人民幣升值對中國經濟和股市的影響

　　對經濟的總體影響

　　有利影響：

　　改善貿易條件；抑制通貨膨脹；消化過剩的外匯儲備；促進資源的合理配置；降低外匯占款對貨幣政策自主性的干擾；減少貿易摩擦

　　不利影響：

　　降低產品國際競爭力而引發失業；觸發“熱錢”對金融體系的沖擊；忽略隱性財政赤字對人民幣貶值的內在壓力；迎合投機資本的預期，制造資產泡沫

　　對股票市場的影響

　　A股市場：

　　實質利好提升信心，但潛藏一定風險且會產生新的分化

　　H股市場：

　　人民幣升值的風向標

　　B股市場：

　　深、滬 B股分道揚鑣

　　國海證券首席分析師 沈彤

　　一、對經濟的總體影響

　　人民幣升值對中國經濟而言是一柄雙韌劍，有利和不利影響一俱共存，綜合起來的總體效應是利是弊，皆看調整的“時機”、“幅度”和“頻率”上。現就有利影響和不利影響分別分析如下：

　　(一)有利影響

　　1.改善貿易條件

　　中國正進入重化工業時代，對能源和大宗原材料的依賴程度大大加強，在目前世界經濟復蘇的背景和美元貶值的背景下，能源和原材料價格不斷上漲，而出口成品，由于跨國公司生產基地的轉移，國際價格大大降低。貿易條件惡化致使國內資源流失，出口商品經常被國外反傾銷，長此以往，中國將會變為一個貿易貧困國。人民幣升值將從根本上改變這一面貌。

　　2.抑制通貨膨脹

　　在升值條件下，國內的產品價格并沒有受到影響，而進口產品因為匯率下降而價格下降，最終將帶動整個社會的價格下降，進而達到緊縮通貨的目的。在通貨膨脹期間，本幣升值無疑是避免惡性通貨膨脹的有力武器。

　　3.消化過剩的外匯儲備

　　對于我們這樣的發展中國家，適當的外匯儲備是必需的，大量增加的外匯儲備則是一種資源閑置，無疑是極大的浪費。通過升值提高人民幣在國際市場的購買力，無疑是消化過剩外匯儲備的重要途徑，不僅有利于吸收海外資源，而且會緩解國內資源瓶頸。

　　4.促進資源的合理配置

　　從資源配置的角度來看, 人民幣匯率低估鼓勵了出口部門,但是卻是以壓制國內服務業和制造業為代價的。人民幣升值有利于資源在貿易品部門和非貿易品部門之間的均衡配置。

　　5.降低外匯占款對貨幣政策自主性的干擾

　　2001年以來外匯占款的過快增長造成央行在銀行間外匯市場被動投放基礎貨幣的規模越來越大。為保證穩定的貨幣供給和物價穩定,央行不得不通過主動性較強的人民幣公開市場業務操作如發行央行票據等形式，去"對沖"被動性強的外幣公開市場操作的影響。這使得人民幣公開市場操作主動性大打折扣，而且沖銷政策的成本不斷上升，難度會越來越大。

　　6.減少貿易摩擦

　　中國積累的巨額貿易順差，經常會受到美、歐、日國內政治和利益集團的抨擊，貿易糾紛呈現越來越多之勢，中國近年來及今后頻繁遇到的反傾銷訴訟和其他貿易爭端均和這一背景有關，而且越來越集中于人民幣匯率定價過低之上，致使人民幣升值與否成為減少貿易摩擦的關鍵。

　　(二)不利影響

　　1.降低產品國際競爭力而引發失業

　　人民幣升值將導致中國產品出口價格大幅提高，中國產品將失去價格競爭力，中國不僅無法成為“世界工廠”，連目前取得的良好的制造業發展態勢也將出現衰退制造業衰退的第一個直接影響就是失業率上升，很可能引發系列的經濟、社會和政治問題。

　　2.觸發“熱錢”對金融體系的沖擊

　　金融市場不完善，用來對沖風險的金融工具較少；央行沒有在靈活匯率下實施貨幣政策的經驗，其能力還有待檢驗；國內金融機構不良資產巨大，金融體系脆弱。所有這些，都說明我們尚不具備針對人民幣匯率波動預期下大量“熱錢”對金融體系進行沖擊的抵御能力。

　　3.忽略隱性財政赤字對人民幣貶值的內在壓力

　　由于國內財政的不平衡的現狀，包括巨大的銀行壞賬，社保基金的缺口，政府債券發行累積的國內債務，地方政府的欠帳，還有巨大的創造就業的壓力，等等。這些在某種意義上都是隱性財政赤字，動手解決任何一個這類問題，所隱含的都是人民幣貶值的內部壓力。在解決這些問題之前，貿然對人民幣升值，將來會導致人民幣更大幅貶值，從而加劇未來匯率的波動。

　　4.迎合投機資本的預期，制造資產泡沫

　　人民幣升值，會帶來更大的升值預期，減少外商對中國的直接投資，會吸引更多的非直接投資的短期資本的流入，制造更大的外部的不平衡，增加對地產、股市等的投資和投機，甚至會制造虛假繁榮和泡沫，損害地產、股市的“肌體”，誤導經濟向非理性方向發展。

　　二、對股票市場的影響

　　(一)實質利好A股市場，但潛藏一定風險且會產生新的分化

　　匯率升值，會帶來資本市場效應，使大量外來資金投到股票市場上去，有利于市場資金的擴容，活躍A股市場，增強市場信心，從中長期的技術面上看，無疑是一個極大的實質性利好。同時，通過帶動直接投資直接進入各行業，形成資本投入、購并和重組的熱潮，為上市公司注入資本的同時也提供了無窮的想象空間和題材，成為刺激A股上漲的另一條途徑。尤其是不斷升值的預期對不斷上揚的股市起到進一步推波助瀾的作用，最后往往會脫離實際經濟運行，形成巨大的股市泡沫。日本廣場協議后日元升值與日股上漲的輪動已說明一切。

　　人民幣升值有可能成為影響股票市場的不穩定因素。匯率與股市存在這樣的關系：本幣升值------熱錢流入------股市上漲------吸引更多熱錢流入------加大升值壓力，這也就意味著人民幣升值可能是一個不斷持續的過程。我國證券市場正處于一個謹慎的逐步開放過程中，隨著開放步伐的加快，與國際金融市場的互動關系將更為明顯。預期人民幣升值會對國際資本，尤其是投機資本產生巨大的吸引力，而金融資本的流入短期內無疑會增加國內資本市場的資金供給，刺激市場行情上漲，但基于投機資本“快進快出”的特點，一旦人民幣升值的預期減弱，會造成資金的抽離，對證券市場構成很大的沖擊，增加市場劇烈波動的風險，也將使監管當局面臨巨大壓力。

　　另外，根據我們的行業分析，人民幣升值會使不同行業產生分化，將對進口比重高、外債規模大、或擁有高流動性或巨額人民幣資產的行業構成長期利好；而對出口行業、外幣資產高或產品國際定價的行業沖擊較大，因此，在A股市場整體向好的同時，由于上市公司的基本面產生新的變化，股價走勢又會出現新的明顯分化。

　　(二)H股成為風向標

　　人民幣升值的預期對H股影響最為明顯。H股是以港幣標價的人民幣資產，人民幣升值意味著H股升值，而人民幣升值所帶來的潛在收益將成為刺激行情上漲的重要力量。目前H股公司資產優良，經營穩定，業績增長較快，優勢突出，加上與對應A股股價水平相比偏低，H股行情依然可期，而升值預期的影響也將為其行情演繹推波助瀾。

　　由于香港金融市場十分穩健，奉行自由經濟，沒有外匯管制，是游資博弈人民幣升值的主戰場。隨著人民幣升值預期的加強，大量海外熱錢流入香港，使得香港的銀行節余不斷攀升，定期存款利率下調，帶動本地資金進入股市，股價被炒高。

　　基于以上因素，一旦人民幣幣值有任何風吹草動，H股必定先行，成為人民幣升值的風向標，然后再向內地股票市場進行傳遞。

　　(三)深、滬 B股分道揚鑣

　　人民幣升值后，B股上市公司的資產將增值，有利于其開展業務和增強盈利能力。人民幣升值的長期性與B股投資的預期收益將成為投資者未來博弈B股市場的兩種選擇。但是，由于我國B股市場規模較小，流動性較差，人民幣升值對B股的影響有限，B股漲幅可能不及H股。

　　同時，對B股市場可能出現的分化也不可忽視。深市B股市場由于毗鄰海外短期資本活動頻繁的香港，因而資金供給將比滬市相對寬裕，雖然目前港幣采用緊盯美元的聯系匯率制，在人民幣升值下，香港匯率制度和港幣幣值走向實際上存在較大不確定性，因而持有港幣非像持有美元那樣必定受損。

　　而美元的走弱使滬市B股市值縮水，投資者面臨著系統性匯率風險造成的投資損失，對滬市B股投資者產生極大的心理不安。從2001年2月B股對境內居民個人開放以后，國內投資者逐漸成為B股市場的重要投資主體，人民幣潛在的升值預期導致多數投資者目前不愿以現在價格兌換美元投資B股市場，以避免人民幣升值給自己的外匯資產帶來損失。由于缺乏資金支持，滬市B股整體走弱將難以避免。在預期人民幣升值階段，上證B股明顯要比滬深A股、深市B股表現更弱，這表明部分滬市B股的投資者已經在拋售手中持有的美元資產。

　　這樣，在人民幣升值預期下，由于境內投資者的心理因素以及對港幣和美元的不同預期，深、滬 B股分道揚鑣之勢將會持續。

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