2004年度上市公司并購重組研究報告 | ||||||||
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| http://whmsebhyy.com 2005年01月05日 15:33 上海證券報網絡版 | ||||||||
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上市公司收購數量下跌的直接原因在于在今年宏觀緊縮之下,各類并購投資主體的行動謹慎,具體如上所述。深層次原因在于并購投資的剛性與并購獲利的具有不確定性。最后原因
目前,現金是我國上市公司并購中最主要支付手段,在所有上市公司并購中,每年占70%-80%。直接收購上市公司的年平均支付成本約為1-2億元,這僅是并購中的顯性成本。上市公司收購以后,收購方還需要資產整合、人員整合等隱性成本支出,企業并購整合的隱性成本甚至大于直接購買成本。收購方要獲得上市公司控制權及其收益,這些支付是必須的,即并購支付成本是剛性的。 收購上市公司的贏利來源主要有三方面:一是二級市場贏利,盡管這種贏利模式在法規上不允許,但實踐中存在這種贏利的可能性。二是資產注入收益,大股東向上市公司以一定的溢價注入資產,產生溢價收益。三是產業整合獲得協同效應。 由于市場成熟與上市公司并購重組監管加嚴,通過二級市場或者向上市公司注入資產的贏利空間越來越小；而產業整合中協同取得過程漫長,能否取得尚且是一個未知數。 上市公司并購中的其他贏利與增值機會是通過上市公司增發配股融資,或者非流通股全流通的溢價收益,而這些贏利機會是建立在我國股市的二元結構,流通股股價高于非流通股(凈資產)的情況下出現的。 目前,出現大量流通股股價低于凈資產的價差,上市公司通過增發配股獲得資本性增值機會相當困難的情況下,所有這些收益則變得不確定。 在市場經濟較發達的國家和地區,股票已成為企業并購中的主要支付手段。但在我國上市公司控股權的轉移過程中,除了國有企業之間的無償劃撥可以實現非現金交易之外,其它基本上都是以現金支付的。用現金支付的缺點是使上市公司并購重組受到較大限制。發展中的企業本身需要現金,而我國信貸市場和債券市場不發達,因此,很多希望通過并購發展自我的企業,因為資金限制而不能實施并購活動,即使某些企業能夠實現并購,其并購規模也受到限制。最新出臺的《上市公司收購管理辦法》中,允許收購方可以采用股票支付手段,但是發行新股在我國受到各方面的限制。 我國上市公司并購的一個主要目的在于再融資,但是許多并購的上市公司在再融資方面遇到了困難,從統計可以看出,上市公司配股融資難度加大,最終導致那些收購上市公司的投資方在付出高昂的并購成本以后,卻未能融入資金(見表1)。 支付方式\時間 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 無償劃撥 數量(家) 7 18 30 27 25 29 39 30 占當年并購數比例%) 21.2 25.7 35.7 26.2 21 17.3 22.68 18.75 有償支付 數量(家) 26 52 54 76 94 139 133 130 占當年并購數比例%) 78.8 74.3 64.3 73.8 79 82.7 77.32 81.25 并購總數(家) 33 70 84 103 119 168 172 160 并購總數的年增長率(%) -- 112.12 20.00 22.62 15.53 41.18 2.38 6.98 現象之一 曲線MBO案例直線上升 在政策環境不支持下,上市公司管理層在規避收購主體搭建、規避上市公司國有股轉讓需要國資委審批、收購資金來源困難等方面有了諸多創新的方法。如采用搭乘母公司股權轉讓之便車、采用被動上臺的方法、利用信托間接介入法、直接購買法、授權經營法等。盡管以上述方法操作的案例尚未完全得到監管層的批復,但在上市公司管理層收購過程中,這些的曲線創新的方法出現,更加凸顯國人才智。 五大手法 采用搭乘母公司股權轉讓之便車 在上市公司的母公司股權轉讓過程中,上市公司的管理層與收購方合作,參與收購上市公司母公司部分股權。管理層以持有企業部分股權與企業經營權的雙重砝碼,從而達到上市公司"準MBO"的目的,如2004年發生的美羅藥業(資訊 行情 論壇)"準MBO"的案例。 采用被動上臺的方法 為了不引起社會的關注,上市公司管理層首先收購上市公司小股東的股權,然后可以增持部分上市公司股權,但不至于引起上市公司控制權的變更。在適當的機會,上市公司的股權被其他幾個投資者分割,從而導致管理層被動獲得上市公司控制權。 如2004年發生的海通集團(資訊 行情 論壇)、康緣藥業(資訊 行情 論壇)的MBO案例。 利用信托間接介入法 在上市公司控制權轉移過程中,通過信托投資作為收購主體或者收購主體的一部分進行參與,從而達到上市公司收購的目的。 如在海正藥業(資訊 行情 論壇)的管理層收購案例中,海正集團原為臺州市椒江區財政局所屬的國有獨資公司,浙江榮大集團控股有限公司與杭州工商信托投資股份有限公司對海正集團進行增資,增資完成以后,實現對海正藥業的收購。由于杭州工商信托作為受托人,受海正集團管理層、骨干及員工通過海正集團工會委員會委托,所以,管理層通過信托對海正集團增資,實際上完成了對海正藥業的收購。 直接購買法 直接購買是指企業管理層組建收購主體,收購上市公司股權,或者收購上市公司母公司的股權。如安徽水利(資訊 行情 論壇)MBO案例,因為蚌埠市嘉禾創業投資有限公司是安徽水利管理層出資組建的企業,安徽水建總公司擁有安徽水利27.14%的股權,為安徽水利的控股股東。所以,蚌埠市嘉禾創業投資有限公司通過收購安徽省財政廳所持有100%的安徽省水利建筑工程總公司資產,之后再將其作為出資組建安徽水建控股有限責任公司,從而完成了對安徽水利的收購。 授權經營法 授權經營法是指上市公司的一個股東,將自己所持有股權的一些權利,如"投資經營表決權"授予上市公司管理層公司,使得上市公司管理層在直接持有較少股權的情況下,卻擁有較大的話語權,如銅峰電子(資訊 行情 論壇)的MBO案例,上海泓源聚將所持有的銅峰電子15%股權的投資經營表決權授予天時投資,由于天時投資為銅峰電子管理層控制的公司,而且是銅峰電子的第三大股東,所以,上海泓源聚的授權行為實際上成全了銅峰電子的MBO。 盡管2004年上市公司MBO的環境不好,但與不活躍的上市公司并購整體市場相比,2004年我國上市公司的管理層收購異常火爆行情,無疑是值得大書特書的一年。 2004年上市公司MBO披露的事件達到19家,上市公司的管理層收購顯得突出了,在所有上市公司并購案例中,所占的比重大了呈直線上升狀態(見表2)。 現象之二 外資并購找準了門道 外資并購在本文中是指外資通過收購上市公司股權,相對控股或成為上市公司第二或第三大股東,或者與上市公司組建合資公司的并購案例。 通過在中國并購市場的摸索,外資似乎摸到了中國上市公司并購的"門道",一是選擇管制嚴格的銀行進行并購；二是選擇國內優秀的企業進行并購,而且要與該企業的管理層進行利益上的合作。 選擇銀行業進行并購 分析2004年外資并購案例,可以發現,外資并購選擇的對象多發生在銀行業(表3)。外資并購銀行股權比例上也比較高,交易金額大,如交通銀行的增資擴股中,匯豐銀行以每股1.86元入股,持有77.75億股交行股份,占該行增資擴股后19.9%的股權,投資金額為人民幣144.61億。新橋并購深發展(資訊 行情 論壇),新橋收購比例為17.89%,交易金額為12.35億元,新橋最終成為深發展的第一大股東。 選擇業績良好的企業 除了對銀行進行并購以外,2004年外資并購的對象還鎖定在國內業績良好的企業上,在為自己進行并購的同時,也為上市公司管理層實現某些特定目標,如上市公司管理層進行持股等。 在一家上市公司中,管理層控制的公司已經是上市公司的第二大股東,管理層最終獲得上市公司控制權是遲早的事,但由于國內監管與輿論的限制,管理層收購需要借助外力實現"臨門一腳"。目前一些外資并購活動就是充當成就上市公司管理層收購的外力,如海通集團并購案例。在海通集團外資并購案例中,外資并購至少存在如下二大優點:一是夯實了管理層的地位,陳龍海雖然持有海通集團26.064%的股權,同時也為海通集團董事長、總經理,但畢竟是公司第二大股東,且有年紀的限制,董事長與總經理會變,經過此次股權變動,與第二大股東拉開距離,從而徹底夯實自己在海通集團的控制力。二是引來國際巨頭大款,DEG是德國復興信貸銀行集團的成員,該銀行亦是德國最大的銀行之一,其股東為德國聯邦政府和德國各州政府。海通集團引來這樣一位股東,在公司治理,市場開放,國際化等方面無疑有諸多提高。 鑒于擬收購的企業規模大,管理層收購資金相對弱小,社會輿論與監管壓力等因素,管理層收購需要借助外資并購來實現,如美羅藥業收購案例。在該案例中,西域投資(香港)有限公司與大連凱基投資有限公司、大連海洋藥業有限公司、哈藥集團(資訊 行情 論壇)股份有限公司一起完成了對美羅藥業的收購,而大連凱基投資公司的實際控股人是美羅集團與美羅藥業的管理層,所以,美羅藥業并購實際上是外資協助管理層進行收購。 地方政府欲將股權轉讓給國內外投資者,管理層則為企業物色到"白馬騎士",如佛山照明(資訊 行情 論壇)國有股轉讓案例。面對眾多對佛山照明虎視眈眈的買家,如果與佛山照明管理層理念不一致的話,或者在新買家獲得佛山照明控制權以后,可能對佛山照明現有管理層進行的調整,這對佛山照明現有管理層是很不利的。必須選擇知根知底的買家。注冊在香港的佑昌公司,主營照明產品、燈具和照明材料的制造和貿易,與佛山照明有長期的伙伴關系,佑昌公司董事長現任佛山照明副董事長,他是比較符合佛山照明管理層所需的收購方,是"白馬騎士"。所以,佛山照明并購實際上是管理層尋找"白馬騎士"的過程。 從2002年到2003年,在國家監管部門先后頒布了一系列法律法規以后,在2003年,外資并購國內上市公司的數量有了一個直線式增長(見表4)。 基于外資并購上市公司迅速發展的情況,輿論認為,在全流通問題沒有解決之前,應暫停國家股向外商的轉讓,要堵住國有股向外資轉讓的"管涌"。 2004年國家監管部門并沒有新出臺有關抑制外資并購的法規條例,但在外資并購眼光變得挑剔,既要選擇業績優良的,或者有潛在利益價值的企業,又要得到上市公司管理層的合作,所以外資并購的"管涌"不堵自滯。從統計結果來看,2004年披露的上市公司的外資并購數量為10家,與上年相比,上市公司披露的并購數量增長率為-37.5%。 現象之三 并購后退貨呈多米諾骨牌效應 在以前,上市公司的"殼資源"是一個非常稀缺的"香餑餑",收購方在與上市公司的出讓方簽訂協議以前,常常需要首付"定金"作為"見面禮"。在2004年,上市公司收購方的行動則變得異常謹慎,上市公司"殼"的出讓方與收購方的主次地位實行了顛倒,收購方變得挑剔,需要有條件才能收購,如*ST大洋B(資訊 行情 論壇)并購案例,收購方的并購還需要前提------能完成債務重組才簽訂正式股權轉讓協議。 案例 一旦自己的并購行動不謹慎,收購方對已簽訂的并購協議,為了控制風險,也不顧有傷自己的名聲,立即進行反悔,如長風特電(資訊 行情 論壇)(000552)并購案例,在簽訂并購協議6天后就反悔。 上市公司收購方想退貨,也需要出讓方同意,否則將追究責任,如沱牌曲酒(資訊 行情 論壇)并購案例。2004年6月9日,四川沱牌曲酒發布公告,解除了與德隆等四家公司就四川沱牌集團改制簽訂的股權轉讓協議。但因收購方興澄集團、索芙特(資訊 行情 論壇)、德隆國際、北大未名未能嚴格按照協議約定在股權轉讓獲得批準后30日內將應支付的股權轉讓款全額支付給射洪縣政府,其行為已構成違約,公司將保留進一步追究違約責任的權利。 在2004年,收購方在與上市公司出讓方簽訂協議以后,不顧一切地進行退貨不再是單一現象,并購以后要求退貨已呈現多米諾骨牌效應。 2004年6月15日,重慶實業(資訊 行情 論壇)公告稱,公司第一大股東北京中經四通信息技術發展有限公司和公司第三大股東上海萬浦精細設備經銷有限公司于2004年6月7日與重慶商社新世紀百貨連鎖經營有限公司簽訂了意向性合作協議,中經四通和萬浦精細擬將其所持公司全部股份(共計1946.6萬股,占總股本的29.49%)轉讓給新世紀百貨。2004年6月15日,中經四通和萬浦精細收到新世紀百貨通知,該公司決定終止與他們簽定的意向性合作協議。 2004年8月11日,華意壓縮(資訊 行情 論壇)發布公告,接公司之控股股東景德鎮華意電器總公司轉發的景德鎮市經濟貿易委員會通知,截至2004年4月底,受讓方與出讓方未能簽訂《華意電器總公司國有股權轉讓合同》。按照《景德鎮華意電器總公司股權轉讓協議》有關條款約定,該協議已自然終止。 2004年8月24日,湘計算機(資訊 行情 論壇)發布公告,卓京投資控股有限公司與大股東中國長城計算機集團公司于2003年12月31日簽定協議,受讓長城集團持有公司69093695股(占公司總股本25%股權),以及受讓長城集團持有湖南計算機廠有限公司65%的股權而間接持有公司8959000股(占公司總股本3.24%的股權)。 公司近日獲悉,長城集團與卓京投資經過友好協商,一致同意解除股權轉讓協議。 2004年8月26日,蘭陵陳香(資訊 行情 論壇)接到國家股經營管理單位山東蘭陵企業(集團)總公司《關于終止與北京中科軟件集團有限公司股份轉讓意向的函》,蘭陵集團決定終止與中科軟公司的股權轉讓意向。 現象之四 并購叫停事件頻頻 國內上市公司MBO基本上可以分為兩種情形:一是經營者收購上市公司的控制權,如成為上市公司第一大股東；二是經營者收購上市公司的部分控制權,比如成為上市公司的第二大股東,憑借管理層掌握企業的經營權與第二大股東的地位,從而對于企業生產經營獲得了相當大的話語權。 國資委認為,我國上市公司實施MBO條件不成熟,其主要原因有三: 一是上市公司MBO是以取得上市公司的控股權為目的,所需要收購資金較大,而且管理層難以用自有資金進行,沒有持有自有資金收購價款,主要靠融資取得。貸款通則規定,融資資金不得用于股本收益性投資,因此,在現行法律條件下,受法律障礙限制,管理層沒有正常的融資渠道。 二是在國有企業出資人缺位及國有企業監督機制不健全的情況下,上市公司國有股出售給管理層容易出現自買自賣,出現國有資產低價出售的情況,容易產生國有資產的流失。 三是由于我國證券市場監管機制的不健全不完善。目前,上市公司內部人控制現象比較嚴重,大股東侵害小股東利益時有發生。因此,MBO的結果不僅是可能繼續加深內部人控制情況,而且會造成經理層利用信息不對稱,利用絕對控制上市公司而損害其他股東權益的情況更加嚴重。 2004年夏天突發了"郎顧之爭",由此引發的中國經濟學界對包括管理層收購在內的國企改革模式的大爭論。 2004年12月16日,在中央企業負責人會議上,國資委黨委書記、副主任李毅中強調,國有大型企業不能搞管理層收購,一些中小企業可以探索,但必須按《關于規范國有企業改制工作意見》等文件的要求規范操作,他明確提出了國資委對管理層收購的五項禁令。 一要做好經營者離任審計,對企業業績下降負有責任的不得購買股權；二是改制方案要由產權單位委托中介機構制定,經營者不得參與轉讓決策等重大事項,嚴禁自買自賣國有產權；三是必須進場交易,出讓價通過市場競價確定,經營者購買股權與其他受讓者必須同股同價；四是經營者不得向包括本企業在內的國有及國有控股企業借款,不得以企業產權或實物資產進行抵押；五是除國家規定外,不得將有關費用從價款中事先抵扣。經營者持股比例應慎重考慮,比例不宜過高。 由于國資委對于中小企業的認定標準是:企業職工人數2000人以下,或銷售額30000萬元以下,或資產總額為40000萬元以下。如果按照這個標準來衡量,目前幾乎所有上市公司都超出了我國中小企業的標準范圍。由此可見,在2004年上市公司管理層收購的態度上,政策環境是不支持、不鼓勵的。 案例 2004年5月31日,豫光金鉛(資訊 行情 論壇)披露,為實現股權多元化,優化產品結構,經濟源市人民政府批復,準備將其所持有的豫光金鉛集團的全部國有股權在河南省產權交易中心公開轉讓。豫光金鉛集團持有豫光金鉛56.93%的股權,為公司的控股股東。濟源市人民政府為豫光金鉛集團的控股股東,持有豫光金鉛集團100%的股權。 2004年9月8日,豫光金鉛披露,濟源市人民政府同意將持有豫光金鉛集團100%的國有股權分別以51%和49%的比例轉讓給濟源市國眾投資管理有限公司和甘肅建新實業集團有限公司。 2004年11月12日,豫光金鉛披露了"關于控股股東國有產權轉讓方案調整的公告",接公司控股股東河南豫光金鉛集團通知:因情況變化,豫光金鉛集團產權轉讓方案需要調整,申報材料已從中國證券監督管理委員會撤回。 豫光金鉛沒有披露豫光金鉛集團產權轉讓方案需要調整的原因,也沒有說明申報材料已從中國證券監督管理委員會撤回的理由。 對于這樣一個程序合理、價格合規的上市公司大股東股權轉讓案例,遭拒絕的惟一可猜測的情況就是管理層收購。因為收購豫光金鉛集團51%股權的買家是國眾投資公司,而國眾投資公司正是豫光金鉛管理層控制的公司,因而可能是一起典型的上市公司MBO案例。 在國有控股的上市公司MBO案例中,盡管濟源市人民政府同意豫光金鉛國有資產轉讓方案,但牽涉到上市公司的國有資產轉讓,最后需要經過國資委審批。 表1：歷年融資上市公司數量 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年10月 上市公司總數(家) 949 1088 1160 1224 1287 1378 配股數量(家) 118 162 126 22 24 19 籌資金額(億元) 320.86 519.46 430.64 56.61 74.79 98.13 表2:上市公司并購與MBO披露統計 事項 \ 時間 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 并購披露數(家) 33 70 84 103 119 168 172 160 MBO披露數(家) 0 0 0 1 2 5 8 19 MBO披露數/ 0 0 0 0.97 1.68 2.98 4.65 11.88 并購披露數(%) 表3：外資在內地銀行的持股比例 日期 銀行名稱 外資方 收購后持股比例 2004-5-31 深發展(000001) 新橋投資 17.89% 2004-7-6 民生銀行(資訊 行情 論壇)(600016) 國際金融公司 1.60% 2004-8-13 交通銀行 匯豐銀行 19.9% 2004-4-29 興業銀行 恒生銀行 15.98% 表4：歷年外資并購上市公司數量 1995年 1996年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 數量(家) 3 1 3 3 3 2 16 10 并購數量增長率(%)-- -66.67 200.00 0.00 0.00 -33.33 700.00 -37.5 東方高圣投資顧問公司 呂愛兵 | ||||||||
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