境外成熟資本市場(chǎng)的金融創(chuàng)新研究

　　談到金融創(chuàng)新，人們不得不經(jīng)常提到發(fā)達(dá)國(guó)家——特別是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融寡頭。他們的理論和實(shí)踐一次又一次地影響和改變著世界資本市場(chǎng)的面貌。如果沒(méi)有Merton-Black-Scholes期權(quán)定價(jià)原理或是美林證券首創(chuàng)的“現(xiàn)金管理帳戶”，當(dāng)今國(guó)際金融業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展是不可想象的。研究境外成熟市場(chǎng)的創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展是有益的。

　　○ 王劍輝

　　創(chuàng)新發(fā)展的主客觀因素

　　西方市場(chǎng)金融創(chuàng)新成功的關(guān)鍵在于內(nèi)在動(dòng)力與外部環(huán)境的有機(jī)結(jié)合以及投入產(chǎn)出的適當(dāng)匹配。歐美金融創(chuàng)新的繁榮有著特定的客觀環(huán)境。自1970年以來(lái)，固定匯率和掛鉤利率體系相繼崩潰，政府管制明顯放松；外匯、信貸和證券市場(chǎng)波動(dòng)性大幅度增加，漲跌周期縮短，次數(shù)增加。市場(chǎng)的不確定性要求投資機(jī)構(gòu)設(shè)法分散轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，保證和提高盈利水平；監(jiān)管力度的減弱則促進(jìn)了資本定價(jià)的市場(chǎng)化，為博弈、投機(jī)和套利性質(zhì)的創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)提供了前提條件。

　　由于現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在西方率先發(fā)展，利潤(rùn)最大化是每個(gè)私營(yíng)企業(yè)的追求目標(biāo)。企業(yè)的利潤(rùn)追求因而成為金融創(chuàng)新的根本動(dòng)力。金融創(chuàng)新意味著為金融體系帶來(lái)新的發(fā)展和變化，提高金融中介機(jī)構(gòu)在初級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)上的服務(wù)效率和金融體系自身運(yùn)營(yíng)效率，從而更好地完成金融系統(tǒng)所擔(dān)負(fù)的經(jīng)濟(jì)使命(資金的流動(dòng)、集合、管理風(fēng)險(xiǎn)、萃取信息、抑制道德風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)商品和服務(wù)的購(gòu)銷(xiāo))。少數(shù)機(jī)構(gòu)通過(guò)創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)獲取了超額收益和市場(chǎng)份額，吸引更多的機(jī)構(gòu)進(jìn)行模仿或類似創(chuàng)新；其結(jié)果是市場(chǎng)被拓展和細(xì)分，交易方式被改變，效率得到提高。當(dāng)某一領(lǐng)域出現(xiàn)飽和或停滯，新的創(chuàng)新又開(kāi)始醞釀。

　　在這個(gè)周而復(fù)始的過(guò)程中，學(xué)術(shù)界的探索研究、學(xué)術(shù)界和企業(yè)的密切交流合作發(fā)揮了有效的指導(dǎo)、催化作用。Milton Friedman的研究催生了第一支金融期貨合約于1972年誕生于芝加哥商品交易所；1982年出現(xiàn)的指數(shù)期貨合約則是受惠于William Sharpe的理論。金融學(xué)教授們不僅在課堂上宣揚(yáng)改善效率、增加利潤(rùn)的理念和途徑，而且在他們兼職或主辦的投資機(jī)構(gòu)中不斷試驗(yàn)和完善相關(guān)的理論。當(dāng)然，不是所有的嘗試都能成功，R.Merton 和M. Scholes參與創(chuàng)立的“長(zhǎng)期資本管理公司”(LTCM)便是一例。

　　充分的競(jìng)爭(zhēng)和滿意的回報(bào)對(duì)于金融創(chuàng)新至關(guān)重要。金融產(chǎn)品和服務(wù)的設(shè)計(jì)依據(jù)的是較為有限的金融工程原理，而且公募型創(chuàng)新產(chǎn)品必須履行信息披露義務(wù)，比較容易吸引同行的模仿；同時(shí)由于官方長(zhǎng)期以來(lái)將金融產(chǎn)品視作商業(yè)操作過(guò)程，極少授予專利，創(chuàng)新因而很難獲得有效的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。然而實(shí)力機(jī)構(gòu)依然投入大量人力物力(包括計(jì)量、統(tǒng)計(jì)、法律等方面的人才，計(jì)算設(shè)備和軟件以及各種數(shù)據(jù)庫(kù)等)開(kāi)發(fā)新型金融工具。因?yàn)閯?chuàng)新者可以通過(guò)差異化的產(chǎn)品和服務(wù)及相關(guān)的獨(dú)有信息創(chuàng)造出競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和先入者優(yōu)勢(shì)，爭(zhēng)取和占有更大市場(chǎng)份額，其實(shí)際回報(bào)最終高于投入，創(chuàng)新能力成為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分。自1981年至2001年，美國(guó)市場(chǎng)上共有1836件注冊(cè)的企業(yè)融資創(chuàng)新產(chǎn)品，花旗所羅門(mén)、高盛、美林等十大券商擁有其中的80%以上。

　　創(chuàng)新的特點(diǎn)

　　技術(shù)革命為金融創(chuàng)新提供了需求，同時(shí)也為金融創(chuàng)新提供了物質(zhì)條件，二者相互依賴和促進(jìn)。 在西方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程中，技術(shù)革命占有重要的位置，每一次技術(shù)突破都明顯改變現(xiàn)有行業(yè)的發(fā)展方式，甚至開(kāi)拓出全新的行業(yè)。新興行業(yè)的崛起和現(xiàn)有行業(yè)的改進(jìn)都需要更多的資本投入和物資的交換，新型金融產(chǎn)品和服務(wù)的發(fā)展也就水漲船高。技術(shù)本身也部分或全面地改變了金融創(chuàng)新的方式和領(lǐng)域。

　　在瓦特蒸汽機(jī)時(shí)代，銀行和私人信貸發(fā)揮主要作用；到了福特流水線時(shí)代，現(xiàn)代證券交易已經(jīng)初具規(guī)模；而個(gè)人電腦和網(wǎng)絡(luò)時(shí)代則推動(dòng)了電子交易和衍生產(chǎn)品的運(yùn)用。

　　創(chuàng)新體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)市場(chǎng)效率的持續(xù)追求。信奉市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的西方企業(yè)家和學(xué)者總是在尋找市場(chǎng)的缺陷，從而獲得套利機(jī)會(huì)或是提高效率的途徑。每一種產(chǎn)品或服務(wù)只能滿足有限的需求。 與技術(shù)創(chuàng)新不同的是，金融創(chuàng)新并不一定尋求創(chuàng)造全新的產(chǎn)品，而是在發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有產(chǎn)品之間存在的空缺的基礎(chǔ)上，對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品的功能進(jìn)行增減或變動(dòng)。創(chuàng)新產(chǎn)品可以理解為對(duì)一個(gè)單一產(chǎn)品的分解，或是將幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品捆綁成一個(gè)單一產(chǎn)品，目的是彌補(bǔ)有效供給的不足。可轉(zhuǎn)債就可以被看作是企業(yè)債和股票期權(quán)的混合體。金融創(chuàng)新的直接效果就是繞過(guò)監(jiān)管，降低稅收負(fù)擔(dān)，減少對(duì)銀行和傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)的依賴，以及信息不對(duì)稱和市場(chǎng)效率不足造成的不確定性，強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)關(guān)系的變化也影響了創(chuàng)新活動(dòng)。

　　20世紀(jì)60～80年代，中東產(chǎn)油國(guó)和前蘇聯(lián)為主的東歐經(jīng)濟(jì)共同體(“經(jīng)互會(huì)”)掌握了石油貿(mào)易的主動(dòng)權(quán)，賺取大量“石油美元”，卻因?yàn)榈鼐壵�治的原因�(qū)⒚涝�存在歐洲銀行，“歐洲美元”市場(chǎng)和“歐洲債券”等相關(guān)金融產(chǎn)品隨之出現(xiàn)。

　　20世紀(jì)80年代之后，日本經(jīng)濟(jì)開(kāi)始了全球化擴(kuò)張，離岸日元市場(chǎng)和“武士債券”先后問(wèn)世。隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)日益顯著，創(chuàng)新產(chǎn)品一方面保持標(biāo)準(zhǔn)化特征，另一方面強(qiáng)調(diào)區(qū)域經(jīng)濟(jì)差別。一份交易所外匯期貨合約的標(biāo)的價(jià)值為12.5萬(wàn)貨幣單位；如果是非自由兌換貨幣，交易雙方可以通過(guò)非交收遠(yuǎn)期合約(NDF)鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)。

　　創(chuàng)新也存在周期性特征——

　　20世紀(jì)60～70年代屬于西方金融創(chuàng)新的爆發(fā)期，經(jīng)濟(jì)生活的繁榮推動(dòng)了匯市、債市和股市的全面成長(zhǎng)，金融期貨、期權(quán)和指數(shù)化投資產(chǎn)品等各種創(chuàng)新嘗試全面展開(kāi)，創(chuàng)新的頻率和密度最高。

　　20世紀(jì)80～90年代中期進(jìn)入狂熱投機(jī)階段，單個(gè)和跨市場(chǎng)套利、“垃圾債券”、杠桿收購(gòu)和并購(gòu)以及直銷(xiāo)、傳銷(xiāo)等快速獲利產(chǎn)品或服務(wù)風(fēng)行一時(shí)，市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚。

　　20世紀(jì)90年代后期進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定階段，弊病明顯或不再符合市場(chǎng)需要的產(chǎn)品悄然退出，共同基金、證券化產(chǎn)品等成功的創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)入了收獲期，個(gè)別領(lǐng)域諸如離岸交易、技術(shù)性套利開(kāi)始進(jìn)入成熟期，利潤(rùn)率逐步下降。

　　創(chuàng)新的現(xiàn)狀

　　經(jīng)過(guò)40多年的努力，歐美金融業(yè)已經(jīng)形成了較為完整的創(chuàng)新格局，創(chuàng)新活動(dòng)主要集中在以下五個(gè)領(lǐng)域：

　　第一，新型的金融中介機(jī)構(gòu)，即通過(guò)特殊的組織形式和盈利模式，將特定的客戶群體和投資品種聯(lián)系起來(lái)。較為典型的是對(duì)沖基金，人們通常籠統(tǒng)地將具有以下幾個(gè)共同特征的投資機(jī)構(gòu)稱作對(duì)沖基金：(1)通過(guò)定向私募發(fā)售，進(jìn)行集合資產(chǎn)管理；(2)奉行利益最大化的“絕對(duì)回報(bào)”投資策略，區(qū)別于注冊(cè)投資公司以某種指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)的“相對(duì)回報(bào)”策略，買(mǎi)空或賣(mài)空和財(cái)務(wù)杠桿是獲取超額利潤(rùn)、放大盈利效應(yīng)的重要手段；(3)頻繁進(jìn)行投機(jī)和套利交易；(4)投資顧問(wèn)的收入由1%～2%的管理費(fèi)和20%以上的利潤(rùn)分成組成，管理公司自己在基金中通常也持有較大份額；(5)投資門(mén)檻較高，SEC規(guī)定的“合格個(gè)人投資者”的最低凈資產(chǎn)額為100萬(wàn)美元。在過(guò)去5年內(nèi)機(jī)構(gòu)數(shù)量由3300余家增至7000多家。管理的資產(chǎn)規(guī)模由20世紀(jì)90年代初的數(shù)百億美元猛增至2004年9月的8700億美元，相當(dāng)于美國(guó)股票型共同基金總資產(chǎn)的22.9%。

　　第二，新型的金融工具，即通過(guò)分離或捆綁現(xiàn)有產(chǎn)品或服務(wù)的功能，滿足市場(chǎng)需求的空缺。從產(chǎn)品要素方面看，創(chuàng)新主要沿著發(fā)行價(jià)格、認(rèn)購(gòu)權(quán)、票面利息、期限、贖回等5個(gè)維度進(jìn)行；按照功能劃分，創(chuàng)新的切入點(diǎn)包括風(fēng)險(xiǎn)置換、提高流動(dòng)性、降低代理成本、減少交易成本、減輕稅收和其他法規(guī)約束。比如外匯指數(shù)債券、股權(quán)聯(lián)動(dòng)債券和指數(shù)聯(lián)動(dòng)債券等結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品，“行業(yè)投資存托證券”(Holding Company Deposit Receipts，HOLDRS)和“收益存托證券”(Income Deposit Securities，IDS)等混合信托型產(chǎn)品。IDS是自加拿大市場(chǎng)上較為普遍的收益信托型融資工具演變而來(lái)的復(fù)合證券，也被稱作“增強(qiáng)收益證券”(Enhanced Income Securities，EIS)，它是由一只發(fā)行企業(yè)的次級(jí)債和一只普通股混合而成的收益型金融產(chǎn)品。發(fā)行上市初期，它只能當(dāng)做一只完整的證券象普通股一樣流通，90天之后債券和股票部分可以拆開(kāi)分別進(jìn)行交易。

　　第三，新型的市場(chǎng)領(lǐng)域，即創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)通過(guò)發(fā)現(xiàn)未經(jīng)匹配的供給和需求，拓展現(xiàn)有市場(chǎng)范圍或開(kāi)辟出新的市場(chǎng)。比如保險(xiǎn)衍生產(chǎn)品、房地產(chǎn)衍生產(chǎn)品等。今年1月初，德意志銀行和歐洲抵押銀行花了兩年時(shí)間才開(kāi)發(fā)出的全球首筆房地產(chǎn)掉期交易產(chǎn)品在英國(guó)問(wèn)世，標(biāo)志著房地產(chǎn)衍生品市場(chǎng)即將誕生。房地產(chǎn)市場(chǎng)十分缺乏流動(dòng)性。交易通常需要數(shù)月時(shí)間才能完成，銷(xiāo)售費(fèi)用可能高達(dá)7%或8%。通過(guò)使用掉期，公司和基金無(wú)需花費(fèi)成本，也無(wú)需各種復(fù)雜的實(shí)物交易，就能增加或減少它們的實(shí)際房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)。在這筆數(shù)額達(dá)4000萬(wàn)英鎊、為期三年期的掉期合約中，一家人壽保險(xiǎn)商希望將其房地產(chǎn)投資減少4000萬(wàn)英鎊，而一家房地產(chǎn)公司希望增加其投資。今后三年中，如果英國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的回報(bào)超過(guò)倫敦銀行間同業(yè)拆借利率，這家保險(xiǎn)商將支付兩者之間的差價(jià)，如果回報(bào)低于該拆借利率，這家房地產(chǎn)公司則支付差價(jià)。此合約可以在不進(jìn)行任何資產(chǎn)實(shí)物轉(zhuǎn)移的情況下，交換房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并使做空房地產(chǎn)市場(chǎng)成為現(xiàn)實(shí)。

　　第四，新型的金融服務(wù)方式，即借助新型途徑或方式提供產(chǎn)品或服務(wù)，例如自動(dòng)取款機(jī)、“電子銀行”、“網(wǎng)上交易”等。新的服務(wù)方式共同的特點(diǎn)都是交易速度提高，誤差減少，成本下降，充分發(fā)揮新技術(shù)的優(yōu)勢(shì)。目前美國(guó)個(gè)人證券投資交易額的90%以上通過(guò)網(wǎng)絡(luò)和電話委托的方式完成。衍生產(chǎn)品合約相對(duì)復(fù)雜，但是經(jīng)過(guò)多年努力，芝加哥商品交易所和芝加哥期貨交易所2004年8月份已分別實(shí)現(xiàn)65%的歐洲美元期貨合約和90%國(guó)債期貨合約通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)交易。

　　第五，新型的金融技術(shù)，如VaR、LBO。VaR的含義是“處于風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值(Value at Risk)”，是指在市場(chǎng)正常波動(dòng)下和一定的置信水平下，某一金融資產(chǎn)或證券組合在未來(lái)特定的一段時(shí)間內(nèi)的最大可能損失。20世紀(jì)80年代初，SEC和Banker Trust銀行分別將這一風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估技術(shù)運(yùn)用于資本充足率和資產(chǎn)配置效率評(píng)價(jià)過(guò)程中。1994年JP摩根推出了基于VaR的客戶資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估服務(wù)。現(xiàn)在這種技術(shù)已經(jīng)被廣泛運(yùn)用，這一指標(biāo)既是投資機(jī)構(gòu)衡量自身風(fēng)險(xiǎn)的重要標(biāo)準(zhǔn)，也是投資者選擇投資工具和品種的重要依據(jù)。

　　未來(lái)趨勢(shì)

　　今后成熟市場(chǎng)的創(chuàng)新活動(dòng)主要傾向于以下幾方面：

　　調(diào)整市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，降低傳統(tǒng)銀行的金融中介作用，擴(kuò)大非銀行、甚至非金融機(jī)構(gòu)的金融服務(wù)功能。澳大利亞4%～6%的個(gè)人貸款由非銀行機(jī)構(gòu)提供，美國(guó)通用電氣、通用汽車(chē)等企業(yè)所屬的金融服務(wù)公司不僅向本公司客戶提供信用支持，還通過(guò)證券化產(chǎn)品和資產(chǎn)管理外化金融服務(wù)。 強(qiáng)調(diào)混業(yè)經(jīng)營(yíng)，模糊產(chǎn)品的行業(yè)界限，通過(guò)跨行業(yè)的邊際產(chǎn)品和服務(wù)擴(kuò)大盈利能力，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力。澳大利亞商業(yè)銀行和專業(yè)住房貸款機(jī)構(gòu)自1996年起推出一種名為“用途分離貸款”，借貸人獲得的貸款被分別存入房貸和投資貸款兩個(gè)分帳戶中，在最初的3～5年內(nèi)，還款全部用于支付房貸本息，投資貸款的利息以資本化的方式延遲累積支付。

　　加快向亞太等新興市場(chǎng)的擴(kuò)張，通過(guò)金融工具和技術(shù)的傳播開(kāi)發(fā)這些市場(chǎng)的潛力，發(fā)現(xiàn)和利用制度差異造成的機(jī)會(huì)。近來(lái)迅速增長(zhǎng)的人民幣NDF合約交易和持續(xù)涌入的“熱錢(qián)”就是這種趨勢(shì)的表現(xiàn)。

　　突出專業(yè)和實(shí)力機(jī)構(gòu)的行業(yè)中心地位，擠壓中小型綜合機(jī)構(gòu)的生存空間。創(chuàng)新產(chǎn)品專業(yè)化程度高，估值過(guò)程復(fù)雜，保證交易范圍和流動(dòng)性難度高于普通證券交易。大型綜合性、專業(yè)型機(jī)構(gòu)在這方面具備先天優(yōu)勢(shì)，而“巴塞爾II協(xié)議”對(duì)資本充足率的要求也將使一批實(shí)力較弱的機(jī)構(gòu)知難而退。

　　(作者：西南證券研究發(fā)展中心研究員)