A股股價結構調整特征及國際化比較

　　□　中融基金公司　吳鋒

　　本文要點：

　　*我國股市經過長達近4年來的深幅調整后，平均股價、平均市盈率的下降幅度遠遠大于上證A股指數(資訊 行情 論壇)的下跌幅度，而平均每股收益卻逐漸上揚；股價結構出現了 較大的分化：高價股比例下降，　低價股比例大幅上升。

　　*本文采用實證研究的方法，通過對大量數據的處理來分析1996年6月以來我國股市的股價結構調整的特征，同時本文還以標準普爾500成分股為樣本，分析美國股市現有的股價結構，并與我國股市進行一定的對比。

　　*通過研究，可以得出這樣的結論：我國股市目前已進入比較安全的投資區域，但是未來的股價結構調整仍將繼續，過去那種個股齊漲齊跌的格局已經被打破。

　　*未來我國股市即使出現較大的上揚行情，能跑贏大市的依然也只能是那些具有良好的行業背景并在行業中處于龍頭地位、具有一定的資源壟斷優勢、法人治理結構健全、具有持續成長能力的上市公司股票。

　　四年來股價結構調整的演化特征

　　所謂的“股價結構調整”，按照筆者的理解，就是某類性質的個股股價提升了，而某類性質的個股股價下跌了，證券市場的資金分配出現了向某些種類的個股傾斜的現象。

　　高價股和低價股的變遷

　　在不同的市場環境下，在不同的投資理念下，高價股與低價股的價格形成機制時完全不同的。在本輪大幅調整的過程中，關注高價股和低價股的變遷，可以看出市場的深刻變化。

　　2001年6月14日以前，就是在我國股市已經展開深幅調整的2002年，個股股價的決定在很大程度上并不取決于上市公司的內在價值，而是取決于資金的推動。但是到了2003特別是2004年后，價值投資的理念逐漸深入人心，特別是證券投資基金等理性機構投資者主要將藍籌股作為主要的投資對象，引發了我國股價結構的重要調整。

　　我們可以看出，近四年來前10名高價股與后10名低價股股價倍率發生了重大變化。2001年6月14日前10名高價股與后10名低價股的股價倍率為8.89倍，到了2004年12月31日，該倍率達到了23.59倍。此外，前10名高價股的平均市盈率則由2001年6月14日的99.14倍下降到2004年12月31日的24.21倍，平均每股收益則由2001年6月14日的0.4539元提升到了2004年年底的1.18元。

　　此外，前10名高價股的個股構成這幾年也發生了較大變化。如2001年12月31日的前10名高價股中包括合金投資(資訊 行情 論壇)等所謂的莊股，而到了2004年12月31日前10名高價股中，以蘇寧電器(資訊 行情 論壇)、貴州茅臺(資訊 行情 論壇)、中興通訊(資訊 行情 論壇)等藍籌股、成長股成為了市場的主角。

　　后10名低價股的股價演化更反映出我國的股票市場正逐漸成熟，2001年6月14日后10名低價股的平均每股收益為0.1104元，但是市盈率只有45.53倍，到了2002年12月31日低價股的平均市盈率降到了23.17倍，我們在2001年12月31日的后10名低價股中看到中國石化(資訊 行情 論壇)、上海石化(資訊 行情 論壇)、寶鋼股份(資訊 行情 論壇)等大盤股的身影，但是到了2003年和2004年后10名低價股全部實現了換崗，如2004年的后10名低價股主要為*ST　英教、*ST　廣夏、*ST　數碼、*ST　吉　紙、*ST　猴王等類有可能退市的垃圾股。

　　績優股股價倍率成倍上升

　　一個市場是否成熟，很重要的一個衡量標識股價形成的內在機制是否成熟。在成熟市場上，業績良好的績優股、未來有成長潛力的成長股理應較虧損股得到更高的估值和溢價，而且績優股的股價應該和虧損股的股價拉開更大的股價倍率。作為虛擬資本，股票市場價格的決定因素很多，但最終的決定因素還是上市公司的盈利能力以及對上市公司盈利能力的預期。當然證券市場的投資者并不是完全理性的，市場本身的有效性還需要事后檢驗，如美國證券市場在前幾年惡炒網絡股就是偏離了股市的基本原則，最終的結果還是網絡股的價格通過大幅下跌向價值回歸。近4年來，我國A股中績優股與虧損股的股價結構出現了較大幅度的調整，股價倍率正在進一步上升。

　　我們可以看出，盡管隨著大盤的調整績優股的平均股價出現了一定幅度的下降，從2001年6月14日到2004年12月31日績優股的平均股價下降了51.92%，但是虧損股的平均股價則下降了76.35%。從股價倍率看，2001年6月14日績優股與虧損股的股價倍率只有1.51倍，但是到了2004年12月31日績優股與虧損股的股價倍率提升到3.06倍。

　　小盤股與大盤股的股價倍率縮小

　　無論是國內市場，還是國外市場，由于小盤股的股本較小，其籌碼具有一定的鎖定性，此外由于小盤股成長性的概率有可能高于大盤股，因此小盤股的溢價在一定程度上要高于大盤股。但是，近4年來由于大力發展證券投資基金等機構投資者，大盤藍籌股成為了這類機構重點的投資品種，小盤股和大盤股的股價倍率正在進一步縮小。

　　近4年來大盤股和小盤股的股價倍率正在進一步縮小。2001年6月14日小盤股和大盤股的股價倍率為2.62倍，到了2004年12月31日小盤股和大盤股的股價倍率下降到1.81倍，而大盤股的平均市盈率則由2001年6月14日的41.45倍下降到14.78倍，大大低于小盤股的平均市盈率。筆者認為，隨著未來更多的大盤藍籌股的上市，隨著投資理念的進一步深化，未來大盤股和小盤股的股價倍率將進一步縮小。

　　隨著證券投資基金規模的逐漸壯大，基金在股價形成和股價結構調整的作用日益明顯。近4年來，基金重倉股的平均股價和大盤的平均股價的股價倍率表現的比較平穩。2001年6月以來基金重倉股與大盤平均股價的股價倍率正在穩步拉開，2001年6月14日的股價倍率為1.12倍，到了2004年12月31日的股價倍率提高到1.28倍，2005年4月8日進一步提高到了1.36倍，為近4年來的新高。此外，我們還要看到基金重倉股的平均每股收益要大大高于大盤的平均每股收益，而平均市盈率要大大低于大盤的平均市盈率。如2004年12月31日，基金重倉股估算的2004年平均每股收益為0.451元，較大盤的平均每股收益高出59.92%，而平均市盈率則低出19.94%。這說明基金重倉股內的個股較大盤的風險度為低，投資價值更高。

　　主要行業的股價倍率比較

　　行業景氣度的提升和下降對上市公司的盈利能力影響甚大，而盈利能力的提升和下降直接決定了行業股價結構的變化。近4年來，我們看到采掘業、電力能源、交通運輸等行業的景氣度不斷提高，這些行業平均股價與大盤平均股價的股價倍率逐漸上升，如采掘業2001年6月14日的平均股價與大盤平均股價的股價倍率為0.98倍，到2004年12月31日其股價倍率達到了1.77倍，但是農林牧漁業的股價倍率則由2001年6月14日的1.09倍下降到0.77倍。

　　高價股比例下降　低價股比例上升——近四年來股市股價結構調整概述

　　2001年6月14日上證A股指數創下了2297.38點的歷史高點后，便開始了長達4年的深幅調整。在指數調整的同時，我國股市的平均股價也出現了較大幅度的下降。由于平均股價的下降，整個市場的平均市盈率也出現了較大幅度的回落。特別是2004年在平均股價下降的同時，上市公司的預計每股收益出現了較大幅度的提升，整個市場的預計平均市盈率將下降到19.5倍。

　　為了更加直觀的反映我國股市指數、平均股價、平均每股收益以及平均市盈率的走勢，我們以2001年6月14日為基點，繪制了近4年的走勢圖(見上圖)。從圖中我們可以看出，近4年來我國股市的平均股價、平均市盈率的下降幅度遠遠大于上證A股指數的下跌幅度，而平均每股收益卻逐漸上揚。

　　我們還選取了2001年6月以來上證綜合指數(資訊 行情 論壇)在1300點附近收盤的4個交易日的高中低股價以及比重，來說明股價結構的調整情況。

　　可以看出，近4年來，我國A股群體中10元(含10元)以上的個股呈逐年下降趨勢，2002年1月29日10元以上個股的比重為38.92%，到了2005年3月1日10元以上個股的比重下降到11.08%；而4元以下(含4元)的個股比重卻由2002年1月29日的1.82%上升到24.32%，其中2元以下(含2元)個股的比重達到了1.63%，同時還出現了1元以下的“仙股”。同時，盡管2005年3月1日上證綜合指數也在1300點附近收盤，但是20元以上的股價比重較2003年11月13日和2004年9月14日都有一定幅度的提升，達到了1.18%，這說明部分個股的投資價值得到了市場的發現，在一定程度上改變了過去個股與大盤齊漲齊跌的格局。

　　幾點啟示

　　1、無論是從我國A股市場發展的縱向比較，還是與國際成熟市場進行橫向比較來看，都可以得出目前我國的A股市場已進入可投資的安全區域這一結論。如我國目前A股的平均市盈率已經與標準普爾500成分股的平均市盈率接軌，而近期運行的滬深300(資訊 行情 論壇)指數成份股的平均市盈率已經低于了標準普爾的平均市盈率。此外，如果按照目前市場上通行的扣除虧損公司后的市盈率計算方法，目前A股的平均市盈率更低。

　　2、在大盤進行深幅調整的同時，盡管大多數個股的股價也隨之同步調整，但是在股價結構調整的力量下，部分優質個股依然會走出較好的行情。這類個股將成為股票市場的稀缺資源而被主力機構壟斷，由此將會出現壟斷溢價。

　　3、近4年來我國股價結構的調整在很大程度上是績差股、虧損股等垃圾股的股價結構調整，近期市場“仙股”的出現就是我國股市股價結構調整的必然結果。

　　4、未來我國股票市場的股價結構調整仍將繼續，投資者要不斷適應并超前股價結構調整的步伐，最重要的就是堅持價值投資理念，發現并持有具備持續成長能力的績優股、成長股。

　　美國標準普爾成分股股價結構比較

　　為了將我國目前的股價結構與國際主要股市的股價結構進行對比，我們選取了2005年3月24日美國主要股價指數——標準普爾500指數中的成分股的平均股價、平均每股收益以及平均市盈率，按照主要分類進行比較。

　　1、市場總體情況比較

　　截至到2005年3月24日，美國標準普爾500成分股的平均股價為35.24元，2004年平均每股收益為1.817元，平均市盈率為19.39倍。

　　此外，新近公布的滬深300指數中的300只成分股截至2005年4月8日的平均股價為5.95元，2004年估算的平均每股收益為0.38元，目前的平均市盈率只有15.66倍。

　　2、前10名高價股與后10名低價股股價倍率比較

　　截至2005年3月24日，標準普爾500成分股前10名高價股的平均股價為109.84元，后10名低價股的平均股價為3元，前10名高價股與后10名低價股的股價倍率為36.61倍；我國A股截至2004年12月31日的這一指標為23.59倍。

　　3、績優股與虧損股股價倍率的比較

　　我們以標準普爾2004年每股收益超過大盤平均每股收益的257只個股為樣本，截至2005年3月24日，這257只個股2004年的平均每股收益為3.479元，平均股價為52.31元；而32只虧損股的平均股價為12.6元，績優股和虧損股的股價倍率為4.15倍。截至2004年12月31日，我國A股績優股和虧損股的股價倍率為3.06倍。

　　4、小盤股與大盤股的股價倍率比較

　　對于標準普爾500成分股，我們將總股本在10億以上(含10億)的個股定義為大盤股，總股本在1億以下(含1億)的個股定義為小盤股。截至2005年3月24日，標準普爾小盤股的平均股價為54.77元，而大盤股的平均股價為32.71元，小盤股和大盤股的股價倍率為1.766倍。截至2004年12月31日，我國A股小盤股與大盤股的股價倍率為1.81倍，與標準普爾500成分股的這一指標十分接近。

　　關于本文使用的指標、計算公式的說明

　　在本文中，我們使用了以下指標和計算公式：

　　1、平均股價

　　由于我國股市目前還沒有全流通，部分個股還在海外上市，因此本文在計算大盤和某組樣本的平均股價時采用的公式為：

　　平均股價＝∑某只個股某一時點的流通市值/∑某只個股某一時點的流通股本

　　2、平均每股收益

　　為了更加準確的反映市場的總體和某組樣本的盈利狀況，我們采用了“平均每股收益”這一指標。我們將大盤或某組樣本作為一只個股，將盈利公司的利潤和虧損公司的虧損進行對沖，最后得出某一比較時點的利潤或虧損總額。計算公式為：

　　平均每股收益＝∑某只個股某一時點的凈利潤(或虧損)/∑某只個股某一時點的總股本

　　3、平均市盈率

　　在得出平均股價和平均每股收益的基礎上，按照國際通行的計算公式計算平均市盈率。但是傳統的平均市盈率的計算是將虧損公司進行了剔除，筆者認為這樣的計算方法適用于計算單家上市公司的市盈率，但是在計算大盤的市盈率時如果將虧損公司剔除，有可能造成“市盈率泡沫”。因此，本文使用的市盈率指標也將虧損公司考慮在內。計算公式為：

　　平均市盈率＝(∑某只個股某一時點的流通市值/∑某只個股某一時點的流通股本)/(∑某只個股某一時點的凈利潤(或虧損)/∑某只個股某一時點的總股本)

　　4、股價倍率

　　本文將研究近四年來股價結構的變化，因此引入了股價倍率這一概念。所謂的股價倍率是指按照一定標準分類的兩組樣本平均股價的比較。計算公式為：

　　股價倍率＝某組樣本的平均股價/另一組樣本的平均股價

　　5、前10名高價股與后10名低價股

　　本文所指的“前10名高價股與后10名低價股”是指某一時點收盤價最高的前10名個股和收盤價最低的后10名個股。

　　6、績優股與虧損股

　　本文所指的績優股是指某一會計年度每股收益在0.5元(含0.5元)以上的個股；所指的虧損股是指某一會計年度每股收益為負數的個股。

　　7、大盤股與小盤股

　　本文所指的大盤股是指某一時點流通股本在2億元(含2億元)以上的個股；而小盤股是指在某一時點流通股本在3000萬元(含3000萬元)以下的個股。

　　8、行業平均股價

　　為了進一步說明股價結構與行業景氣度的關系，本文還引入了行業平均股價這一概念。所謂的行業平均股價是指在某一時點某一行業的平均股價。本文根據交易所的行業劃分選取了14個重點行業，同時還將將制造業的幾個重點子行業納入研究范圍內。

　　9、基金重倉股平均股價。

　　為了說明作為重要機構投資者在近四年中在股價結構調整中的影響力，本文引入了基金重倉股平均股價這一概念。本文所指的基金重倉股是指各只基金的前10大重倉股。

　　10、關于2004年每股收益

　　由于2004年年度報告沒有披露完畢，因此2004年的平均每股收益為預計數。本文對已經披露2004年年報的公司其凈利潤按照2004年年末數，對還沒有披露2004年年度的公司其全年的凈利潤按照以下公式估算：

　　2004年預計凈利潤＝(2004年第三季度凈利潤×4)/3

　　11、關于2001年6月14日的市盈率

　　本文計算的2001年6月14日的市盈率采用的每股收益為2000年的平均每股收益。

　　12、有關單位

　　平均每股收益為和平均股價為“元”，市盈率和股價倍率為“倍”。