國泰君安證券：誰將啟動05年中國股市奔騰引擎

　　基于宏觀經濟是健康穩健運行而非衰退的預期，人們對本輪經濟增長趨勢的判斷沒有發生改變，王者的誕生與延續有適宜的宏觀經濟土壤。國企指數、紅籌指數的表現啟示我們，A股轉機已現，宏觀調控不應成為制約A股復蘇的羈絆。　

　　2005年回歸的王者可能有2003年曾經輝煌的大藍籌股票，也有可能是新挖掘的細分行業龍頭。我們對王者的定義是，大市值公司、低市盈率公司以及各行業龍頭。　

　　我們承認在不考慮A股含權的前提下，A股市場存在系統性的高估，但我們的一些核心藍籌股已經遵循國際化的估值標準，有了較高的投資價值。如果考慮A股含權效應，A股市場已具備非常明顯的局部投資價值。　

　　隨著2005年機構進入股市的長線資金不斷增多，在景氣短期鐘擺回落和景氣長期螺旋上升的抉擇中，大部分機構將更多地傾向后者。這種投資策略也有利于打造出具有穩定長期收益預期的王者。　

　　貫徹“股票優選、王者制勝”的投資策略：繼續選擇優勢企業投資；基于財務指標優選條件下的優勢企業選擇；分享發行制度變革帶來的一級市場的超額收益。　

　　國泰君安證券研究所　徐凌峰　吳堅雄　孫建平

　　一、　2005年：王者再歸來　

　　《魔戒》第三部名為“王者歸來”，歸來的王者就是那人類之王阿拉貢，為了成為真正的王者，他要與企圖消滅人類的索倫決一死戰。如今的股市和《魔戒》中的人類處境何其相似，盡管政策做多意圖昭然，但神秘的做空的動力、估值標準的迷失和困惑仍然在時刻威脅著股市的生存。當11至12月份香港股市的恒指、國企指數創了近年的新高，A股卻依然在痛苦的沼澤中掙扎。此時對比國企股、紅籌股的表現，我們不應再以宏觀調控作為股市低迷的借口。當周期性股票遭到過度拋棄、當估值的標尺一再下降、當我們還在擔憂未來超級擴容的壓力時，也許開動中國股市奔騰引擎的王者已悄然而至。基于宏觀經濟是健康穩健運行而非衰退的預期，人們對本輪經濟增長趨勢的判斷沒有發生改變，因此，王者的誕生和延續有著適宜的宏觀經濟土壤。　

　　王者的定義：大市值公司、低市盈率公司、行業龍頭公司。股市中的王者通俗地講就是股市中的領頭羊或者龍頭，不同時期股市中的領頭羊具備不同的特質，1996年的績優股龍頭的增長動力來自消費能力啟動帶動家電等傳統產業達到盈利高峰；1998年“烏雞變鳳凰式”的重組股龍頭，大部分是舊有盈利模式下人為包裝的產物；1999年和2000年的網絡科技股龍頭則是在新經濟浪潮處于顛峰時期由全新的定價標準催生出來的；2003年被高度集中投資的行業主要是上游原材料行業，增長動力來自于世界經濟的復蘇對整個上游原材料快速增長的需求。由此可見，股市中不同時期誕生的王者都是和當時的產業結構相適應的。　

　　2004年宏觀調控后，人們對不同行業的未來預期發生變化，盈利不再集中于產業鏈的上游。是堅持周期性行業，還是選擇防御性行業，對于投資者來說確實處于兩難的境地。我們認為，自從2003年市場豎起價值投資的大旗后，盡管市場熱點幾經變換，但都是關于具體行業選擇的問題，至于選股的估值標準卻未發生大的變化，大市值、低市盈率一直是投資者非常看重的指標。另外，隨著利潤在不同產業鏈之間的重新分配，行業集中配置的傾向越來越淡化，各個行業的龍頭特別是原來不被關注的一些行業的龍頭都會被機構重點挖掘。　

　　2005年回歸的王者，可能有2003年曾經輝煌的大藍籌股票，也可能是新挖掘的細分行業龍頭，盡管王者的范圍有所變化，但2005年和2003年王者的內涵應該是一樣的。我們對王者的定義是，大市值公司、低市盈率公司以及各行業龍頭。　

　　王者曾經的輝煌：新一輪經濟周期啟動的最先受益者。2003年以來的王者無疑是周期性基礎行業以及個別周期性消費品行業，各行業一榮俱榮，集中行業配置的盈利模式大行其道，石油化工、鋼鐵、汽車等行業表現得尤為明顯。以重化工業化為特征的新一輪經濟周期啟動，首先將產業利潤大量集中于上游行業，這些行業成為新一輪經濟周期啟動的最先受益者。　

　　王者的失意：周期波峰將至的擔憂。今年4月初因宏觀調控引發了市場大調整，出于對上游周期性行業周期波峰將至的擔憂，周期性股票首先遭到拋棄，導致大部分大市值股票、低市盈率股票失寵。7月份以后，這種狀況有所改善，估值指標低的股票開始體現出適度的防御性功能。　

　　王者歸來：價值投資理念的再次詮釋。經歷過2004年估值困惑期后，隨著整個宏觀經濟的不確定性因素逐漸減少和產業演進脈絡的逐漸清晰，價值投資理念將會再度得到深化，價值投資的內涵將會是2003年的延續，而價值投資的外延將會比2003年廣泛。　

　　二、政策寵兒：王者自有貴人扶　

　　大市值股票：股指調節器和創新金融產品的主要標的物。自從2000年底深交所暫停新股發行后，上證綜合指數(資訊 行情 論壇)的表現要遠遠好于深證綜指(資訊 行情 論壇)。其原因在于這四年時間內發行的新股拉開了滬深指數的差距。其中尤其因大盤股的高杠桿作用造成了上證綜指的部分虛增現象。　

　　新的大盤股加盟，可以保持指數成分股的流動性和活力。從維護指數形象的角度來看，大盤股的發行上市對指數的穩定和繁榮無疑是有積極作用的。道瓊斯工業指數(資訊 行情 論壇)自問世以來，從100點上漲到1萬多點，其成分股也在斷斷續續地進行調整，從頭至尾一直呆在這個指數里的只有通用電氣公司，其他的成分股和道指創立時相比早已面目全非了。不斷有新的具有行業代表性的龍頭公司加盟是道瓊斯工業指數保持活力的主要原因。　

　　境內外估值比較：大市值低市盈率股票凸現王者抵抗境外估值壓力的能力。從H股股價和含有H股的A股股價的比值來看，市值越大和市盈率越低的股票，H股股價和A股股價比值越大。其中，大市值的股票和低市盈率的股票相比，前者H股和A股之間的價差更小。　

　　產業重整：央企重組大幕初開、央企龍頭上市公司規模壯大。中央企業是股市重要的后備資源，截至2003年底，中央企業資產總額8.09萬億元。2003年上繳稅金3563億元，占全部國有企業的44.1%；實現利潤3000億元，占全部國有企業的六成多。中國石油天然氣集團公司、中國石油化工(行情 論壇)集團公司、中國海洋石油(行情 論壇)總公司、上海寶鋼集團公司、中國移動(行情 論壇)通訊集團公司、中國聯合通訊有限公司、中國電信(行情 論壇)集團公司等7家公司2003年的國有權益和實現利潤分別占中央企業的25%和78%以上。躋身世界500強的國有企業從1998年的5戶上升到2003年的14戶。　

　　央企直接和間接控股的上市公司有112家，所有112家上市公司的主營業務收入和凈利潤占滬深市場所有上市公司主營業務收入和凈利潤的比例分別為38.6%和45%。央企下屬上市公司顯示出明顯高出市場平均水平一籌的盈利能力。2002年底國資委成立后，2003年和2004年央企改革處于定規章、打基礎、小范圍試點階段。可以預見2005年央企將拉開重組的大幕，央企下屬上市公司要么是所屬企業重點扶持的龍頭，進一步壯大規模，要么因主營業務屬于集團公司輔業范疇，而需要進行重組。　

　　　　　　　　　　　　A股市場局部投資價值已非常明顯　

　　一、國際化的啟示：A股轉機已現，泥沙不能俱下　

　　國企指數、紅籌指數啟示：A股轉機已現，宏觀調控不應成為A股復蘇的羈絆。國企指數包含的交易對象是在香港上市的中國內地企業，紅籌指數包含的交易對象大都是殼公司被內地國有機構、省市單位或有關機構收購后再注入內地優質資產的香港上市公司，它們的共同點是被交易的主體基本都是內地的優質龍頭企業，因此其基本面與內地的經濟狀況密切相關，對中國宏觀調控的敏感度非常高。　

　　目前，對國企指數的推動因素主要來自三方面，即基本面、內地資本市場逐漸開放以及人民幣升值預期伴隨的資金推動。應該說，宏觀基本面對國企指數走勢的影響是權重最大、影響力也最明確的。既然大家估值尋求國際對比，那么也應確認被比較的市場的定價是合理的。而國企指數能在今年4月加速回落后，在5月迅速見底回升，從側面反映了所謂成熟市場投資者的一個判斷，即這次宏觀調控對于內地企業未來業績的影響是有限的，對具備“王者”特質的內地企業業績影響更小。因此，宏觀調控既然對國企指數、紅籌指數的作用力已過，那么也不應成為A股復蘇羈絆。　

　　估值比較之爭：切忌邯鄲學步，沙里定能淘金。每個國家的股市都有自身的特殊性，中國股市特殊的股權結構也許是世界上獨一無二的，而且這種特殊性會長期存在，無視自身的發展規律，盲目片面地追求指標的接軌反而會使自身失去發展的根基和方向。　

　　由于經濟的成長速度和引擎、資金成本、財務原則、資本的流動性、股權架構、制度基礎甚至指數構成元素等因素的差異，簡單的橫向比較和苛求估值的接軌是機械的，邯鄲學步式的國際化接軌也是有百害而無一利的。不過，參考成熟市場的定價原理、基本變動規律以及周期性波動的環節和次序，對投資也是有一定裨益的。　

　　美國股市占全球市值40%以上，其市盈率一定程度上可以代表全球的市盈率，而H股和紅籌股交易的對象基本為內地的盈利資產，因此這兩個市場相對內地股市是估值對比較理想的標桿。我們承認在不考慮A股含權的前提下，A股市場存在系統性的高估，但我們的一些核心藍籌股已經遵循國際化的估值標準，有了較高的投資價值。如果考慮A股含權效應(目前點位具備20%-30%的含權效應)，A股市場已具備非常明顯的局部投資價值。　

　　二、機構博弈新格局：求同存異合力打造王者　

　　黑魚現象：投資風格繼續向價值型投資方向演繹。在全球化時代，資本市場強勢投資者種群的不斷壯大和相關理念的加強不可避免，現在很難再另外形成一種為強勢機構投資者認同的新的定價基礎和投資風格，市場參與者及其理念的多樣性在減少，舊有的平衡正在被打破，像黑魚一樣兇猛的“黑魚式機構投資者”的理念已得到持續強化，市場正向單極演繹。　

　　黑魚之一：基金。制度的外部約束決定價值投資理念還將持續深化。截至2004年9月30日，基金全行業資產凈值已達到3074.21億元，占整個市場流通市值的23.82%。2005年基金業可能會通過發行專戶理財基金迎來第三次加速發展期，基金已毫無爭議地成為內地證券市場的最大機構投資者。　

　　基金投資行為的偏好將主導市場的投資偏好。為了明確基金的投資偏好，我們以基金季報為素材，構建基金集中持有前50家股票的22個季度組合，比較市場與組合的動態交易特征。發現2001年之前基金集中投資的股票組合具有相對低的動態市盈率和相對高的動態市凈率，2001年之后基金集中投資的股票組合，要求更低的動態市盈率，市凈率也回落到市場平均水平附近。我們進一步根據動態市盈率和市凈率的邏輯關系，比較基金集中持有前50家股票的22個季度組合和市場平均凈資產收益率的關系，發現其實基金一直都在貫徹價值投資的理念，主要持有凈資產收益率高于市場平均水平5.5%-7%的股票組合。　

　　這個規律使我們相信，隨著基金規模的持續發展，市場影響力的不斷加強，在沒有出現足夠強大的新生投資力量來博弈基金的投資行為的前提下，價值投資理念只會不斷地自我加強，并不可逆地持續深化。　

　　黑魚之二：保險資金。保險資金的長期性和低風險偏好決定了其投資的主要標的物為大市值低市盈率股票。改革開放以來，我國保費收入年均增速高達30%以上，至2004年9月末，總資產達到11308億元。1999年，保監會頒布《保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法》，允許保險資金投資證券投資基金。此后，基金在保險資產中的比重越來越高，目前，保監會已將基金投資余額占總資產比重提高到15%，而截至2004年10月末，保險資金基金投資余額占總資產比重僅為6.4%，遠未達到規定的上限。　

　　2004年10月，保監會聯合證監會發布《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》(以下簡稱《辦法》)，允許保險資金直接入市投資股票，投資比例的上限為去年末總資產的5%。預計2004年末保險業總資產可達12000億元，則2005年保險資金能夠用于股票投資的最大金額為600億元。從《辦法》第十四條規定的7條限制看，藍籌股是被允許投資的主要目標，因此我們相信，保險將是另一條黑魚。　

　　綜合來看，由于缺乏制衡的對手，市場參與者和理念的多樣性格局已被打破，價值投資理念橫貫內地證券市場已是必然，我們堅信，沒有定價基礎的突變，明年價值投資的大旗仍將不倒。　

　　機構投資者博弈：求大同存小異合力打造王者。目前國內機構投資者主要分為投資基金、QFII、社保基金、券商、信托公司、財務公司、企業年金。從投資A股市場的規模上看，投資基金一家獨大，券商、QFII等次之(券商委托理財的部分沒有算進來)。投資基金在機構投資者中占主導地位的同時，其他機構投資者也存在投資A股的巨大潛力。　

　　從各類機構季度組合的行業選擇傾向來看，各類機構投資者投資比例排名前列的行業具有很高的重合度，如交通運輸倉儲、金屬非金屬行業排名四大類機構投資者(基金、券商、QFII、社保)重點投資的前五名行業之中。近兩年機構投資者的行業選擇的趨同造就了一批價值型的龍頭。另外，機構投資者也有各自重點投資的特色行業。如基金首推交通運輸倉儲行業、券商青睞醫藥生物制品行業、QFII對信息技術行業情有獨鐘，社保基金投資比例排名第一的行業是機械設備儀表行業。求大同存小異是近幾年來機構投資者之間博弈的主要模式，這種模式有利于形成合力打造出王者。　

　　由于機構普遍對2006年以后的宏觀經濟景氣和行業景氣前景抱有比較明確的樂觀預期，同時認為，盡管2005年還存在宏觀調控影響的不確定性，但整個宏觀經濟和行業景氣回落的幅度是有限的。這樣，隨著2005年機構進入股市的長線資金不斷增多，在景氣短期鐘擺回落和景氣長期螺旋上升的抉擇中，大部分機構將更多的傾向后者，著眼于長周期的投資策略將會得到越來越多的持有長線資金機構投資者的認同。這種投資策略也有利于打造出具有穩定長期收益預期的王者英雄。　

　　三、新大盤股盛宴：機構投資者的餡餅與指數的陷阱　

　　1999年是大盤股發行的起點。經過比較我們發現，大盤股發行除長江電力(資訊 行情 論壇)外，發行時點基本集中在一波牛市行情亢奮尾段或強力反彈行情剛開始的初期，且基本集中在下半年。　

　　大盤股發行對大盤總體影響：短期偏淡。運用事件分析方法，統計大盤股發行前后對大盤影響，結果發現大盤股發行，對大盤影響總體偏淡，按照簡單平均跌幅分析，發行前后各時期大盤都受重創，表現為普遍的下跌，隨著發行時間的后推，利淡作用加強。而銀行股的發行，對大盤偏淡影響更趨一致。　

　　長江電力的啟示：優質大盤股能成為大盤的杠桿而不是秤砣。大盤股發行前后股指大都表現不佳，但長江電力是唯一例外，究其原因有二：第一，長江電力發行之際，處于一波中級下跌末期向以藍籌股為主導的強勁反彈過渡的初期，故發行定價相對較低；第二，公司本身運作規范透明、資產質量高、持續盈利能力較強，安排得當的發行和上市安排普惠超級機構投資者，而對未來籌資擴容的安排和時間承諾帶給市場相對穩定的預期，也吸引了追求相對穩定收益投資偏好的投資群體，而良好的交易流通性也獲得了機構投資者的認同。　

　　指數的陷阱：大盤股發行加劇指數失真現象。上證指數(資訊 行情 論壇)由于“新股上市當日計入指數”和以總股本為權重的“權重杠桿效應”兩個因素，存在失真現象，經過我們模擬還原，其對失真度的貢獻分別占1／3和2／3強。據測算，市場的平均杠桿比例為3.31,而歷年發行的大盤股除中國聯通(行情 論壇)(資訊 行情 論壇)杠桿比例略低于市場平均水平，為3.26，其他大盤股都顯著高于市場平均水平，其中中國石化(資訊 行情 論壇)的杠桿比例更高達25倍，對市場有很大的撬動作用。因此2005年在大盤股加大發行力度的壓力下，大盤股虛增總市值，進而虛增指數的現象將更趨明顯。　

　　從基金始終投資高于市場平均5.5%-7%凈資產收益率的股票組合以及“長江電力”給我們的啟示，我們認為只要2005年上市的股票具備超越市場平均收益能力，解決好相應的長線投資資金問題，對指數就將有正向的推動作用。　

　　申購新加盟的大盤股：低風險偏好的機構投資者的餡餅。從歷史經驗看，每次發行制度的變化都瞬間改變了一級和二級市場的投資者的收益分配，而制度細則也催生了由于機構性質差異帶來的參與者歧視，最終決定了市場參與者收益率的極不對稱。我們站在管理層和市場參與者相對理性的假設基礎上，利用歷史數據推斷未來一級市場的收益率，其結果使我們相信，低風險偏好投資者2005年從新加盟大盤股中分享到的將是很大的一塊餡餅。　

　　　　　　　　　　　　　投資攻略：股票優選　王者制勝　

　　策略一：繼續選擇優勢企業投資　

　　自宏觀調控以來，投資者對周期性行業的景氣判斷出現了較大分歧，而消費類行業偏高的估值和相對較緩的業績成長能力也使投資者徘徊。由于投資線索的匱乏，使投資者的投資行為失去了有力的支撐。　

　　從國企指數的走勢來研判，我們認為宏觀調控對優勢企業的影響是有限的。而優勢企業中的部分企業除了有“周期性”的特征，更兼具成長性的特征，其原因可歸納為，由于行業集中度(定價能力、轉移成本)的關系，優勢企業已具備將競爭從產品的競爭延伸到資本的競爭，在重化工業化的大周期中，享受國際化分工、持續的需求增長與不斷增長的規模效應，實現盈利的持續性與穩定性，使上升趨勢持續的時間更長，最終體現“成長性”的第二特征。　

　　我們通過構建優勢企業的分行業組合，發現優勢企業的組合能明顯體現其成長性的一面，隨著部分產品價格行政管制的逐漸放開，公用事業(比如水、天然氣、電、服務行業)的優勢企業的競爭力將有更好的表現。　

　　策略二：基于財務指標優選條件下的優勢企業選擇　

　　由于推動經濟成長的引擎不同，成熟市場的周期成長經驗并不完全適用中國資本市場，當然“城市化、重化工業化、消費升級”的主題行業線索從一個大跨度的論證是有其相對的必然性，但從年度周期角度出發，行業線索變細也是不爭的事實，投資的行業差異化已經表現為對細分子行業的重點投資，這也符合我們建議的投資優勢企業的邏輯。　

　　我們以2004年3季度季報作為研究素材，選擇具有定價能力、良好銷售現狀和規模、較高收益能力所對應的三項財務指標作為擇股條件，構建基于財務指標優選條件下的優勢企業組合，模擬歷史收益情況，截至2004年11月末獲得了65%的超額收益，而組合股票的行業分布也給我們明年的行業投資以一定的啟示，比如制造業、房地產業、采掘業的行業龍頭主營景氣度仍舊高漲，“石油、化學、塑膠、塑料”二級子行業內的上市公司具有很高的行業內競爭能力等。　

　　策略三：分享發行制度變革帶來的一級市場超額收益　

　　政策變動導致定價基礎的不可測，使得二級市場的股價表現疲弱，同時隨著二級市場參與者性質的機構化，大盤震幅也逐年收窄，二級市場低風險套利難度加大。而《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》頒布后，我們預期2005年一級市場投資者將迎來一個很好的低風險收益機會。　

　　經過對歷史數據的統計和比較，我們可證明即使二級市場投資者是非理性的，但競價參與者從總體上來說還是相對保守和理智的，參與新股申購的風險較小，上市價格與發行價格相比有一定的溢價空間。經過統計歷史“上網定價及配售”方式發行新股的有效樣本，我們發現當時現金申購累計中簽率約是市值配售累計中簽率的2.54倍。　

　　考慮到《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》中的詢價排除了一般投資者，且只優先配售給機構投資者，由此，我們推斷戰略配售中簽率較之以往起碼有2倍以上的提高，即現金申購累計中簽率約是市值配售累計中簽率的5倍以上。　

　　站在管理層和市場參與者相對理性的假設基礎上，我們根據歷史發行數據估測的未來一級市場的收益率將介于3.08%至4.64%之間。　

　　根據多方面信息和歷史數據模型，我們調整了2005年的IPO融資判斷，估計將達到700億元的水平，根據《通知》規定的細則，我們模擬新股配售的累計中簽率將接近5%，保守假設首日平均漲幅介于20%-30%之間，則對應收益率接近1%-1.5%，根據中簽率的倍率關系，如果二級市場三個月內能平穩運行的話，可以推斷戰略配售的年度收益率將介于5%至7.5%之間，遠高于市場同期的資金平均成本。