解決股權分置試點的條件與標準及影響

　　袁緒亞

　　中國證監會提出進行股權分置試點，充分表明管理層對當前股市場運行的危機狀態和股權分置問題的敏感性和復雜性都有了更深刻的認識。股權分置的解決是流通股東和非流通股東之間的一種博弈，不可能對哪一方過分有利，而對另一方過分不利，否則方案就難以實施。因此，股權分置的解決方案可能是一個各方面都可以接受的方案，可能是一個相對中性 的方案。

　　“試點”基本條件的判斷

　　解決分置問題的最基本條件已經具備，體現在兩個方面即管理層面上涉及部門的共識形成和市場層面上不同利益屬性的主體共識的形成。

　　1、管理層面上，相關部門的共識

　　股權分置問題的敏感性和復雜性決定了它具有牽一發動全身的政策效應。解決股權的分置涉及到“姓資姓社”、“資本市場功能定位”等多個原則性問題，自然也涉及到包括證監會在內的國資、財政、央行等多個部門。專項政策推出的最基本前提是各個部門的共識。從本次證監會對分置問題的產生根源和其重大影響的提法上，充分地顯示出不同部門、尤其是國資部門與證監會在資本市場現狀和發展發向等方面的共識。這是解決股權分置問題的最基本前提。

　　2、市場層面上，不同利益主體的共識

　　股權分置問題是否是影響股市發展的根本問題，到現在也仍有爭論，而在本次記者會上也并未給予的最終論斷。但是，事實勝于雄辯，在市場的漫漫下跌的路上，市場對分置問題的敏感也得到了多次證明，股權分置問題的解決成為市場主體預期形成和投資決策的重要或根本條件。解決分置問題越模糊，對投資者預期形成的影響也越大，其積累的風險也越大，它成了懸在人們頭頂的達摩克利斯之劍，成了股市長期低迷的重要原因或是根源。明確分置問題是否解決、如何解決，將消除不確定性，給預期一個相對明確的條件環境，成為不同利益群體的共識，是眾望所歸，也是解決股權分置問題的最重要條件。

　　“試點”標準選擇的判斷

　　1、試點的目的和希望達到的效果

　　從管理層和市場的參與者來說，都希望能很好的解決股權分置問題，從而實現各方不能達到的一些權利。如：非流通股能獲得流通權；流通股能獲得補償而且能與原非流通股取得同樣的權利從而防止被非流通股肆意的侵害權益；管理層監管由于少了股權分置帶來的不同類型股東之間的套利機會從而降低了不少壓力等等。也有利于市場的發展和上市公司的治理，以及市場的穩定。

　　2、可能的方案和試點公司的基本判斷

　　基于試點工作以“切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”為原則、以穩定為關鍵因素這一觀念為基礎，判斷可能的方案。可能的方案由于先征得非流通股股東的同意，且以穩定為關鍵，因此將不會出現大幅的讓利，但也不會是非流通股直接流通。

　　最可能選擇的試點公司將是現在流通股股價基本與國際市場接軌的上市公司，其現在的股價本身已具有投資價值。這樣，小幅的讓利，使非流通股流通可滿足非流通股股東的要求，而小幅的讓利也會使原流通股股東感覺得到了好處，從而就不會由于讓利多少而引起市場較大的波動。而這種公司應具備一下條件：公司的財務透明度較高，治理結構相對完善；公司與控股公司的關聯交易或關聯度較小；公司的凈資產收益率較高，有較強的投資回報能力；公司的每股凈資產與市價差別不會太大(不排除有1～2家差別較大，但非流通股的凈資產溢價也較高，但投資回報能力很強的公司來觀察市場反應)。

　　這類公司的選擇主要集中在市凈率<2，市盈率<20，而凈資產收益率不低于6%的這類上市公司中，同時，公司透明度較高，治理結構較好，與控股股東關聯較少也是必要條件之一。這類公司多集中在如鋼鐵行業、電力、有色、石化等優秀的上市公司中。

　　“試點”對證券市場的影響

　　在朦朧的預期下，短期會帶來市場的騷動，刺激市場上行。但很快會恢復平靜，等待試點方案的公布。試點方案公布后，市場走向將視具體方案的情況而定。如果試點方案確如上面分析的實行，很可能在方案實施的開始階段，帶來優質公司的繼續上漲，而績差公司可能繼續下行，使市場上各上市公司進一步分化。同時，不同的殼資源價值也會不同程度表現出來。

　　試點實施后期，隨市場上各公司的價值回歸，市場最大不確定游戲規則——“股權分置”問題的確定，市場會逐步盤出熊市，開始長期走牛。

　　1、股權分置是影響我國股市發展的最重要因素，股權分置對我國證券市場的影響經歷了一個戲劇性的變化，2001年全流動問題的浮出，造成了連續4年的股市下跌，投資者對解決股權分置問題深惡痛絕。

　　2、股權分置是證監會手中的最后一張王牌，其方案的出臺是一個循序漸進的過程，證監會對此一定非常慎重，它需要觀察市場的反映，它不可能一次出完所有相關政策。

　　3、股權分置究竟有多大的利好，還需要看解決股權分置的具體政策，如果方案確實對投資者非常有利，行情就可以走得很遠，甚至出現反轉，如果方案對投資者并不十分有利，其影響將非常有限，甚至僅僅是曇花一現，行情難以持久。

　　4、股權分置的解決可能會帶來，超級航母的發行，應注意這種風險。目前，建設銀行、交通銀行、中石油等大盤股正在等待時機發行上市，目前市場極其低迷，它們的發行上市存在一定的障礙，一旦行情好轉，這些超級航母將會接踵而來，所以擴容的壓力應該足夠注意。

　　(作者單位：民生證券研究所）