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證券市場是分散決策的，政府的呼吁和號召只是投資者判斷市場、進行投資決策的一個參照。如果說銀行主導的融資結構，可以通過政治動員來進行的話，那么，如果沒有相應的風險補償和投資回報，我們不可能期望投資者持續地為沒有回報的投資提供資金
近年來，金融界開始意識到提高直接融資的重要意義，但是，成效并不明顯。實際上，日本自從“金融爆炸”以來，也一直在積極著力提高直接融資的比率，采取了許多改進
的措施，但是實際效果并不明顯。因此，我們不能低估提高直接融資比率的難度，要尋求一些深層次的原因。
從2001年、2002年到2003年，銀行貸款占企業融資的比例分別為75.9%、80.2%和85.1%，2004年繼續上升。這種單一的融資結構導致企業資本金不足，全社會投資杠桿率非常高，孕育著非常大的金融風險。2002年美國股票市場的總市值與銀行儲蓄存款之比為1.57∶1，但中國2002年、2003年股票市場總值與銀行儲蓄之比分別為0.17∶1；0.13∶1。一方面，企業融資過度依賴銀行貸款，銀行不僅因資本充足率過低難以支撐信貸的超量擴張，而且大量中長期貸款實際變相成為企業資本金，增大了銀行系統的貸款風險。
衡量金融體系風險的另外一個常用的指標是M2/GDP，值得關注的是，近年來這一指標持續升高，2003年為187%，2004年6月末達到200%，達到國際最高水平。從國際金融監管的經驗看，這一指標過高，往往蘊藏著較為嚴重的金融不穩定因素，東南亞金融危機之前，主要的危機爆發國家的這一指標均居高不下。這一指標的持續上升表明我國的經濟增長具有明顯的信貸推動特征，而且信貸資產的運用效率趨于下降，風險過度集中于銀行體系。全社會資產負債率持續提高，政策性的信貸緊縮對經濟運行的沖擊明顯加大。
傳統調控思路可能已到盡頭
近期市場在多重政策利好的累積效應下不漲反跌，這說明，我們不能繼續依靠計劃經濟體制下所慣常采用的做法來調節已經充分市場化的證券市場，不能僅僅依靠官員的表態、領導的批示、主要媒體的社論等形式，而必須尋求證券市場運作的內在規律。實際上，證券市場對于政策刺激的反應，已經一次比一次弱，市場已經越來越理性。
從經濟體制的信息、決策、激勵等環節考察，銀行主導的間接融資系統，比較適合于集權式的決策；而證券市場是分散決策的，經濟民主程度比較高的，是由千千萬萬的投資者和上市公司、證券公司、基金公司等基于自身的判斷和利益分散決策，政府的呼吁和號召只是它判斷市場、進行投資決策的一個參照。如果說銀行主導的融資結構，可以通過政治動員來進行安定團結貸款的話，那么，如果沒有相應的風險補償和投資回報，我們不可能期望投資者持續地為沒有回報的投資提供資金。因此，至少在決策方面，證券市場已經是高度市場化的，是有分散的利益主體的，它們是自己獨立進行風險、收益決策的。從實際的市場反應看，繼續沿用傳統的、集中決策體制下的一些調控思路到證券市場的模式可能走到盡頭了，我們必須要摸索，政府怎么才能夠在尊重市場規律的基礎上，跟市場主體之間達成一個均衡、達成一個利益共享的機制。比如對一些重大的體制問題，如果政府沒有明確的回答，投資者往往就會視為重大的不確定性，這是無法回避的。比如股權分置問題；比如股指在創新低、而籌資壓力依然很大的問題等等，政府必須有明確的回答，一個尊重市場規律的回答。在這些問題上，應付式的表態已經變得越來越不具有市場影響力。
國銀改革尚存隱憂
目前，中行、建行的改革已經起步，工行、農行正在報方案。但在治理結構方面，盡管有一些形式的改變，依然存在不少的隱憂。
最近，我在著手做一個研究，就是在中國現有的國有銀行股份制改造中，中國銀監會制定的關于銀行內部治理的十條和OECD(經濟合作發展組織)關于公司治理的原則，和巴塞爾銀行監管委員會出臺的關于銀行公司治理的基本指引進行了對照。可以說，國有銀行的治理與國際慣例在形態上很類似，都有董事會，都有股東大會，但是邏輯上和實質上差異非常大。
比如說，巴塞爾銀行監管委員會總結全球銀行公司治理的一個核心是，要有一個負責任的、合格的董事會，而我們可以反思一下：我國國有銀行的董事是怎么挑選的、如何衡量其是否合格、是否都具有豐富的市場經驗，到底是向股東負責還是向董事會還是其他單位負責，董事會是否有權力影響整個運行？
此外，我國銀行體制上還有一個比較特殊的現象，比如人事。中國的銀行中，人事的權力是最敏感的，銀行的總經理作為一個CEO，對正常的人力資源配制沒有直接影響力，這使我國銀行很難像一個規范的股份公司一樣進行運作。
再比如我們國家既借鑒了美國的董事會的架構，同時又借鑒了德國的監事會制度。德國設立監事會的重要原因之一是因為董事會參與了實際運行，要設立另外的機構監督監事會。而我國銀行的監事會往往是紀委書記兼任，他要分管部門的，他也直接參與了經營活動。所以內部的治理上現在大概的架構是已經具備了，我們說這是進步，但是實際上內部職能分配和治理定位上非常困難，還存在著潛在的利益沖突。將來上市之后，在國內上市還好協調，要在海外上市就會有問題。比如，如果黨組決定的事情，股東大會否決了怎么辦？這些缺陷，這些隱憂，如果不明確答復，可能會有問題。我們國內的審計署的報告可能會導致為數不少的賠款，這是傳統的政府運作模式和現在金融市場運作規則的沖突，表現在很多方面。 (作者為國務院發展研究中心金融所副所長)
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