證券市場突圍路徑選擇

　　□崔釗

　　內(nèi)容摘要：目前證券市場發(fā)展中所反映出來的一系列突出矛盾和問題，無不與國有企業(yè)改革有著直接的關(guān)系，最根本的問題就是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的問題。現(xiàn)在，是國有股從證券市場退出的時(shí)候了，2004年國務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，為解決股權(quán)分置問題提供了條件。總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，縮股全流通不失為一條切實(shí)可行 之路。

　　定位于為國有企業(yè)改革與發(fā)展服務(wù)的證券市場，已經(jīng)到了一個(gè)關(guān)鍵的時(shí)刻。目前證券市場發(fā)展中所反映出來的一系列突出矛盾和問題，無不與國有企業(yè)改革問題有著直接的關(guān)系，也可以說是國有企業(yè)改革問題在證券市場上的直接體現(xiàn)和翻版。由于這些問題均已超出證券市場自身所能解決的范圍，因此，我國證券市場能否繼續(xù)規(guī)范與發(fā)展，已不再或主要不再取決于證券市場本身，而是取決于國有企業(yè)改革的能否突破。

　　計(jì)劃經(jīng)濟(jì)應(yīng)讓位于市場經(jīng)濟(jì)

　　計(jì)劃經(jīng)濟(jì)是一種以行政調(diào)節(jié)為主的經(jīng)濟(jì)，市場經(jīng)濟(jì)則是一種以市場調(diào)節(jié)為主的經(jīng)濟(jì)。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的發(fā)展中，盡管有以亞當(dāng).斯密為代表的自由市場主義和以凱恩斯為代表的政府干預(yù)主義的不斷爭論，但對“市場是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的調(diào)節(jié)主體”這一點(diǎn)卻是沒有任何爭議的。盡管如斯蒂格利茨所認(rèn)為的，現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的基本特征就是存在比較明顯的政府干預(yù)，并且這種干預(yù)涉及到上至國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策如財(cái)政、稅收、貨幣政策，下至政府的直接經(jīng)濟(jì)行為如政府采購、直接投資辦企業(yè)等相當(dāng)廣泛的層面，但這種“政府干預(yù)”從來就沒有被作為是“市場”的一個(gè)內(nèi)在因素，并且對這種干預(yù)應(yīng)當(dāng)是在“市場失靈”情況下的一種“有選擇的”干預(yù)，是在嚴(yán)格界定政府的干預(yù)目的、干預(yù)手段、干預(yù)力度、干預(yù)范圍和干預(yù)時(shí)間基礎(chǔ)上的一種干預(yù)這一點(diǎn)上，也是沒有什么爭議的。即這種政府干預(yù)只能是作為市場調(diào)節(jié)的一種補(bǔ)充，而不能是對市場調(diào)節(jié)的一種取代。這些都應(yīng)當(dāng)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的一般結(jié)論。我國的經(jīng)濟(jì)正在由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)，這種市場化取向的改革，決定了在對國有經(jīng)濟(jì)布局進(jìn)行“有進(jìn)有退、有所為有所不為”的調(diào)整中，盡管“有進(jìn)”和“有所為”也是我們需要關(guān)注的一個(gè)方面，但“有退”和“有所不為”卻應(yīng)當(dāng)是我們把握的主流，即這種調(diào)整應(yīng)當(dāng)主要是一個(gè)國有經(jīng)濟(jì)從市場中的逐步退出過程和政府不斷還權(quán)于市場的過程，而不是相反。這一點(diǎn)也應(yīng)當(dāng)是我們確立市場化取向改革后的應(yīng)有結(jié)論。

　　目前我國證券市場所存在的主要問題，與國有企業(yè)改革所存在的主要問題是一脈相承的。在國有企業(yè)改革的各個(gè)發(fā)展階段，盡管每一項(xiàng)改革措施的出臺(tái)都會(huì)由于措施自身的局限性而陷入困境，我們卻也都能重新找到另一種出路，從而使這一改革能繼續(xù)進(jìn)行下去，或者更確切地說是維持國有企業(yè)繼續(xù)走下去。然而，走到今天證券市場和現(xiàn)代企業(yè)制度這一步，國有企業(yè)改革可以說已經(jīng)走到了它的極至。由于證券市場是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中最具代表性的一種市場，公司制又是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中最具代表性的企業(yè)制度，在現(xiàn)有思路下的國有企業(yè)改革，已不可能再有其它出路可供我們選擇。同樣，在現(xiàn)有思路下的證券市場也不可能再有什么發(fā)展，更談不上什么規(guī)范。傳統(tǒng)體制與市場化取向的改革，在證券市場上已是處于一種“短兵相接”的狀態(tài)，雙方均已不再有任何回旋的余地。

　　國有股可逐步從證券市場退出

　　我國證券市場的最大問題，是“以國有股和國有法人股為主體”以及“以非流通股為主體”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這一點(diǎn)也已基本成為社會(huì)各界的共識(shí)。由于這種結(jié)構(gòu)嚴(yán)重違背市場經(jīng)濟(jì)的基本原則和證券市場的基本規(guī)律，因此，必須要對其進(jìn)行徹底的改革。按照黨的十五大及十五屆四中全會(huì)確定的對國有經(jīng)濟(jì)布局進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整和對國有企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性改組的方針，整個(gè)國有企業(yè)改革應(yīng)當(dāng)是分兩個(gè)層次：第一層次是對國有經(jīng)濟(jì)布局按照“有進(jìn)有退、有所為有所不為”的原則進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整。其調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)是看其是否有利于政府對國民經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。調(diào)整的結(jié)果，則應(yīng)當(dāng)是國有經(jīng)濟(jì)向國民經(jīng)濟(jì)命脈領(lǐng)域和對經(jīng)濟(jì)起主導(dǎo)作用領(lǐng)域的集中。至于其它領(lǐng)域，原則上均應(yīng)屬國有經(jīng)濟(jì)“有所不為”的領(lǐng)域。對國有企業(yè)的戰(zhàn)略性改組則屬國有企業(yè)改革第二層次的問題，即它必須服從于第一層次改革的要求，否則我們將無法判定單個(gè)國有企業(yè)改革的成功與否。例如，如果不考慮第一層次的改革要求，政府的“一股獨(dú)大”就不是什么問題，那些運(yùn)作規(guī)范或經(jīng)營良好的國有或國有控股企業(yè)就仍可以被視為是改革成功的典范從而繼續(xù)存在下去，盡管它們并非是處于國民經(jīng)濟(jì)命脈領(lǐng)域和對經(jīng)濟(jì)起主導(dǎo)作用的領(lǐng)域。而按照是否有利于政府對國民經(jīng)濟(jì)的調(diào)控這一標(biāo)準(zhǔn)，既使是屬于國民經(jīng)濟(jì)命脈領(lǐng)域和對經(jīng)濟(jì)起主導(dǎo)作用的領(lǐng)域，也并非是每個(gè)企業(yè)都需要由政府控制。

　　按照上述方針和目標(biāo)，目前我國證券市場中的相當(dāng)一部分國有股和國有法人股，應(yīng)屬退出之列，并且這種退出最終應(yīng)達(dá)到這樣一種結(jié)果：

　　一是對于那些無助于政府社會(huì)管理職能和國民經(jīng)濟(jì)調(diào)控職能的上市公司，國有股和國有法人股應(yīng)徹底退出。

　　二是在仍保留國有股和國有法人股的上市公司，對國有股和國有法人股的持股比重，應(yīng)按有利于政府職能執(zhí)行的最低限度進(jìn)行調(diào)整。按照中央確定的建立中央和省、直轄市兩級調(diào)控體系的方針，這類上市公司原則上應(yīng)是在國家和省、直轄市兩級政府的控制之下。

　　三是在全部股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股和國有法人股不再占控股地位，從根本上改變政府在證券市場上的壟斷地位。

　　改革股權(quán)結(jié)構(gòu)要考慮幾個(gè)原則

　　國務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出：“由于建立初期改革不配套和制度設(shè)計(jì)上的局限，資本市場還存在一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾，制約了市場功能的有效發(fā)揮。”目前我國證券市場不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)的解決包含著兩個(gè)相互關(guān)聯(lián)的問題，即絕大部分國有股和國有法人股的退出以及全部非流通股的流通。從總體上講，這兩個(gè)問題是無法分開解決的。這不僅是因?yàn)閲�有股和國有法人股是非流通股的主要�?gòu)成，更重要的是因?yàn)椋�如果不同時(shí)解決非流通股的流通問題，國有股和國有法人股的退出渠道將極其狹窄。其次，從方法上講，國有股和國有法人股的退出可以、也應(yīng)當(dāng)分批分期進(jìn)行，但非流通股的流通問題卻只能是一次性全部解決，否則市場將不會(huì)接受。由于以上原因，再加上非流通股的流通將會(huì)對證券市場產(chǎn)生的巨大潛在影響，決定了解決不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是在于國有股與國有法人股的退出，但其難點(diǎn)與關(guān)鍵則是在于非流通股的流通。

　　解決證券市場不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是一項(xiàng)觸及傳統(tǒng)體制核心問題的改革。因此，必須要確立改革的思路，至少有下述幾項(xiàng)原則應(yīng)當(dāng)考慮：

　　一是強(qiáng)力推進(jìn)的原則。即作為一項(xiàng)深層次的體制改革，解決不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)不可能采取市場化的方法，讓市場去自行解決，而只能是采取有計(jì)劃的、自上而下的政府強(qiáng)力推進(jìn)的方法，才有可能徹底解決。必須認(rèn)識(shí)到，傳統(tǒng)體制與市場化取向的改革，在證券市場這里已是處于一種兩軍對峙的狀態(tài)，雙方均已不再有任何回旋的余地，即我們面對的已是一場無法回避的攻堅(jiān)戰(zhàn)。因此，它不能采取類似于游擊戰(zhàn)時(shí)的各自為戰(zhàn)或運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)時(shí)的以區(qū)域?yàn)閼?zhàn)的方法，打得贏就打、打不贏就走，也不能滿足于像游擊戰(zhàn)時(shí)那樣消滅一個(gè)是一個(gè)或像運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)時(shí)那樣寧愿傷其十指不如斷其一指的單項(xiàng)目標(biāo)或局部性目標(biāo)。這是一場無法試錯(cuò)的改革攻堅(jiān)戰(zhàn)，只能采取攻堅(jiān)戰(zhàn)的原則和方法，全國一盤棋，寧愿斷其一指不如傷其十指，畢其功于一役。

　　二是盡快解決的原則。既是一場攻堅(jiān)戰(zhàn)，那就決不能是一場持久戰(zhàn)。因此，解決不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)不能費(fèi)時(shí)太久，更不能久拖不決，否則只能是機(jī)會(huì)越來越少并代價(jià)越來越高。

　　三是市場化的原則。由于我們的改革是一種市場化取向的改革，解決不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)就必須要遵循市場經(jīng)濟(jì)的基本原則和證券市場的基本規(guī)律，即國有股和國有法人股的退出和非流通股的流通均不能以損害市場為代價(jià)，否則市場不會(huì)接受。也就是說，解決不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)的推動(dòng)力只能是政府，但其推動(dòng)的方向只能是市場化的方向。沒有政府的強(qiáng)力推動(dòng)，這一問題將不可能得到徹底解決；但如果推動(dòng)的方向不符合市場化的要求，它也將不會(huì)被市場所接受。

　　四是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則。改革必須要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這是鄧小平理論的一個(gè)重要論點(diǎn)。既然有風(fēng)險(xiǎn)，就必須要支付改革成本。作為一項(xiàng)深層次的體制改革，解決不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)決不是一個(gè)類似于如何把蛋糕做大的多贏問題，而是一個(gè)如何才能以最小的代價(jià)盡快、并盡可能平穩(wěn)解決的問題。因此，必須要有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的心理準(zhǔn)備和物質(zhì)準(zhǔn)備，并且這種改革成本的承擔(dān)者也只能是作為全社會(huì)代表的政府。對這種改革成本的付出，不應(yīng)當(dāng)被視為是國有資產(chǎn)的流失，它恰恰應(yīng)當(dāng)是國有經(jīng)濟(jì)在改革和市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一項(xiàng)主要功能。事實(shí)上，僅為了維持證券市場的穩(wěn)定，我們就一直在支付著大量這樣的改革成本，盡管其中有許多成本的支付相當(dāng)有疑問。　

　　縮股全流通是可行之路

　　縱觀到目前為止所提出的各種解決不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)的方案，盡管都有各自的亮點(diǎn)和可供參考的價(jià)值，但大都由于不符合上述某些原則而不具有實(shí)際實(shí)施的意義。

　　首先，凡是那些試圖回避現(xiàn)有矛盾的方案(例如雙軌制方案，即維持現(xiàn)有的二元化股權(quán)結(jié)構(gòu)不變，新上市公司實(shí)行全流通，當(dāng)后者大于前者時(shí)再相應(yīng)解決前者的問題)，將不會(huì)被市場所接受。因?yàn)檫@類方案的一個(gè)致命前提就是，目前這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍是可以維持的。這顯然是不現(xiàn)實(shí)的。

　　其次，凡是那些非一次性全部解決非流通股流通問題的方案(諸如先試點(diǎn)后推行或成熟一個(gè)解決一個(gè)或種種各自為戰(zhàn)的方案、以及各種各樣成立特種基金、發(fā)行特種國債的方案等)，也將會(huì)受到市場的抵制。因?yàn)檫@類方案除了同樣隱含有“目前這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍是可以維持的”這樣的假設(shè)前提之外，也均會(huì)由于解決非流通股時(shí)間上的不同步或時(shí)間拖得過長所必然對股價(jià)造成的影響，而對流通股股東產(chǎn)生不公平，從而使市場不會(huì)接受。

　　最后，凡是那些將所謂政府利益(如國有資產(chǎn)的保值增值)作為考慮因素的方案，都將是市場所不會(huì)接受的方案。因?yàn)檎�府在市場中原本就不�?yīng)該有所謂自己的利益，市場也向來就沒有能力去調(diào)整政府行為或所謂政府利益。這類方案的提出均源于一個(gè)長期存在的理論上的誤區(qū)，即國有資產(chǎn)的保值增值。“國有資產(chǎn)保值增值”是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物。即在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下，“以國有經(jīng)濟(jì)為主體”的占有結(jié)構(gòu)決定了，國有經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中必然、也必須要承擔(dān)國民財(cái)富積累或原始資本積累的最主要職能。因此，“國有資產(chǎn)的保值增值”也就成為國有經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最主要目標(biāo)。而市場經(jīng)濟(jì)條件下國有經(jīng)濟(jì)的主要職能，卻完全不同于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下國有經(jīng)濟(jì)的主要職能。從現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論中和政府在市場經(jīng)濟(jì)中的職能定位，我們可以很容易得出這樣的結(jié)論，即在市場經(jīng)濟(jì)條件下，國有經(jīng)濟(jì)的主要功能應(yīng)當(dāng)是穩(wěn)定社會(huì)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。盡管在市場經(jīng)濟(jì)條件下的國有經(jīng)濟(jì)中仍有相當(dāng)一部分屬經(jīng)營性資產(chǎn)，從而仍具有保值增值的功能，但這也僅是一種從屬性的功能。即這部分國有資產(chǎn)的保值增值只能是在滿足國有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定社會(huì)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)前提下的一個(gè)從屬性目標(biāo)，一旦這一目標(biāo)與國有經(jīng)濟(jì)的主要功能發(fā)生沖突，它就必須要服從主要功能的需要。由于我們目前仍把國有資產(chǎn)的保值增值作為一項(xiàng)最主要目標(biāo)，使得我們在解決證券市場不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)的問題上，一直是處于一種進(jìn)退兩難的境地。實(shí)際上，當(dāng)下述問題擺在我們面前時(shí)，孰輕孰重應(yīng)當(dāng)是一目了然的，即到底是國有資產(chǎn)的保值增值重要，還是資本市場的穩(wěn)定與發(fā)展重要？

　　按照上述原則來衡量，縮股流通應(yīng)當(dāng)是一種比較切實(shí)可行的思路。即原則上按照現(xiàn)有股票價(jià)格與非流通股每股凈資產(chǎn)的比例，將現(xiàn)有的非流通股全部進(jìn)行縮股，縮股后的股票全部上市流通。這一思路的可行之處在于：

　　一是可在短時(shí)間內(nèi)一次性全部解決非流通股的流通問題，這是任何其他思路所不可比的。

　　二是在縮股后的全部股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股和國有法人股據(jù)估算大約會(huì)占到20%-30%左右。這一方面基本上改變了“以國有股和國有法人股為主體”的政府壟斷型股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時(shí)通過對所余股份的調(diào)整，也不會(huì)影響政府對所需控制的上市公司的控制。并且由于已全部流通，這種調(diào)整也是相當(dāng)容易的。這也是任何其他思路所不可比的。

　　三是由于非流通股的主要構(gòu)成是國有股和國有法人股，因此，縮股流通體現(xiàn)的就是政府自我改革的思路，這恰恰是市場化取向改革的最核心思路，即中國的改革應(yīng)當(dāng)、也必須是一種政府的自我改革。由于是政府的自我改革，這一思路就不是將“政府”作為討價(jià)還價(jià)的一方，而是作為解決問題的唯一當(dāng)事人，不存在所謂非流通股與流通股的一對一討價(jià)還價(jià)，實(shí)施起來不應(yīng)當(dāng)有什么難度和阻力。更為重要的是，由于不是將“政府”作為討價(jià)還價(jià)的一方，這一思路就排除了在解決這一問題過程中任何對政府尋租的可能。這同樣是任何其他思路所不可比的。

　　四是由于縮股后的非流通股每股含有的凈資產(chǎn)至少不低于現(xiàn)有的流通股股價(jià)，進(jìn)入流通后理論上應(yīng)不會(huì)造成股價(jià)下跌，不存在對公眾投資者利益的損害問題，從而應(yīng)當(dāng)是市場可以接受的。即使縮股后的非流通股進(jìn)入流通領(lǐng)域會(huì)對股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響，但同時(shí)也會(huì)由于總股本的減少導(dǎo)致每股利潤的增加而對股票價(jià)格產(chǎn)生正面影響。更為重要的是，按照這種思路去解決證券市場不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將對市場是一個(gè)重大的利好，因?yàn)樗�表明了政府按照市場化的要求穩(wěn)定與發(fā)展證券市場的決心與信心。

　　我國的證券市場已經(jīng)走到了一個(gè)關(guān)鍵的時(shí)刻，目前這種格局的證券市場已難以為繼。能否度過難關(guān)并真正步入規(guī)范發(fā)展的階段，將取決于不合理股權(quán)結(jié)構(gòu)的徹底解決。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程，實(shí)際上就是一種政府還權(quán)于市場的過程。沒有這一過程，建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制將無從談起。如果說在這一過程中政府還能贏得什么的話，那就只有一樣，即市場經(jīng)濟(jì)體制的建立與完善。

　　(作者單位：中國證監(jiān)會(huì)河南監(jiān)管局)