》實施，將使過去一些上市公司利用關聯交易等手段掩蓋潛虧或隱虧的虛假利潤、賬面利潤會原形畢露。此外，國際會計準則與過去國內會計法編制的會計報表利潤差距較大，如光大控股按國際會計準則編制的會計報表，其賬面虧損45.8億元，若按過去國內會計法編制的會計報表，賬面利潤為10.03億元，可見差距之大。

　　倘若今年中報和年報按新《會計法》編制會計報表，過去虛高的每股收益可能會大幅度下滑，市盈率這一指標會迅速被拔高。

　　通過分析，我們不難看出，用2004年度加權平均每股收益率計算靜態指標所得的市盈率，說明當前股票市場已凸現投資價值是欠妥的。

　　這種不顧現在A股市場的環境條件和預期，一味與境外周邊成熟股票市場的市盈率比較的做法，是刻舟求劍式的靜態分析方法，沒有多大可取之處。

　　我們要以目前市場的系統性和非系統性，以動態的視角、客觀全面的、具有前瞻性的、深層次地分析判斷市盈率演繹的方式或趨勢，以此來估值A股市場的股票是否具有投資價值，才具備說服力。