消除A、H股價差研究：雙管齊下 自然接軌

　　蔚深證券研究發(fā)展中心 藍(lán)東 梁衛(wèi)東

　　近幾年，隨著中國證券市場在制度建設(shè)上的逐步完善與成熟，國內(nèi)股市向國際化接軌的步伐也在悄然加快。嚴(yán)格信息披露的制度嘗試，使市場信息愈加透明；打擊市場操縱行為，使股票的投機(jī)做莊幾乎絕跡。“國九條”的推出更進(jìn)一步肯定了證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中的重要地位，指明了證券市場發(fā)展的基本方向。并明確提出保護(hù)中小投資者利益的政策方針 .種種跡象表明，一個有利于市場健康發(fā)展的政策氛圍已經(jīng)形成。

　　然而，政策指向的目標(biāo)和實(shí)際情況卻存在不小的距離。股票指數(shù)在與國際接軌的喧囂聲中，被無情推入五年半新低。人們似乎也已經(jīng)接受了關(guān)于股票估值的理念，靜靜等待A股向H股接軌的沉重落地聲。然而，政策面與市場走勢的嚴(yán)重背離，卻使我們不得不考慮另一個問題：到底是誰在犯錯誤？難道A股與H股接軌，一定要以A股的下跌為代價，以這種生硬的方式來實(shí)現(xiàn)對接嗎？

　　存在價差的深層原因分析

　　1、國內(nèi)A股估值要考慮特征參數(shù)

　　一般來說，估值水平的決定因素可分為經(jīng)濟(jì)性與制度性兩類，一個市場的合理定價水平取決與投資者要求的投資回報(bào)率與股票資產(chǎn)在給定價格下所能提供回報(bào)率之間的均衡。而A股市場仍有其一些特殊性，估值的過程要考慮特征參數(shù)：①是股權(quán)分置下的流通股含權(quán)預(yù)期所帶來的估值溢價。②是現(xiàn)有體制下的公司管治水平低下而導(dǎo)致的故值折價。③是人民幣升值預(yù)期下的估值溢價。④是經(jīng)濟(jì)增長條件下的成長性溢價。

　　由此得知，市場五年的持續(xù)熊市，已經(jīng)對諸如公司管治風(fēng)險(xiǎn)作了極大調(diào)整，世易時移，目前再過多地考慮這一折價因素而忽略其他溢價因素是不合理的，甚至是危險(xiǎn)的。我們對此要有清醒的判斷。

　　2、股價結(jié)構(gòu)性調(diào)整是必要的和長期性的

　　我國的證券市場處在“新型”加“轉(zhuǎn)軌”時期，應(yīng)該說，從“國九條”出臺開始，我國證券市場才結(jié)束“實(shí)驗(yàn)期”，才開始真正由“邊緣化”向資本市場主體的“市場化”轉(zhuǎn)型。相比之下，我們證券市場還是一個相對封閉的市場，因此，A股市場總體定價明顯高于H股市場。

　　我們知道，成熟股票市場的股價結(jié)構(gòu)層次是分明的，同一市場內(nèi)股價相差懸殊：注重流動性，對大市值的股票給予一定溢價，對小市值股票即使收益率可能很高也較少參與；優(yōu)質(zhì)優(yōu)價，對于好公司給予較高的市場定價，但優(yōu)秀的公司往往出現(xiàn)相對定價不高(即市盈率較低)，但絕對價格很高的現(xiàn)象，而差公司則給予較低的市場定價。即大盤藍(lán)籌股普遍具有高絕對價格和低市盈率的雙重特征，業(yè)績差的中小盤股則普遍表現(xiàn)為低絕對價格和高市盈率；個股間絕對價格落差很大，高價股和低價股的絕對股價可以相差成百上千，甚至上萬倍，如香港大型股指數(shù)成份股的最高價是小型股指數(shù)成分股最低價的770倍。而境內(nèi)A股市場中，股價結(jié)構(gòu)的高低落差仍然很小。不難看出股價結(jié)構(gòu)性調(diào)整的必要性和長期性。

　　A、H股價差由其含權(quán)的價值量決定

　　目前30家上市公司既有A股又有H股。入世后，隨著香港與內(nèi)地資本市場之間的相互滲透、相互融合、相互影響的進(jìn)程將不斷加快，同股同權(quán)的A股及H股差價大幅收窄：A股較同股同權(quán)的A股平均溢價從2001年中的3.74倍至目前的1.30倍。但相對境內(nèi)A股，同股同權(quán)的香港H股二元結(jié)構(gòu)明顯：績優(yōu)股與績劣股的差價懸殊。

　　就H股估值與香港本地上市公司比較分析而言,按市盈率、市凈率、股息率標(biāo)準(zhǔn)來考察,H股按市盈率計(jì)算出的估值水平與香港市場相差無幾。另一方面，H股與國內(nèi)A股其實(shí)同根同宗，來自同一背景，而且都是比較優(yōu)質(zhì)的上市公司，如果與國內(nèi)成分股比較，可比性就更加明顯。從絕對估值看，上證50(資訊 行情 論壇)與H股差距較小，但總體A股與H股比較仍顯偏高。不過這是在“同股同權(quán)”的基礎(chǔ)上下的判斷，但我們認(rèn)為A股和H股，其實(shí)同股并不同權(quán)。2004年12月8日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，規(guī)定明確提出了上市公司重大事項(xiàng)社會公眾股股東表決制度。這個分類表決制是解決全流通問題前的階段性措施，階段性地剝奪了非社會公眾股在重大問題上的表決權(quán)，也就是承認(rèn)了A股的含權(quán)性質(zhì)。A股和H股，其實(shí)同股并不同權(quán)，A股有充分的理由要求一個合理的含權(quán)溢價，而A股與H股之間的價格差距，也將由其含權(quán)的價值量決定。

　　消除A、H股差價的策略

　　如果管理層推出QDII，配合已經(jīng)落實(shí)的QFII政策，在假定A股、H股“同股同權(quán)”的前提下，最終市場的力量將使A股與H股實(shí)現(xiàn)接軌。現(xiàn)在的問題是，應(yīng)該A股向H股靠攏還是H股向A股靠攏，還是雙向而行。

　　1、盡早推出QDII，使被過分低估的H股股價向上與A股接軌

　　我們先來看H股的情況。H股經(jīng)歷了十年的發(fā)展歷程，最初因?yàn)楸粐�際資本廣泛看好，H股指數(shù)最高曾到達(dá)過9000點(diǎn)的高峰。但隨后暴露了諸多問題:業(yè)績不良、信息披露不規(guī)范、投資回報(bào)率未能達(dá)到投資者要求等等原因，導(dǎo)致H股市場持續(xù)低迷不振。1997年金融風(fēng)暴之后，H股指數(shù)一直徘徊在2000點(diǎn)的水平。但自2003年開始，隨著中國宏觀經(jīng)濟(jì)的出色表現(xiàn)和周期性行業(yè)的強(qiáng)勁復(fù)蘇， H股終于得到了國際資本的重新關(guān)注。其中最著名的事件是，有“股神”之稱的巴菲特通過旗下伯克夏爾.哈薩韋公司斥資五億美元，購入中石油11.68億H股，成為中石油的第三大股東。巴菲特增持中石油的消息公布后，中資企業(yè)再次成為國際資本追捧的對象。JP摩根、摩根斯坦利、惠理基金、HSBC等海外機(jī)構(gòu)也開始重新審視H股的投資價值。H股指數(shù)從2003年11月初的1852點(diǎn)低位徘徊起步，到2004年12月1日突破4000點(diǎn)大關(guān)，漲幅達(dá)116%。統(tǒng)計(jì)資料表明，在此輪H股上漲中，有A股的H股升幅表現(xiàn)優(yōu)于整體；低市盈率的個股升幅高于H股的平均漲幅；A、H股股價折讓大的，升幅也越大。H股的這次升浪，既有經(jīng)濟(jì)基本面的支持，又有國際資金的策略性布局的影響，由此可以判斷，H股整體在經(jīng)歷了十年的國際市場洗禮后，重新煥發(fā)生機(jī)，而國際資本　　對其的重新估值，以及與A股的比價效應(yīng)等，決定了H股正在經(jīng)歷一個價值發(fā)現(xiàn)的過程。

　　因而，盡早推出QDII，讓“自己人”可以買到“自己的股票”，可以消除歧視，加快H向上估值的過程，實(shí)現(xiàn)同向的良性接軌，以市場的力量扭轉(zhuǎn)A股仍然高估的錯誤認(rèn)識。

　　2、以含H股的A股上市公司作為國有股減持試點(diǎn)

　　H股經(jīng)歷的價值發(fā)現(xiàn)，對A股將形成倒逼。我們分析了同含A股和H股的30只股票后發(fā)現(xiàn)，A、H股價比小于1.4的股票達(dá)到了12只(表二)，其中青島啤酒(資訊 行情 論壇)，海螺水泥(資訊 行情 論壇)，兗州煤業(yè)(資訊 行情 論壇)，中興通訊(資訊 行情 論壇)的H股價格已經(jīng)接近甚至超過了A股的價格。H股的低價優(yōu)勢在將近一半的個股上已經(jīng)表現(xiàn)不明顯。但績差股的的折價率仍處于較大水平。換句話說，A股股價仍然偏高的判斷，只能部分成立。其實(shí)在所謂H股上出現(xiàn)的價值發(fā)現(xiàn)，主要是對價值型股票的重新評估定位，績差股并不在其列，按照這樣判斷，績差股仍有下跌的空間，而績優(yōu)股已基本接軌甚至出現(xiàn)了到掛。

　　這個判斷是有根據(jù)的，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為A股和H股事實(shí)上同股并不同權(quán)，而這個“權(quán)”的價值，必然在解決股權(quán)分置的過程中得到體現(xiàn)。為了說明問題，我們提出的第二條解決A、H股價格差的方案是：在國有股減持試點(diǎn)中，首選含H股的績優(yōu)A股。這一方案的優(yōu)勢是顯而易見的：減持的A股由于得到了補(bǔ)償，其“除權(quán)”后的算術(shù)價格將與H股趨同。

　　我們模擬了國有股以凈資產(chǎn)向A股1：1配售后的結(jié)果，三十只股票中有十三只的A股股價將低于H股，且大多數(shù)為價值型股票。以華能國際(資訊 行情 論壇)為例：2005年1月27日中午收盤價A股6.85元，H股港幣5.46元，折人民幣(100：106)5.78元。2004年9月每股凈資產(chǎn)2.85元。在對A股1：1以凈資產(chǎn)減持下，A股價格除權(quán)后為4.85元，已經(jīng)明顯低于H股的5.78元。而A、H股整體折價率，將從目前的1.30下大幅下降到1.10。估值壓力極大地釋放。股票不必下跌，就可以得到來自H股比價的支撐，市場信心將會因此大增。

　　可行性分析

　　解決股權(quán)分置問題方面。有分類表決制在前，非社會公眾股的股權(quán)成了介于普通股和優(yōu)先股之間的準(zhǔn)優(yōu)先股或準(zhǔn)普通股，價值已經(jīng)大打折扣。表面上，好的上市公司，大股東如果能得到穩(wěn)定的股利分配，在條件不利時，會拒絕流通。只有差的公司，大股東既無股利，股權(quán)又幾乎被廢，有了流通機(jī)會恐怕會緊緊抓住。但長期看，股東被剝奪的表決權(quán)均涉及重大事項(xiàng)，將會影響當(dāng)事方的長期利益，最后走向妥協(xié)是必然。不過好的公司肯定會以較小的代價換得流通權(quán)，也容易被市場接受。但差的公司則景況堪憂。總之，如果解決股權(quán)分置問題確實(shí)本著價值規(guī)律的原則，流通股東得到補(bǔ)償是應(yīng)該的，換言之，A股流通股含權(quán)。

　　在證券市場基本因素方面，始于2004年的宏觀調(diào)控取得了階段性成果，經(jīng)濟(jì)軟著陸可期，同時，“國九條”給市場改革打下了扎實(shí)的政治基礎(chǔ)，推出股權(quán)分置解決試點(diǎn)方案的時機(jī)逐步成熟。

　　在時機(jī)選擇方面。股市用五年時間的下跌，來消化一個國有股減持壓力，現(xiàn)在已經(jīng)到了揭開謎底的時候了。當(dāng)前股價結(jié)構(gòu)的層次特征，說明投資者對全流通已經(jīng)有了充分的預(yù)測和準(zhǔn)備：績優(yōu)股股價在上，維持強(qiáng)勢，垃圾股低位震蕩持續(xù)走弱。而始于2003年的H股升浪，也表明國際資本開始重新關(guān)注國內(nèi)企業(yè)的投資價值，QFII以及推出QDII的政策，將幫助這一勢頭傳導(dǎo)到國內(nèi)，從另一個側(cè)面幫助股權(quán)分置試點(diǎn)方案的順利實(shí)施。

　　從試點(diǎn)板塊的選擇上，我們?nèi)Χê琀股的A股，主要是為了突破目前“唯H股股價作定價參照”的怪圈，而國有股減持后之A股股價已與H股接軌。當(dāng)然，H股股東未被作為減持配售對象，是無可非議的，因其最初的持股成本遠(yuǎn)低于A股股東。

　　因此，我們的基本結(jié)論是：如果此時能抓住時機(jī)，盡快對含H股的A股進(jìn)行國有股減持試點(diǎn)，且同時實(shí)行QDII，雙管齊下，A、H股股價自然接軌，而并沒有以A股股價下跌作為代價，A股市場的大底部可由此探明。