上市公司私募發行證券法律問題研究(上)

　　在成熟資本市場，私募是企業獲得股本融資的主要來源之一。然而在我國，由于相關法規制度的缺失，公司上市后除了進行條件苛刻、程序復雜、風險度高的公募增發融資以外，私募仍然處于探索階段，這制約了我國上市公司的正常發展擴張。私募的工具包括股票、債券、可轉換債券等多種形式，其中主要是股票，本文僅針對上市公司私募發行股票進行分析。

　　一、私募發行的涵義

　　私募在我國多被稱為定向發行。在國際資本市場上，私募(Private Placements)與公募(Publicoffering)相對應，是指發行人或證券承銷商通過自行安排將股票、債券等證券產品銷售給他所熟悉的或聯系較多的合格投資者，從而避免經過證券監管部門審批或備案的一種證券發行方式。它與公開售股、配股(公開發行)等一起構成上市公司發行股票的主要工具。

　　什么樣的發行才構成私募發行呢？美國證券交易委員會(SEC)曾于1982頒布了《506規則》對非公開發行即私募作了一個明確的定義。如果發行人只是：1、向合格的投資者(accredited investor)以及數量有限的其他投資者出售證券(在美國，所謂合格的投資者是指資產超過500萬美元的銀行、保險公司、基金及其他公司等投資機構和年收入超過30萬美元的富裕家庭、年收入超過20萬美元的富有個人，普通投資者雖然不具備上述條件，但應該有相關知識和風險判斷能力，且數量不能超過35名)；2、不通過傳單、報紙、電視、廣播進行廣告傳播；3、不通過集會、散發傳單等形式到處征集投資者。采取上述方式發行證券會被認為是私募行為從而免于向美國證券交易委員會登記注冊。日本證券管理法規也作了類似的規定，日本《證券交易法》規定在有價證券(包括股票)的認購勸誘、募集出售時，原則上講必須進行申報，但是在發行總額或發售總額不滿1億日元或向大藏省令所規定的對有價證券投資有專門知識和經驗者發行(即私募發行)場合作為例外可以不必申報，向大藏大臣提交通知書就可以了。

　　在我國，私募作為一個專用詞匯也越來越頻繁地在資本市場上出現。但我國現行《公司法》、《證券法》上并沒有關于私募的類似規定，無論是《公司法》還是《證券法》對何為向社會公開募集發行都沒有一個明確的定義。私募在國內更多的時候稱作定向發行。什么是定向發行呢？在我國現行法律、法規或規范性文件中，有關定向發行只出現于中國證監會2003年的15號令《證券公司債券管理暫行規定》中，其中第五條：證券公司債券經批準可以向社會公開發行，也可以向合格投資者定向發行。定向發行的債券不得公開發行或者變相公開發行。第十五條：定向發行的債券，經中國證監會批準可以由發行人自行組織銷售。第三十條：定向發行債券的募集說明書及相關資料不得在媒體上公開刊登或變相公開刊登。

　　修訂中的《證券法(草案)》已經彌補了這一缺憾，明確提出了有下列情形之一的為公開發行：1、公開或變相公開的方式向不特定對象銷售證券；2、向五十人以上的特定對象銷售證券，但依照公司法規定設立股份公司，發起人超過五十人的除外；3、國務院證券監督管理機構認定的其他涉及社會公眾利益的發行行為。

　　由上述條文可以看出，我國關于私募發行的涵義與美國等成熟市場國家的涵義是一致的。

　　在成熟資本市場上，私募發行市場是證券市場的重要組成部分，是發行人籌集資金的主要場所。以美國資本市場為例，據統計，1981年至1992年外國發行人在美國證券市場籌資資金共計2318億美元，其中通過私募市場籌集的資金達到1349億美元，占籌集資金總額的58.2%，而通過向證券交易委員會注冊取得公開發行資格籌集的資金為969億美元，占籌集資金總額的41.8%。

　　二、我國上市公司私募發行的可行性

　　在健全的資本募集制度下，設立股份有限公司、私募發行、公開發行、掛牌上市，是企業在不同的發展階段可以采取的不同融資方式，企業可以根據自身需要靈活運用。私募發行與公開發行無優劣之分，互為補充、各具特色�！豆�司法》第一章總則中也明確規定：公司以其全部法人財產，依法自主經營，自負盈虧。公司是否募集股份，在什么時候募集股份，以什么方式募集股份，純粹是公司的內部事務，應該由公司最高權力機構股東大會來決定。既然一般企業都可以靈活運用私募、公募手段融資，而上市公司為什么只能允許利用條件苛刻、程序復雜的公募方式呢？這是不合理的。

　　目前在我國，公開發行從主體資格、發行條件到發行審批、上市程序都已經形成了一套完整的法律體系，但對于私募發行尚未有明確的法律規范。我國現行《公司法》僅規定股份公司發行新股由國務院授權部門或省級人民政府批準，屬于向社會公開募集發行的由國務院證券管理部門批準�！蹲C券法》第二章名為證券發行，按照國際慣例，證券發行可分為私募和公募兩種方式，但該章并未將私募發行的證券納入管轄范圍，未對私募發行方式作出明確規定。由此看來，在我國目前法律體系之下，設立股份公司的目的就是為了能夠股份公開上市，而上市之后的股份公司獲得股權融資的唯一渠道也就是在上海、深圳證券交易所再次公開發行股票。

　　但我國現行法律并沒有禁止上市公司私募發行，而且允許私募發行的立法意圖越來越明顯�，F行《公司法》第一百三十九條規定：屬于向社會公開募集的，須經國務院證券管理部門批準。正在修訂中的《公司法(草案)》第一百七十條規定：公司發行新股，屬于向社會公開募集的，須經國務院證券監督管理機構批準。辨其涵義，既然有屬于向社會公開募集的，當然也有不屬于向社會公開募集的，已經為私募發行留下了法律空間。修訂中的《證券法(草案)》第二章證券發行則明確規定了公開發行的定義，規定了屬于公開發行的三種情形。既然規定的三種情形屬于公開發行，那么余下的就屬于私募發行，實質上從反面已經為私募發行下了定義。《證券法(草案)》還增加了上市公司發行股份的方式，除可以按照現行《證券法》第二十條的規定，采取向社會公開募集，向原股東配售方式發行方式外，還可以國務院證券監督管理機構認可的其他方式發行股票，實際上在立法上已為私募發行網開一面。

　　三、私募發行的條件

　　私募發行需要滿足什么樣的條件最受關注�，F行《公司法》第一百三十七條規定：公司發行新股，必須具備下列條件：

　　(一)前一次發行的股份已募足，并間隔一年以上；

　　(二)公司在最近三年內連續盈利，并可向股東支付股利；

　　(三)公司在最近三年內財務會計文件無虛假記載；

　　(四)公司預期利潤率可達同期銀行存款利率。

　　圍繞此條款，中國證監會相繼出臺了一系列配套法規進行細化解釋。最主要是2001年的《上市公司新股發行管理辦法》。不過，該法的第二條明確規定，上市公司向社會公開發行新股，適用本辦法，可見私募發行并不受此限。后中國證監會又相繼發布了《關于進一步規范上市公司增發新股的通知》、《關于上市公司增發新股有關條件的通知》，提高了上市公司增發新股的門檻，要求上市公司申請增發新股，最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于10%，且最近一年加權平均凈資產收益率不低于10%。

　　可見，我國法律對股份公司公開發行證券作出了較嚴格的限制性規定，私募發行如果也要求滿足這一規定，其發展勢頭無疑會大受影響。但該規定的原意主要針對上市公司公開發行股票的情況，所以需要對公司股票發行的間隔時間，公司連續盈利記錄、募集資金的預期收益率等作出限制性規定，以抑制上市公司無休止的圈錢欲望，保護社會公眾股東的利益。在公司不公開發行股票的情況下對公司發行新股的時間以及盈利能力作出硬性規定是沒有必要的，市場主體自會自己把握風險。我國現行《證券法》第十一條規定：公開發行股票，必須依照公司法規定的條件。并沒有要求私募發行也須滿足公司法規定的條件。而且，中國證監會官員在相關規章的起草說明中也明確表示，對于上述增發限制條件的前提是：鑒于……增發均是向全體社會公眾發售，因此……將收益率指標規定為10%且最近一年不低于10%較為適當。也就是說，如果增發不是面向全體社會公眾，就可以不必適用上述限制條件。修訂中的《公司法(草案)》也已放寬了公司發行股票的條件：公司具備健全且運行良好的組織機構，具有持續盈利能力，財務狀況良好，最近3年內財務會計文件無虛假記載，且無其他重大違法行為，就可以公開發行股票。

　　在實踐中，近幾年來伴隨一浪高過一浪的金融創新浪潮，私募發行也越來越多地出現在國內資本市場上，監管機構在審核時并未需要公司滿足上述條件。如在一百定向增發流通股和非流通股吸收合并華聯時，一百的凈資產收益率僅為3%，而華聯的凈資產收益率為6%。上工股份(資訊 行情 論壇)2003年定向增發B股，最近三個會計年度2000年、2001年、2002年的凈資產收益率分別是6.49%、8.43%、1.16%，明顯不符合中國證監會有關上市公司增發新股的條件。

　　如果對上市公司私募發行證券的條件不加以限制，一個敏感的問題是：虧損的上市公司能否私募發行呢？我國現行法律對此沒有明確規定。但既然我國法律尚允許對破產中的企業實施重組，為什么不允許一個虧損企業私募呢？從法理上講，即使是虧損企業，只要公眾投資者利益不受損害，買賣雙方一個愿買，一個愿賣，別人無權干涉。而且從情理上，虧損企業更缺錢。現實情況是在企業越缺錢的時候，銀行越不愿意貸款。在債權融資無門、公募融資不夠格的情況下，有白衣騎士愿意伸出援手，救企業度過難關，于各方都是一件好事。況且虧損企業并不一定是劣質企業，任何一個企業正常經營過程中偶爾出現虧損是很正常的，對外部戰略投資者來說，可能其看中的并不是企業一兩年的盈利，而是出于產業整合、資源重組等目的，趁企業虧損期間進入還可以壓低價錢，實現雙贏。

　　但很長一段時間以來，在我國資本市場上，對虧損上市公司的重組采取存量重組方式，即通過股權轉讓、資產置換的方式進行。其過程往往伴隨老股東、老資產的出局，新股東、新資產的進入，整個上市公司從人員到資產、從組織到業務傷筋動骨、改頭換面。而且程序復雜、審批艱難、風險度高，造成社會財富的巨大損失和爭訟四起。新股東進入后多數效果也不理想，一些野心家利用對虧損企業的重組掏空上市公司，兩三年后重新轉手，致使公司股價大幅波動，影響了市場的穩定和中小股東利益。而如果允許虧損上市公司采取增量重組方式，通過向老股東或戰略投資者定向增發部分新股，私募發行的數量完全由上市公司確定，可多可少，新募資金或資產完全流入上市公司而不是原股東�？毓晒蓶|還能繼續保持對上市公司的控制，確保上市公司業務經營的平穩。而對于監管機構來說，由于這種重組模式更多地依賴于市場主體自己的判斷，讓市場去買單，降低了監管成本。

　　在實踐中，我國證券市場上也曾出現過虧損上市公司申請定向發行的案例。2001年、2002年*ST小鴨先后虧損7516萬元、20894萬元。2003年，公司面臨被摘牌的險境，為避免公眾股股東血本無歸和社會資源的巨大損失，*ST小鴨申請向中國重汽(資訊 行情 論壇)定向增發新股。當時的中國重汽總資產為86.81億元，凈資產為5.31億元，2002年凈資產收益率接近30%。其預案得到了中國證監會的同意，但由于遭到以基金為代表的流通股股東的質疑，議案未能提交股東大會通過，中國第一起ST公司定向增發的創舉無果而終。但應該說，它作了一個有益的嘗試，也說明監管機構對虧損上市公司定向發行股票并不持異議。(未完待續)