2004年中國證券市場年度報告展望篇

　　上海證券報分析師志愿團 湘財證券研究發展中心

　　主要觀點

　　預計上證綜指2005年大致會運行在1300~1750點的大箱體中，在有限的股指波動中股價結構調整將進一步加劇，精選行業、公司仍是獲利的主要手段。

　　建議在市場機構性調整中積極尋找投資機會，2005年上半年還是可以重點關注以煤電油運概念為主的瓶頸性行業的市場表現，消費行業未來前景值得長期看好。

　　在基金整體業績仍將較大幅度超越股市大盤的預期下，以股票投資為主的開放式基金應成為基金市場投資的主要品種。

　　(本報告為上海證券報、湘財證券聯合主辦的中國資本市場高級研討會--2004年機構投資者論壇上發表的主題報告)

　　2005年股票市場投資機會

　　一、在市場結構性調整中尋找投資機會

　　1、宏觀經濟周期性波動帶來的投資機會

　　我們預計受惠于宏觀經濟高速發展的基礎設施行業如交通運輸業等，在2005上半年仍然將保持偏緊的局面，預計要到下半年才會有所緩解。所以在2005年上半年還是可以重點關注以煤電油運概念為主的瓶頸性行業的市場表現。

　　宏觀經濟的高位回落使我們謹慎樂觀地看好一些具有防御性的消費概念行業，這些行業的業績受到宏觀調控的影響相對較小，未來前景值得長期看好，如食品飲料、醫藥、旅游、商業等。

　　我們預計在經過一年多的調整后，部分原材料行業如鋼鐵、水泥等，在2005年下半年有望出現一定的反彈。可以在2005年下半年適度關注這些周期性行業的市場表現。

　　我們預計2005年部分高科技行業的公司將在政策主導的背景下迎來歷史性發展的機遇，如國家3G計劃的確定、國家數字電視標準的確定等。

　　2、政策面積極向好背景下的投資機會

　　我們認為2005年證券市場機構投資主體將進一步壯大，伴隨著大盤股的高速擴容大量合規資金將流入證券市場。在每一輪大盤股擴容前的短暫調整后將迎來機構投資者的積極響應，業績優良、稀缺資源的大盤股投資將進一步優化市場結構和證券投資組合。

　　長期困擾證券市場的股權分置問題雖然沒有明確的解決進程，但是市場期盼的類別股東表決制和上市公司強制分紅等措施已經或有望逐步得到落實，這被市場認為是沿著落實國九條的政策道路上邁出了重要一步。這是解決股權分置和切實保護流通股股東利益的前奏，將極大地提高投資者的信心和場外觀望力量入市的信心。部分放在國際視野背景下也極具投資價值的公司，其長期投資價值將進一步凸現。

　　當然，2005年不排除在解決股權分置問題上會有所嘗試，因此帶來市場結構性調整的投資機會也不可忽視，我們建議仍然關注具有地域性優勢和重組優勢的滬深兩地本地股。

　　3、中國證券市場國際化進程中的投資機會

　　2004年中國證券市場加快了國際化的進程，不僅加快了引入QFII的步伐，市場投資理念和投資行為也發生了巨大變化，市場投機性較強的莊股紛紛落馬，取而代之的是價值投資理念主導下的股價結構進一步分化，優勝劣汰成為中國證券市場走向成熟、走向國際化的一個重要標志。在證券市場加速結構性調整的進程中，部分在國內具有龍頭地位和品牌效應的公司股價也出現了接近甚至低于國際水平的現象，給投資者提供了長期投資的良機，建議積極關注這種被短期低估的投資機會(見表6)。

　　4、其它因素影響下的投資機會

　　我們認為人民幣匯率變動通過對進出口商品與服務價格的影響，從而影響到相關行業和上市公司的競爭力和經營業績。目前進口量大于出口量的行業有：電子設備、機械化學產品、初級金屬產品、化學和合金產品、光學攝像產品、橡膠塑料、交通設備、紙漿、木材。如果人民幣升值將對經營這些商品的行業有利。目前出口量大于進口量的行業有：服裝紡織、鞋帽、蔬菜、牲畜動物、飲料飲品、皮毛、羽絨、石材、水泥。如果人民幣升值將對經營這些商品的行業構成不利影響。

　　我們認為在通脹初期，應選擇有定價能力、能將成本上漲轉嫁給下游企業或者消費者的公司。在目前通脹預期增強的市場環境下，我們仍然堅持應該選擇那些價格傳導力比較強的公司。擁有定價權的公司和更容易進行成本轉移的公司，將會有更好的成本控制和消化能力。

　　我們預計2005年全球主要證券市場將延續2003、2004年的良好上漲趨勢，美國經濟良好的增長勢頭將推動紐約股市主要股指再上臺階，尤其是科技股市場表現將相對突出；重點市場仍然是亞太區的中國香港、悉尼、漢城，歐洲區的倫敦等股市，而其中香港市場中資股、地產股、銀行股因中國大陸及國際資金的涌入將有突出表現。2005年周邊市場進一步向好的表現，也會給A股市場的投資者帶來謹慎樂觀的預期。

　　二、2005年證券市場有望走出低谷

　　1、2004年中國證券市場交易額繼續上升

　　截至2004年10月31日，滬深兩市股票、基金累計成交金額為37247億元，較2003年全年已經超過13%，全年成交金額已經連續兩年出現增長。預計2005年市場交易還將更趨活躍，成交金額還會繼續攀升，市場人氣將進一步回暖(見表7)。

　　2、2004年投資者開戶數繼續增加

　　截至10月底，2004年投資者新增開戶數為162.16萬戶，比2003全年增加14.74%，連續兩年新增開戶人數少于200萬戶，顯示證券市場的低迷走勢雖然使得投資者參與的積極性仍然不高。但是投資者開戶數已經在2004年形成拐點，2005年能否延續這種趨勢還有待密切關注，也會成為判斷市場能否完成牛熊交替的一個重要標志(見表8)。

　　3、2005年大盤運行方向預測

　　我們對2005年證券市場整體的判斷為中性偏好，在證券市場環境沒有太大變動(如解決股權分置問題)的情況下，股指大致還會運行在近幾年的大箱體中。

　　由于2004年大盤再次顯示出了上證綜指在下破千三點后，市場強勁的承接力和政策堅決護盤的信號，我們預計千三大關仍然會成為2005年的鐵底。而大盤在經過幾年休整、下跌有限的情況下，將進一步積蓄向上的動能，隨著進一步落實國九條的政策推動，大盤有望在2005年再次挑戰上證綜指1750點的重要壓力位。

　　我們預計上證綜指全年大致會運行在1300～1750點的大箱體中，在有限的股指波動中股價結構調整將進一步加劇，精選行業、公司仍是獲利的主要手段。

　　三、抓小放大的投資趨勢

　　在現階段宏觀經濟增速開始放緩的時候，市場正在嘗試尋找各種結構性調整所帶來的投資機會，深入挖掘細分子行業的投資機會和重個股，輕板塊的投資思維模式漸漸為市場廣泛認同。

　　我們也堅持認為，2005年重點關注細分子行業，重點關注具體公司的抓小放大投資思維依然是市場的主要趨勢，繼續關注擁有瓶頸資源、成本優勢、品牌效應的上市公司。

　　2005年股票市場投資策略

　　1、資產配置策略

　　我們對2005年證券市場整體的判斷為中性偏好，股指大致還會運行在1300～1750點的大箱體中，精選行業、公司仍是獲利的主要手段。

　　2005年預期將進入至少2～3年的加息周期中，債券市場預計將進入較長周期的弱勢下降通道。我們在配置上傾向以抗風險能力較強的中短期券為主，控制組合久期。另外，增加可轉債的比例也能有效規避加息周期中債券的疲弱表現。

　　2004年證券投資基金的良好表現使我們有理由相信，在2005年市場的結構性調整中，證券投資基金將會繼續跑贏大盤(見表9)。

　　2、重點關注的行業和公司

　　2005年，我們看好下列行業和上市公司：機械行業的中集集團(資訊 行情 論壇)；汽車行業的江淮汽車(資訊 行情 論壇)、長安汽車(資訊 行情 論壇)；紡織服裝行業的雅戈爾(資訊 行情 論壇)、魯泰(資訊 行情 論壇)A；傳媒行業的歌華有線(資訊 行情 論壇)；旅游業的峨眉山(資訊 行情 論壇)A；農業的北大荒(資訊 行情 論壇)、好當家(資訊 行情 論壇)；食品飲料行業的光明乳業(資訊 行情 論壇)；有色金屬行業的山東黃金(資訊 行情 論壇)；化工業的鹽湖鉀肥(資訊 行情 論壇)、華魯恒生、云天化(資訊 行情 論壇)、煙臺萬華(資訊 行情 論壇)；電力與電力設備行業的長江電力(資訊 行情 論壇)、國電電力(資訊 行情 論壇)、國投電力(資訊 行情 論壇)、特變電工(資訊 行情 論壇)、國電南瑞(資訊 行情 論壇)；煤炭業的西山煤電(資訊 行情 論壇)、國陽新能(資訊 行情 論壇)、兗州煤業(資訊 行情 論壇)；元器件行業的長電科技(資訊 行情 論壇)、生益科技(資訊 行情 論壇)、安彩高科(資訊 行情 論壇)；計算機硬件業的長城電腦(資訊 行情 論壇)(見表10)。

　　2005年基金市場投資策略

　　1、基金市場規模擴張態勢不改

　　2005年，基金市場規模擴張的態勢仍將得到延續，原因有四：

　　其一，大型優質國企的改制上市是既定的方針，也是證券市場穩定發展的內在需要。在券商融資、保險資金、企業年金等合規資金入市渠道疏通后，大型優質企業的上市將成為2005年及其后較長時期的運行主線。而大型國企的發行上市、大型優質企業的發行上市既需要基金等大型合規資金的支持，也使目前證券市場上優質上市公司資源的稀缺程度得到緩解，從而夯實基金等大型資金的市場投資基礎，為基金提供外在規模擴張要求和內在投資的市場基礎。

　　其二，在股市結構調整趨勢下，基金注重公司基本面的投資取向而導致的集中扎堆投資狀態仍將維持，而基金普遍的扎堆投資又將構成基金業績提升的重要因素，基金投資業績在整體上超越股市大盤是可以期待的，由此，基金的良好業績表現又將不斷激發廣大中小資金對基金理財的需求。同時，雖然保險資金、企業年金等各類保障資金直接入市的途徑已經打通，但從投資管理及風險分散的要求出發，各類大型合規資金也需要積極參與基金市場的投資，為此，各類合規資金規范運作后所帶來的規模擴張也將間接地促進基金規模的增長。

　　其三，從基金投資所持有的股票市值情況來看，經過2004年的大發展，雖然基金在2004年9月底的股票投資市值已經超過了A股流通市值的12%，但與成熟市場上30%的投資比例相比尚有相當的差距，基金市場規模的擴張仍存在極大的市場空間。

　　其四，銀行類基金公司的設立與運作指日可待，憑借在貨幣市場、債券市場的豐富投資管理經驗及自身高效的結算體系、豐富的客戶資源和寬廣的銷售網絡，銀行類基金公司的設立與運作將極大地促進債券基金和貨幣市場基金的規模擴張。

　　2、基金業績增長

　　制度變遷、國際化、大型國企上市、升息、通脹等共同構成2005年證券市場的宏觀運行環境，股價的結構性調整仍是市場運行的主基調，同時，基金規模的擴張和各類合規資金的入市又將改變證券投資市場的機構博弈格局。在此情況下，在包括基金在內的各類大型資金普遍注重上市公司基本面的投資取向下，雖然在實際的投資過程中會表現出不同的操作特點，但是，在可供投資的優質上市公司資源供給短期內難以發生實質性改變的局面下，各類資金在少數上市公司股票上扎堆投資的現象仍將存在。這就在很大程度上構成了基金業績穩定提升的投資基礎，為此，基金在整體上以較大幅度取得超越股市大盤的業績仍是可以值得期待的。然而，在基金整體取得較好業績的預期下，股價結構性調整和機構之間博弈也將加速基金之間業績的分化，基金之間的業績差距將出現擴大趨勢。

　　3、積極參與股票投資型開放式基金

　　基于以上分析與判斷，在基金整體業績仍將較大幅度取得超越股市大盤的預期下，以股票投資為主的開放式基金應成為基金市場投資的主要品種。其中，對于那些業績普遍較好，市場影響力強的基金公司，如南方、易方達、博時等旗下的股票投資型基金品種尤其應加以重點關注。對于其他類型的開放式基金品種，在通脹及加息預期下，一方面，債券市場的投資機會有限，各類債券型基金的業績增長存在較大的不確定性，對債券型基金品種的投資應主要采取回避的投資策略；另一方面，銀行加息增加了貨幣市場業績提升的機會，對各類風險厭惡型及現金流管理型資金來說，貨幣市場基金則是提高資金投資收益的良好工具。

　　封閉式基金二級市場目前弱勢高幅折價運行的態勢仍將維持，謹慎回避仍是封閉式基金市場買賣的主要策略。這是因為，在基金分紅能力有限及基金資產流動性風險累積的情況下，基金高幅折價率的投資參考價值已然弱化。

　　至于ETF、LOF在交易所市場交易后對封閉式基金的影響，雖然，ETF、LOF因其內在的套利交易機制的存在，將使ETF、LOF基金的交易難以出現大幅度的折價水平，并進而對封閉式基金二級市場的高幅折價產生比價效應，但是，ETF、LOF基金的交易同時也將增加交易所市場的交易供給，而且，ETF、LOF極低的折溢價水平還會對目前偏好封閉式基金市場交易方式的投資者產生極強的吸引。

　　綜合來看，在基金封轉開沒能取得實質性進展的條件下，ETF、LOF基金的交易對封閉式基金二級市場走勢的影響尚有待觀察，我們的觀點傾向于中性，即封閉式基金二級市場走勢仍將呈現高幅折價并隨股市波動運行的格局。

　　4、基金品種選擇

　　關于基金品種的選擇，以下幾點現象值得引起重視：

　　1、近因率問題

　　業績排名是基金最主要的激勵所在，在一段時期(尤其是年度排名最為明顯)排名靠前的基金，基金公司具有維持其業績表現優勢的內在動機，然而，等到時期結束后，基金的內在壓力和激勵解除，基金的業績往往出現調整甚至回落，這在一些管理有多只基金而業績表現參差不齊的基金公司中尤其明顯，因此，依據最近的業績表現選擇基金進行投資容易導致出現所謂的近因率問題，而在跨年度的開放式基金投資分析中尤其應引起重視。

　　2、基金類型的業績差異

　　從封閉式和開放式基金的分類業績表現來看，同一基金公司所管理的開放式基金的業績好于封閉式基金的業績是一個普遍的現象，而在一些開放式基金歷史業績表現不佳的基金公司中表現最為明顯。這一現象一定程度上在封閉式基金的市場表現上得到反映，同時也說明，基金市場的投資重點應該是在開放式基金上，而對于具有明顯類別業績差異的部分基金公司的封閉式基金尤其應該加以回避。

　　3、關于新發基金

　　對于年中新發行的基金，從基金投資建倉能夠較好地結合當時的投資熱點，以及基金公司對新發基金的重視等因素，基金似乎應該有較好的業績表現，但是，這種情況并不普遍，也沒有表現出明顯共性。基金投資的關鍵在于對進入時機及管理人選擇的把握。

　　4、基金規模與業績表現

　　整體來看，開放式基金的業績似乎與基金的規模存在一定的關系，即規模較小的基金，其業績表現相對較好，而且，在同一基金公司管理的多只基金中，小規模基金的業績表現也大都超過規模較大的基金。對此的解釋為：一是小規模基金便于管理，基金業績的提升也相對容易；二是小規模基金的份額相對穩定，便于基金的投資運作；三是小規模基金規模小，投資靈活。

　　5、關于指數基金

　　不管是考察不同時期，還是考察基金公司的不同基金業績表現，指數基金業績都處在相對落后的位置上，這似乎說明，現階段的中國證券市場上，市場的效率還沒有達到指數投資的要求。而投資者投資指數基金，其重點應該是在自身總體投資的資產配置層面上，要取得較高的基金投資收益，則應該回避指數基金。

　　6、流動性問題

　　開放式基金的投資同樣存在著流動性可能不足的問題，規模很小的基金不利于大規模資金的進出，表現在基金贖回規模的受限以及基金資產變現成本分攤等方面，因此，大規模資金應避免向規模很小的基金進行投資。

表6  部分上市公司與國際水平對比 
                   03P/E  04P/E  05P/E  P/B   
白酒      國際平均  16     16     15    5.6   
          貴州茅臺  20     18     15    3.1   
機場      國際平均  36     24     18    1.8   
          上海機場  36     20     16    3.7   
高速公路  國際平均  22     24     21    3.4   
          皖通高速  31     21     17    2   
服裝      國際平均  21     17     14    3.2   
          雅 戈 爾  16     14     11    2.3   
零售業    國際平均  18     17     14    3.4   
          大商股份  29     19     16    1.7   
造紙      國際平均  30     31     14    1.6   
          晨鳴紙業  13     14     11    2.1 
數據來源:湘財研發平臺,Bloomberg 
     

表7  2000年-2004年股票交易情況 
時間  最低點  最高點  振幅  全年漲跌  振幅 成交金額 成交量增減  
2000 1361.21 2125.72 764.51  704.79   51%  60826.66     94%       
2001 1514.86 2245.44 -730.5 -431.08 -20.7% 40259.83    -34%       
2002 1339.22 1748.89 -409.6 -285.84 -17.4% 29157.08    -29%       
2003 1307.40 1649.60  342.2  149.62  11.1% 32797.93   12.5%       
2004 1259.43 1783.01 523.58 -110.32  35.08 37247.53 已超過13%   
數據來源：中國證監會網站 
     

表8  2000年-2004年投資者開戶數(截至10月數據) 
     投資者戶數(萬)  年增加戶數(萬) 
2000    5801.13        1319.16   
2001    6650.41         849.28   
2002    6884.08         233.67   
2003    7025.41         141.33   
2004    7187.57         162.16 
數據來源：中國證監會網站 
     

表9  資產配置建議表 
  預測區間  建議持倉比例   建議持倉比例    建議持倉比例   
1300~1500點  股票55~75%  債券(含轉債)<20%  股票型基金10%   
1500~1700點  股票45~55%  債券(含轉債)<20%  股票型基金15%   
1700點以上   股票<  30%  債券(含轉債)<20%  股票型基金20% 


表10  值得關注的行業、公司匯總表 
關注行業  關注公司  04P/E  05P/E  P/B    行業投資機會   
機械                                 重點關注混凝土機械、造船和港口機械、 
          中集集團    12    11    3.2  內燃機等成長性較好的子行業龍頭企業 
汽車                                   國內汽車行業的長期增長率稍高于國際 
          江淮汽車     8     7    1.5  平均水平,其中部分公司的估值低于國 
          長安汽車     7     6    1.7  際水平,存在投資機會   
紡織服裝                               壟斷公司能夠分享出口增長帶來的機會 
          雅戈爾      23    18    2.1   
          魯泰A       16    12    3   
傳媒                                   數字電視驅動投資熱點   
          歌華有線    42    37    3.7   
旅游                                 壟斷資源性景點和連鎖酒店具有投資機會 
          峨眉山A     25    22    2.5   
農業                                   是否具有從事農業生產的自然資源以及 
          北大荒      22    16    2.6  資源擁有數量的多寡,將成為未來在競 
          好當家      31    21    2.5  爭中常勝不敗的重要因素   
食品飲料                               行業龍頭在消費升級中受益   
          光明乳業    24    13    3.9   
有色                                   主要看好黃金   
          山東黃金    29    19    3.5   
化工                                   重點關注化肥子行業的投資機會   
          鹽湖鉀肥    27    14    5.7   
          華魯恒升    22    14    3.2   
          云天化      12     8    3.1   
          煙臺萬華    20    10    7.1   
電力                                   水電、規模擴張迅速、具體坑口電廠 
          長江電力    24    20    3.4  優勢的火電   
          國電電力    18    16    2.5   
          國投電力    15    20    3.9   
電力設備                               重點推薦具有壟斷優勢和技術優勢 
          特變電工    27    21    2.5  的行業龍頭   
          國電南瑞    30    23    4.5   
煤炭                                   尋找具有規模擴張的上市公司和交通 
          西山煤電    23    20    3.7  便利、煤質優良的上市公司   
          國陽新能    31    25    3.4   
          兗州煤業    18    12    3.1   
元器件                                 相對國際估值仍顯偏高,國外公司的 
          長電科技    26    22    2.9  技術能力和規模要顯著強于國內企業, 
          生益科技    21    19    4.8  但是3G概念、產能擴張等將帶來新的 
          安彩高科    13    11    1.5  機遇   
計算機硬件                             2004年計算機硬件制造業保持了較高 
          長城電腦    14    13    3.4  的增長速度