A股市場(chǎng)估值中的經(jīng)濟(jì)性與制度性因素分析

　　國信證券首席估值分析師 湯小生

　　決定估值水平的因素可分為經(jīng)濟(jì)性與制度性兩類。匯率變動(dòng)預(yù)期、流通股含權(quán)預(yù)期以及股權(quán)分置下的公司治理結(jié)構(gòu)問題是影響A 股市場(chǎng)估值的特有因素。

　　新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長率高但其股票市場(chǎng)估值水平并沒有高出成熟市場(chǎng)，根本原因在于企 業(yè)資本投資回報(bào)率偏低。發(fā)展中國家偏高的銀行不良貸款比率預(yù)示著資金使用的低效益，企業(yè)利潤的增長難以帶來相應(yīng)的現(xiàn)金流回報(bào)。

　　新興市場(chǎng)的制度環(huán)境和公司治理結(jié)構(gòu)存在不足，中國即使與亞洲其他新興市場(chǎng)相比還處在落后階段，其目前的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并沒有真正反映實(shí)際情況，這是A 市場(chǎng)估值的另一大壓力所在。

　　股票市場(chǎng)的價(jià)值評(píng)估體系十分復(fù)雜，涉及到的因素繁多，各類因素對(duì)各個(gè)國家和在不同時(shí)期的市場(chǎng)影響也不盡相同，可以說股票市場(chǎng)的估值理論和方法可以統(tǒng)一，但不存在所謂的“統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)”。

　　A股市場(chǎng)估值的特殊性

　　一般而言，我們可以把影響股票市場(chǎng)估值水平的因素分為經(jīng)濟(jì)因素和制度因素兩類。經(jīng)濟(jì)因素中最重要的變量是利率和經(jīng)濟(jì)增長率，前者決定資金的機(jī)會(huì)成本，后者對(duì)應(yīng)上市公司的業(yè)績?cè)鲩L能力(假定上市公司對(duì)國民經(jīng)濟(jì)有良好的代表性)，利率水平低而國民經(jīng)濟(jì)增長速度快的市場(chǎng)往往可以獲得較高的估值水平。

　　制度性因素主要包括有關(guān)市場(chǎng)發(fā)展和規(guī)范運(yùn)行的法律法規(guī)、信用體系以及輿論監(jiān)督體系，制度建設(shè)的目標(biāo)是培育一個(gè)公正、公平的市場(chǎng)環(huán)境，形成良好的公司治理結(jié)構(gòu)，樹立“股東利益最大化”的公司代理機(jī)制。

　　現(xiàn)階段中國A 股市場(chǎng)估值體系中包含的特殊因素主要有：

　　匯率

    如果把A 股市場(chǎng)放在一個(gè)國際資本可以自由流動(dòng)的開放環(huán)境中，對(duì)于外資而言其投資A 股市場(chǎng)有兩方面的損益，一是股票本身能夠產(chǎn)生的資本利得，二是因?yàn)閰R率變動(dòng)而產(chǎn)生的匯兌損益。由于人民幣存在較大的升值潛力，外來資本投資A 股市場(chǎng)有機(jī)會(huì)獲得匯兌收益，因此，A 股市場(chǎng)的估值水平可以提高，這也是人民幣升值促進(jìn)股市上漲的重要理由。

　　流通股溢價(jià)

    A股上市公司的股本結(jié)構(gòu)中有近2/3 的股票是非流通的國有股和法人股，在非流通股獲得流通權(quán)的過程中流通股是否能得到補(bǔ)償是影響估值的重要變數(shù)。在“A 股含權(quán)”的預(yù)期下，市場(chǎng)估值水平可以提高。

　　股權(quán)分置

    中國的政治經(jīng)濟(jì)體制決定了上市公司的控股主體是國家，國家股不流通以及公司本身存在的所有人缺位問題導(dǎo)致股權(quán)分置，“股東利益最大化”難以成為公司管理的目標(biāo)；公司治理結(jié)構(gòu)普遍存在缺陷，經(jīng)營發(fā)展的可持續(xù)性不足。在監(jiān)管法規(guī)法制不完善以及社會(huì)誠信體系缺失的情況下，公司股東的利益，特別是流通股股東的利益容易受到侵害。在這些不利因素影響下，A 股市場(chǎng)的估值面臨極大的壓力。

　　新興市場(chǎng)：成長的煩惱帶來估值的壓力

　　假設(shè)上市公司整體的利潤與現(xiàn)金流增長相吻合，則市場(chǎng)估值水平大體為：

　　市盈率PE =(1+G)/ (Ke-G)

　　G：利潤和現(xiàn)金流量的長期增長率，

　　股權(quán)折現(xiàn)率：Ke=Rf+β×(Rm-Rf)，

　　其中，Rf 為無風(fēng)險(xiǎn)利率，β 為度量波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的貝塔系數(shù)，Rm-Rf 為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　近幾年來的全球經(jīng)濟(jì)中發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長率超出發(fā)達(dá)國家增長率的一倍左右，而這種格局將長期延續(xù)。按上述公式，在通脹或利率水平適度情況下，高G 值對(duì)應(yīng)高PE 值，新興市場(chǎng)國民經(jīng)濟(jì)的高速增長理應(yīng)成為股票市場(chǎng)高市盈率定位的最大支持因素。

　　但是，有利的經(jīng)濟(jì)因素并沒有能夠使得新興市場(chǎng)的市盈率水平定位高出發(fā)達(dá)國家的成熟市場(chǎng)。截止到2004 年底，美國S&P500 指數(shù)市盈率為20.4 倍，歐元區(qū)國家中法國和德國的成分股指數(shù)市盈率為17.5 倍，而亞洲新興市場(chǎng)的成分股指數(shù)市盈率平均水平約為16.5 倍，中國市場(chǎng)的上證180(資訊 行情 論壇) 指數(shù)的市盈率不足15倍。雖然股票市場(chǎng)的PE 水平與經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期之間存在著動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，但我們知道近年來以及未來的一段時(shí)期全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有較高的同步性，我們無法用動(dòng)態(tài)預(yù)期差別解釋新興市場(chǎng)估值水平無法超越成熟市場(chǎng)這一現(xiàn)象。

　　市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)由β 值來度量，β 值的高低直接影響著折現(xiàn)率，從而影響估值水平。β 值越高則折現(xiàn)率越高，PE 水平就會(huì)下降。但統(tǒng)計(jì)研究表明，新興市場(chǎng)的平均波動(dòng)幅度并不明顯高于成熟市場(chǎng)，因此，β 值不應(yīng)成為新興市場(chǎng)估值壓力的主要原因。

　　公司價(jià)值評(píng)估的理論依據(jù)是現(xiàn)金流折現(xiàn)，基于每股收益這一會(huì)計(jì)指標(biāo)計(jì)算出的市盈率并不能真正反映公司的投資價(jià)值，公司為保持一定的業(yè)績水平和增長速度所進(jìn)行的資本開支規(guī)模將直接影響公司的價(jià)值，資本投資回報(bào)率(ROIC)成為公司估值的關(guān)鍵要素。公司要能為股東創(chuàng)造價(jià)值必須使得資本投資回報(bào)率超過資本成本。很顯然，資本投資回報(bào)率低的公司意味著公司在成長過程中通過較大的資本開支獲取較低的現(xiàn)金流回報(bào)，其市盈率定位應(yīng)該降低！

　　雖然我們沒有直接的數(shù)據(jù)表明亞洲等發(fā)展中國家企業(yè)的資本投資回報(bào)率低于西方發(fā)達(dá)國家，但是，銀行不良貸款率指標(biāo)可以間接印證這種判斷。

　　2002—2003 年度中國四大國有商業(yè)銀行的不良貸款率雖然已經(jīng)有了較大幅度的降低，但仍超過20%；圖5 列舉的發(fā)展中國家目前的銀行不良貸款率平均水平達(dá)到17.2%，遠(yuǎn)高于美國1.5%，比在近年歐元區(qū)國家中表現(xiàn)相對(duì)落后的德國以及一直困于銀行呆帳的日本也高出10 個(gè)百分點(diǎn)以上。銀行不良貸款率偏高意味著資金投放和分配過程中無序性和低效率，間接融資的低效率不足以優(yōu)化資源配置，其結(jié)果就是一些不顧及投資回報(bào)率的企業(yè)獲得資金進(jìn)入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，從而對(duì)原有企業(yè)的利潤率和投資回報(bào)率構(gòu)成威脅和現(xiàn)實(shí)的沖擊。因此，發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量和企業(yè)利潤增長的“含金量”與發(fā)達(dá)國家存在差距，換句話說就是前面提到的“上市公司整體的利潤與現(xiàn)金流增長相吻合”這一假設(shè)在發(fā)展中國家似乎并不完全成立，這是新興市場(chǎng)估值不高的根本原因之一。

　　法制體系與公司治理結(jié)構(gòu)：新興市場(chǎng)估值折價(jià)

　　折現(xiàn)率Ke 對(duì)估值水平影響很大，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf 以及β 值確定后，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm-Rf 就成為決定Ke 的主要因素。投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，Ke 越高，市盈率水平就越低。根據(jù)Bloomberg 的統(tǒng)計(jì)，中國市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約為6%(對(duì)應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf 為7 年期長期國債收益率4.5%)，這一風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平高于美國，與歐元區(qū)國家和日本、香港地區(qū)接近，但明顯低于臺(tái)灣和菲律賓。

　　公司治理結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)體制、金融體系和法律制度的綜合反映，是決定一個(gè)公司是否具有長期發(fā)展?jié)摿Α⒛芊駱淞ⅰ肮蓶|利益最大化”目標(biāo)的重要保證。治理結(jié)構(gòu)差的公司意味著投資者的利益得不到保證，投資者必定要提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，公司的估值也將大打折扣；而具有良好治理結(jié)構(gòu)的公司則可以獲得溢價(jià)，新興市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者給予具有良好治理的公司的溢價(jià)水平甚至可以超過30%！

　　麥肯錫對(duì)來自印度、韓國、馬來西亞、墨西哥、臺(tái)灣和土耳其的188 家上市公司的研究調(diào)查結(jié)果顯示，具有良好治理結(jié)構(gòu)的公司股價(jià)可以獲得溢價(jià)，其PB和PE 等估值指標(biāo)普遍高出那些治理結(jié)構(gòu)存在不足的同類公司。進(jìn)一步的調(diào)查還發(fā)現(xiàn)，任何涉及公司治理方面的單一因素從最差到最好變動(dòng)對(duì)公司估值水平的影響可達(dá)到10%—12%！

　　亞洲地區(qū)上市公司采用國際通行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的廣度平均為70%左右，其中香港、新加坡、馬來西亞和印度相對(duì)較高，中國則明顯存在差距；在市場(chǎng)監(jiān)管和司法的執(zhí)法力度方面，亞洲國家的平均力度只有40%多，香港、新加坡和印度較高，而中國略低于平均水平。如果僅把這兩項(xiàng)指標(biāo)作為側(cè)面反映上市公司治理結(jié)構(gòu)改善的外圍環(huán)境因素，那么中國市場(chǎng)的制度環(huán)境與亞洲其他新興市場(chǎng)相比還處在落后階段，其目前的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并沒有真正反映實(shí)際情況，未來的提高必將進(jìn)一步打壓市場(chǎng)的估值水平。

　　事實(shí)上，在亞洲地區(qū)，上市公司的治理結(jié)構(gòu)受重視的程度正在逐步提高，來自各方面的力量正在努力促進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，其中比較突出的就是建立和推行獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)制度。1997 年只有新加坡和馬來西亞在上市公司中推行獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)制度，而到2003 年這樣的制度已經(jīng)在亞洲得到全面推廣。

　　就內(nèi)部而言，確立明確可行的公司發(fā)展戰(zhàn)略，健全營銷、生產(chǎn)、財(cái)務(wù)和人力資源管理制度以及構(gòu)建優(yōu)越的激勵(lì)機(jī)制等等均是優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)重要而基本的內(nèi)容，但我國上市公司中缺少重要的一點(diǎn)就是良性的激勵(lì)機(jī)制，尤其是對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制尚缺乏制度性安排。圖9 的數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)CEO 的收入結(jié)構(gòu)中固定工資和獎(jiǎng)金的比重逐年下滑，而股票和股票期權(quán)等比重明顯上升，同時(shí)，為防止管理層過分注重短期利益，一些針對(duì)公司長遠(yuǎn)利益的長期性激勵(lì)辦法地位日益提高。從美國等成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，圍繞股東利益最大化目標(biāo)制定對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制有助于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，對(duì)于中國而言是值得借鑒的現(xiàn)實(shí)可行的途徑，而原先那種一律禁止對(duì)國有企業(yè)管理層實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的做法并不科學(xué)！

　　值得一提的是，綜合以上的分析我們可以得出這樣的結(jié)論：具有壟斷優(yōu)勢(shì)的公司其估值獲得溢價(jià)的可能較大。一方面，壟斷性行業(yè)的利潤和現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，由于外來競(jìng)爭(zhēng)較小，投資回報(bào)率能保持在一個(gè)適宜水平，銀行對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)的貸款形成呆帳壞帳的比率很低在一個(gè)側(cè)面也反映的這一事實(shí)；另一方面，正是因?yàn)閴艛嘈孕袠I(yè)經(jīng)營具有較好的穩(wěn)定性，公司的經(jīng)營管理和未來發(fā)展受對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)劣不敏感，估值水平打折扣的可能性不大。