漂亮50之：美國版神話

　　關于漂亮50(Nifty Fifty)的起源眾說紛紜。實際上，從來就沒有一個明確的官方名單，甚至沒有一個惟一確定的名單——1977年在《福布斯》雜志上摩根保證信托一篇文章的腳注里曾列出過一份詳細的漂亮50名單；同年，《福布斯》雜志上Kidder Peabody的一篇文章里也列出了當時紐交所月均市盈率最高的50家公司。不管怎樣，在此后的三十年間從這兩份名單共76家公司中誕生了多家世界級的明星企業——三十年前一份玩笑式的名單(Nifty本身就有俏皮的意思)，三十年后成為了金融界一個廣為流傳的神話

　　文/ 黃一義

　　經過二次世界大戰帶來的經濟景氣，美國終于走出了大蕭條的陰影。戰后的美國成為經濟實力全球遙遙領先的超級大國，步入了經濟持續高漲的太平盛世。這一輪增長一直持續了三十余年，在20世紀70年代初達到了頂峰。與此同時，美國人的信心也達到了頂峰；經濟的持續穩定增長似乎是無止境的——既然已經增長了這么多年，根據經濟和人類思維的慣性，人們相信這一趨勢在未來仍將延續。反映在投資方面，則是投資人對成長投資的追求，所謂“漂亮50”由此應運而生。

　　漂亮50被視為20世紀60年代到70年代初美國機構投資者“必須擁有(must have)”的股票投資組合。首先,它們是一些大盤股,這樣，機構投資者的買進和賣出才不會對股價有顯著的影響;其次,它們是一些業績持續成長的股票——每股收益多年一直保持兩位數的增長；第三，它們擁有強勁的基本面：出色的資產負債表、強大的品牌和不容挑戰的競爭地位。因此，它們不僅是“必須擁有”的，而且是“一旦擁有，別無所求”的，就是說，值得長期乃至永遠擁有的。

　　由于機構投資者的熱烈追捧，如此光彩照人的股票當然價值不菲。從表2可知，由摩根保證信托挑選的“漂亮50”，在1972年股價達到高點時，其市盈率最高的股票為90.7倍(寶麗萊)，最低為16.3倍(混合經營的conglomerate公司ITT)；平均市盈率高達41.9倍。由皮博迪(Kidder Peabody)挑選的另一個“漂亮50”組合(表2中的26只股票加上表2中的前24只股票)，其中最低的股票市盈率也在40倍以上，平均市盈率高達60多倍。這兩個單子所共有的24只股票，被稱為“恐怖24(Terrific24)”，即表2中第1到第24只股票(寶麗萊到默克)，其最低市盈率也高達45.9倍。

　　從構成來看，漂亮50中品牌類公司比重最大，如兩個可樂、迪斯尼、麥當勞、吉利等等，其次是技術類和醫藥類公司。重工業和機械工業企業幾乎全體缺席，也是該組合的一個突出特點。這種構成體現了美國當時的產業優勢。

　　漂亮50的滑鐵盧

　　就在漂亮50出臺后不久、成長投資的說法甚囂塵上之際，1973年的石油危機不期而至。美國經濟隨即陷入了“滯脹”，股市也由牛轉熊。由于漂亮50的平均市盈率超出標準普爾500的水平一倍有余，其泡沫成分最大，因而跌得最慘。在70年代的熊市最低點時，漂亮50中的股票市盈率最高的僅為13倍，最低的只有6倍，平均市盈率為9倍。其走勢與標準普爾500相比，在70年代中后期一直處于“跑輸”大市的境地(見表1)。由此印證了價值投資的老祖宗格雷厄姆和多德的斷言：任何市盈率超過20倍的股票，從長期投資的角度來看都會遭到虧損。由于時代不同了，《福布斯》雜志在總結漂亮50的教訓時將這一限制放寬到了50倍。

　　與時俱進的漂亮50

　　盡管有格雷厄姆等人的說法，成長永遠都是硬道理，因而成長投資的理念總會卷土重來。90年代中后期，成長股再度受到機構投資者的追捧，而且比漂亮50的時代有過之而無不及。匯豐銀行根據1995～1999年的股票表現，構造了一份90年代的漂亮50清單(見表3和表4)，其中美國和歐洲的公司各為25家。其選擇標準是1995年股票市值達50億美元以上的大盤股，而且在90年代中后期表現最佳。為此，思科和戴爾等表現最突出的股票未能入選，因為它們在1995年的市值未能達標。從表3、表4可知，這50只股票市盈率最低者為21倍(2只投資銀行股)，最高達900多倍(德州儀器)和100余倍(諾基亞)；平均市盈率美國為88倍，歐洲達53倍。2000年以后，這些股票再次上演了跳水表演。由此可見，無論是格雷厄姆等人的告誡，還是70年代漂亮50的慘痛教訓均被機構投資者置諸腦后了。

　　從構成上來說，90年代的漂亮50與70年代頗為不同。一個明顯的變化是技術和電信股的比重大大增加了。美國的25只股票中，技術股為7只，加上1只電信股共8只；歐洲的單子中技術和電信股共10只。其次，金融股也大幅增加了。再次，美國的25只股票中曾上榜70年代漂亮50的僅有2～3家(沃爾瑪只在皮博迪的單子上出現)，說明持續成長20余年公司微乎其微。此外，傳統的重工業股票也有上榜，特別是在歐洲的25只股票中。由此體現了另一個饒有興味的變化：美國的產業優勢也是與時俱進的——技術和金融似乎最能體現其當前的競爭優勢。

　　成長股的長期投資價值

　　盡管由于市盈率高企，高舉成長大旗的漂亮50經歷了慘烈的下跌，但從二三十年的長期來看，在其最高點買入這些股票收益率如何？為此，美國長線投資的權威學者杰羅米.西格爾進行了一番估算。其結論相當驚人：在平均40多倍市盈率買入漂亮50并一直持有到1998年，其收益率與標準普爾500大致相當；按年收益率折算，這些股票“有保證的市盈率”，即與標普收益完全相同的市盈率為40.6倍，僅比1972年它推出時的市盈率41.9倍低3%左右。因此，西格爾的結論是漂亮50當時的估值并不算離譜。如果在70年代中后期到80年代中期漂亮50倍低估15%～30%時買入，無疑會跑贏大勢(見圖2)。由此，西格爾得出的第一個推論是：你必須為成長支付較高的價格。彼得.林奇認為，如果股票的市盈率為該股成長率加股息的二分之一，就應當買入；而西格爾認為這一標準過高，可遇而不可求。

　　也有學者(Jeff Fesenmaier and Gary Smith)不同意西格爾的估算。他們指出西格爾只研究了摩根保證信托的50只股票，沒有測算市盈率更高的皮博迪的50只股票。如果按后一組合測算，截至2001年，這些股票的收益率遠遠低于標準普爾500，其總價值僅相當于將同樣將資金投資于標準普爾500的一半多一點。不過，對西格爾的另一個推論，即成長投資也要注重價值或買入價格的觀點他們則深表同意。把漂亮50中的股票按市盈率高低于它們的長期收益率作一番比較會發現兩者之間存在著顯著的負相關，即市盈率越高的股票收益率越低，其斜率大約為-20。圖3的散點圖表明了這種關系

　　因此，買入低市盈率的成長股收益高于高市盈率的股票；就是說，雖然你必須為成長支付較高的價格，但不是越高越好；在這里，成長投資應與價值投資相結合。西格爾的最后一個推論是，對成長股的投資必須分散進行。從表1可知，當年的漂亮50已先后有15家公司被并購(如最近的西爾斯)、退市(私有化)或破產了(最近的凱馬特)。如果只買進少數股票并趕上其中收益最差者無疑會損失慘重。當然，如果趕上沃爾瑪這樣的股票，其收益會遠遠超過大市；但其幾率近似于買彩票。