市場估值水平回歸合理范圍

　　市場估值水平回歸合理范圍

　　國信證券二季度的投資策略報告認為，當前A股市場剔除虧損和微利公司后的加權平均市盈率總體已經回落到20倍左右，市凈率約2倍，報告認為A股市場估值水平基本已回歸至合理區間內，特別是市場中已經有一大批公司的投資價值開始顯現。從這個角度來看，市場的下跌空間并不大。

　　市場的壓力仍在于結構性調整

　　剔除虧損股和微利股后A股市場的算術平均市盈率達到36.5倍，高出加權平均市盈率近48%；算術平均市凈率為2.72倍，高出加權平均值18%。因此，市場總體估值水平的大體合理并不排除結構性高估的事實，市場的壓力更大地來源于股價的結構性調整。

　　目前我國A股市場上市公司的市盈率在各區間內分布比較均勻，而標準普爾500指數公司的市盈率主要集中在10-30倍的區間內，占總數的78%；A股公司在該區間內的比例只有45%，這在很大程度上說明A股市場市盈率結構的不合理性，股價的結構性調整壓力仍然存在。需要指出的是，市盈率結構上的調整并不一定會導致A股市場整體市盈率水平的持續下降。而市盈率結構調整將主要集中在總市值相對較小的公司中，對整個市場的市盈率水平的影響將不會很大。

　　統一指數：加劇個股分化

　　近期推出的“統一指數”是由在上海和深圳兩地上市的300家公司組成，是真正代表中國股市的指數，其意義在于——逐步用成份股指數代替目前市場上涵蓋所有上市公司的綜合指數。由于成份股基本穩定，統一指數可以更加客觀地反映市場波動情況，成為衡量相對收益率的參考標準。統一指數的推出也為將來開發基于該指數的金融衍生工具，如指數期貨等創造條件。在這里想強調的是，統一指數推出后將使得成份股公司成為市場關注的主體并吸引更多的投資資金，相反，許多沒有市場地位或影響力的公司將被邊緣化，流動性進一步降低有可能導致公司股票步入折價交易階段！因此，統一指數具有“殺貧濟富”的傾向，必將加劇個股分化，把市場的結構性調整引向極致。

　　擴容預期下的機構行為：

　　“辭舊迎新”與買便宜貨

　　市場長期低迷導致基金發行幾近停滯，相對盈滿的倉位和不時顯現的贖回壓力使得基金難以有大的作為；保險資金在獲準直接入市并完成相關程序后并沒有大規模投入。機構行為的依據很明確，這就是未來的擴容壓力！為迎接更優質更低廉的籌碼，“等待”是最優策略。為此，基金一方面追逐目前市場上少數最優質的個股，另一方面則以極度挑剔的標準把存在瑕疵的公司清出持倉組合，這樣可以維持市值，同時可騰出部分資金準備迎接擴容。可以說，機構的“辭舊迎新”策略在一定程度上造成市場資金面的捉襟見肘。

　　宏觀層面的不確定性也是機構采取觀望姿態的重要原因。由于預計1季度的經濟增長、固定資產投資增幅較高，物價上漲壓力較大，宏觀數據在4月中旬集中公布后將引發市場對政府進一步出臺宏觀調控政策的擔憂；結合已經明確的對房地產行業打壓措施，投資者對固定資產投資和房地產投資相關的產業鏈前景心存疑慮，鋼鐵、石化、有色金屬、建材等周期性行業反彈動力降低。

　　在上述兩個因素主導下，加上市場對股權分置問題試點的解決，屆時并不排除出現場內“舊”籌碼優于即將上市“新”籌碼的局面。

　　這樣，機構保持的“辭舊迎新”策略有可能改變而進場買便宜貨。

　　報告認為機構投資者采取“辭舊迎新”策略更注重防御，由于集中趨同持有的優質戰略性個股未來仍具持續走高的潛力，“抱團取暖”的絕對和相對收益均不會遜色；而隨時準備買便宜貨的機構則是一種積極防御策略，至少這類機構需要判斷何時進場“買便宜貨”。報告對買便宜貨的提示有：

　　1，保險資金等場外資金若要大規模入市，買便宜貨是較佳的博弈策略。

　　2，煤炭板塊長期投資價值已被低估，在神華集團IPO詢價開始后將出現買點。

　　3，電力股在1季度業績下滑狀況明朗后面臨電價上調利好預期，存在買入機會。

　　4，房地產板塊在人民幣升值預期重新抬頭之際產生策略性波段操作機會。

　　5，汽車板塊目前的估值水平已經充分反映了行業競爭態勢的激烈程度，由于受宏觀調控影響程度不大，下半年行業有望出現拐點。

　　“倒逼”與“脈沖”：

　　2005 年的重要市場特征

　　目前中國證券市場所處的困境實質上是制度性缺陷下的失衡，突出表現在上市公司質量、股權分置與所有者缺位下的公司治理結構、市場參與主體的角色定位以及背后利益集團間的博弈。

　　信心的喪失和短期內資金供求關系的嚴重失衡必然導致市場低迷！然而，證券市場作為市場經濟最杰出的代表，應當是優化資源配置的最佳場所，管理層對證券市場的認識和關注程度正日益提高；尤其是在2005年，營造一個為國有企業深化改革、金融體制改革和滿足融資需求的證券市場環境顯得十分迫切。

　　因此，市場的下跌有望得到政策的干預。正是基于這種判斷，半年多來市場“倒逼”政策伴隨著政策利好預期下的“脈沖”行情成為市場走勢的重要特征。

　　報告堅持認為，與“流通股含權”預期密切關聯的股權分置和國有股流通解決辦法是2005年影響市場的核心政策，進行試點是提振市場熱情的最后手段，而建立政府市場平準基金公開干預市場只能是提高市場底部的高度、維持市場短期平穩的措施。未來市場將是在利好預期提升與擴容壓力臨近著兩種力量相互搏擊中運行。(華立 整理)