防范投機者對股價的惡意操控

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　　內容提要：投資與投機都是股票市場交易活動的一種基本活動方式，投機有其自身固有的價值和缺陷。在我國股票市場上，投機者身份比較隱蔽，一般投機與惡意操控投機缺乏嚴格區分。市場機制不健全、信息披露不規范以及券商監管失控等原因導致了股市坐莊的惡意操控投機盛行。如何防范這種行為成為管理層和上市公司的共同責任。管理層有必要適 時推出市場做空機制，區別對待正常投機和惡意操控；改善監管思路，加強市場自律性監管機制；營造資本市場良好的法律環境，嚴懲市場操控行為；打通券商融資渠道，加強券商資金賬戶管理等。上市公司必須規范上市公司信息披露，改善投資者關系管理。

　　投機者的身份鑒別

　　事實上，投資與投機是證券市場交易活動的市場參與者最基本的行為方式，投機者與投資者一起成就了股市的繁榮與衰退。證券分析大師格雷厄姆在經過了大量的市場分析和理論研究之后，明確地指出：“投資是指經過詳盡分析后所進行的本金安全且有滿意回報的操作；相反，與之不合的就是投機。”　

　　可見，投資與投機最本質的差別在于能否獲得安全性的收益。從市場參與者股票買賣的對象、有無安全的價值標準、付款的方式和資金的來源、持有股票的時間長短、以及是否預期風險收益等特征可以對二者進行具體區分。投機者往往是天生的風險偏好者，自有資金投入少，他人資金投入多；追求股票漲跌的差價收入，淡化股息收入；注重短線炒作，不屑于中長期持有；偏好技術分析方法，忽視基本分析。

　　市場參與者行為方式的多樣性決定了其身份的可轉換性。也就是說，市場參與者的身份是其內在行為的外在表現，它并不是永恒不變的。在我國的股票市場上，投機者身份表現得非常隱蔽，市場參與者身份的可轉換性表現出單向性。受管制的私募基金和市場游資是十足的投機者，缺乏“詳盡分析”所需專業基礎知識的中小散戶中也存在著許多投機者，專業水平較高的諸如券商、基金、QFII等機構當中同樣潛藏著大量的投機者。

　　投機的兩面性

　　投機有助于平衡股票市場價格。投機者的低買高賣，既能對過于高漲的證券價格起到一定的抑制作用，又能對過于低落的證券價格起到一定的支持作用，使股票的供求狀況隨股票價格的變化不斷地得到相應的調整，從而使證券價格達到動態平衡，股票定價得以向其價值回歸，發現價值并最終體現價值。

　　投機有助于股票的流動性，活躍二級市場。由于有了市場投機者，證券交易的連續性才得以加強。市場投機者越多，證券交易就越頻繁，證券買賣的流通量就越大，從而使得投資者買賣證券就越方便。如果市場參與者都作長期投資，則股票二級市場交易就會變成死水一潭。

　　但是，過度投機會顛覆資本市場。過度的投機會造成個別股票價格的暴漲暴跌，擾亂證券市場秩序。當整個市場投機盛行的時候，將很有可能產生崩盤的危機，影響整個社會和宏觀經濟運行的穩定性。二十世紀30年代早期，美國股市災難導致的經濟大蕭條就是股市過度投機的一個明證。

　　市場做空機制缺位

　　長期以來，深滬股市中沒有做空機制，這是市場運行和制度建設的重大缺陷，也是中國股市風險日益積累的重要原因之一。

　　市場做空機制是與做空緊密相連的一種市場運作的內在機制，它是市場參與者因對整體股票市場或者某些個股的未來走向(包括短期和中長期)看跌所采取的保護自身利益和借機獲利的操作方法以及與此有關的制度總和。股票市場的平穩運行取決于做多與做空機制的協調發展，國外特別是發達國家的股票市場一般都有比較完善的做空機制。

　　在宏觀層面上，沒有做空機制，股市就沒有真正的價格發現功能，難以引導社會的資源合理流向，大大助長了市場由于結構性缺陷而導致的價格高估的傾向。同時，虛高的股價需要企業更高的盈利以及更多的進場資金作為支持，而企業的發展規律以及增量資金在一定時期的局限性都會決定這種支撐是有限度的。當二者間難以達到平衡時，市場的總體風險就會急劇上升。

　　在微觀層面上，市場參與者必須先低買才能高賣，不能先高賣后低買，而千百萬市場參與者都在走這么一條單邊的獨木橋，自然只能容許少部分資金實力強大的機構主力走過去。投機者意欲惡意操控一只股票，必須逐步積累籌碼，才能實現坐莊。當他們在低位建倉和拉抬的過程中，沒有看空的市場力量與之抗衡，大量中小散戶要么閑置手頭資金，要么被動地緊隨主力動向買進，這樣，產生的效果是資金使用效率降低或加強了股價拉抬的力量。在股價已經處于高位的時候，由于市場參與者不能賣空，高位股價很容易掌控在莊家手中，中小散戶由于籌碼有限，往往是跟莊到半途已經彈盡糧絕，落得被套的命運。最終，莊家輕易地在高位脫手，從中獲取差價收入或其他好處，侵吞了中小散戶的利益。這種市場機制的缺位嚴重地打擊了大量中小散戶的市場參與熱情，有失資本市場的公平原則。

　　不規范的信息披露

　　我國現行證券法體制在規范信息披露的立法方面除《證券法》之外，還有證監會發布的規章及證券交易所的規范性文件等，且已成體系化的特點。但是，受《證券法》立法框架的影響，信息披露制度范圍狹窄，經濟活動所要求的連續性不足，實務中極易給投機者惡意操控上市公司股價以可乘之機。

　　信息披露制度的不規范表現為對真實、準確、完整、及時要求的違背，導致法律盲點眾多且流弊叢生，主要有以下幾種形式：(1)信息披露不真實、不準確或存在重大遺漏。公司管理者為了自身經營管理中的利益，蓄意歪曲或隱匿真實、準確的信息，給投資者造成錯覺，具有誤導性和欺詐性。(2)信息披露不及時。公司管理層為規避有關重大信息對自身所造成的不利影響，不按照《公開發行股票公司信息披露實施細則》中規定的時限披露信息，過時的信息披露有如昨日黃花，對投資決策毫無價值可言。(3)信息披露不嚴肅。監管部門一再強調上市公司必須在其指定的報刊上按具體規定時間發布信息，但迄今為止，仍有一些上市公司在時間、場合和地點錯位的情形下披露信息，使投資者無法全面準確的掌握信息。(4)濫用預測性財務信息。上市公司的預測信息能力有高有低，部分上市公司為了籌集資本，往往夸大其辭地描述公司前景，而最終受害的仍舊是廣大的投資者。　

　　這些不規范的信息披露為大戶操縱股價和市場提供了便利。惡意操控的投機者往往資金實力雄厚、炒作經驗豐富，他們不僅與證券經營機構及新聞媒體有著特殊的利益關系，而且還可能與地方政府或上市公司聯系緊密，這些條件為他們提供了信息優勢，使得他們在信息正式公布之前，就能夠操縱股價來牟取暴利。甚至一些惡意操控者買通上市公司為其服務，配合利用上市公司的信息披露為他們創造適當的買賣時機。

　　在深滬股市中，在定期報告公告之前的一個星期或更早一些時候，公司經營業績已經在股市中反應出來了。定期報告顯示業績增長的股票，早已提前上漲了；業績不好的股票也提前下跌了。這說明經營業績方面的利好或利空消息已經提前釋放了，上市公司沒有規范地執行信息披露制度，對這些影響股價的關鍵信息不能嚴格保密，為機構投機者操控股價創造了條件。

　　券商監管失控

　　在現有的政策法規下，券商合法合規的融資渠道十分有限，融資品種以中短期居多。長期融資渠道主要是發行債券和增資擴股，券商短期融資渠道則只有委托理財可行。監管部門要求挪用了客戶保證金的券商補上漏洞后，才能從事中間業務，而對高風險的委托理財業務卻采取了默許的態度。

　　現在各監管主體(證監會、證券業協會、交易所)在對券商監管方面還存在職責分工不夠明晰和透明的問題，對違規證券機構的調查與處分也缺乏明確的、可預期的合作方式。2001年證監會機構監管部曾經計劃聯合兩個交易所以及有關中介機構等對國內證券公司一起進行一次現場巡檢，得到了交易所的積極響應，但后來因故未能實行。此后，這種例行檢查也未實施，目前幾乎呈一種真空狀態。

　　制度的缺陷與監管的失控，造成了券商大面積違規的可怕局面。近幾年，違規委托理財陷阱越來越大，尤其是現在券商大量委托理財的不透明，三方協議的流行，券商與莊家勾結在一起，為莊家非法融資，導致委托理財資金挪用等現象不斷惡化。與此伴隨的是券商、上市公司與莊家伙同操縱股市，導致證券公司之間的惡性競爭，損害投資者利益。而大量的民間資本、國資和信貸資金違規流入股市，監管機構很難進行監控，實際上進行的是“貓捉老鼠”的游戲。于是，監管機構每一次對信貸資金入市的查處，都會帶來股市的震蕩。

　　委托理財業務濫觴于1996年的大牛市，炙熱于1999年的“5.19”行情，并一直綿延不息。盡管如此，多年來委托理財的真相卻難以觸及。時至2004年初夏，德隆系崩潰的塵埃不斷擴散，通過其下屬的證券公司傳向本已羸弱不堪的券商系統，大量上市公司委托理財的黑洞集中暴露。

　　防范惡意操控的五項措施

　　投機是資本市場交易活動的兩種最基本的行為方式之一，市場投機機制是資本市場發展和壯大的基石。一般投機者應該受到法律的認可和保護，惡意操控公司股價的投機是違規的過度投機，是必須受到法律的制裁的。在我國新興的股票市場，打擊和防范投機者對上市公司的惡意操控是管理層和上市公司的共同責任，主要可以采取以下幾個方面的措施：

　　第一，盡早推出市場做空機制，區別對待正常投機與惡意操控。

　　在一個做多機制與做空機制協調的股票市場上，當投機者蓄意賣空打壓股價時，投資者可以低價買進；當投機者惡意拉抬股價時，其他市場參與者又可以適時賣空。多空制衡的市場機制提高了坐莊操控的成本，增加了惡意操控的難度，有利于形成個股的合理定價和股票市場的相對穩定性。正如成思危副委員長所說：“實際上，沒有投機就沒有股市，而雙邊市還可以利用多空對沖來降低風險”。盡早推出做空市場機制的好處還遠不止如此，它還意味著一般性正常投機行為的正當化，從而擠壓了惡意操控的生存空間。

　　第二，管理層改善監管思路，加強市場自律性監管機制。

　　惡意操控的過度投機行為在法律的空隙之間大行其道，僅僅依賴于政府的行政性手段，而不依賴于法律手段的監管往往難以奏效。自律性監管作為市場最重要、最基礎、最經常的監管手段，是監管的“第一道防線”。但是，自律性監管在中國近乎為零，股市莊家操控股價甚至成為市場默許的投機行為，只有當行政性的政府監管插手時才會受到懲罰。所以，強化市場中介機構和中小投資者監督，樹立市場“誠信意識”，完善市場法制建設對于防范惡意操控至關重要。

　　第三，營造資本市場良好的法律環境，嚴懲市場操控行為。

　　證券市場的規范運行，必須要有相對比較完善的法制環境作為支撐。我國的資本市場發展之初，并沒有直接完整地引進西方成熟的市場運行模式和法律規范，而是以行政控制手段作為市場行為的指引；在資本市場逐步形成和發展的過程中，立法工作相對滯后，往往是市場出現了一些重大違規事件之后，才有新的防范法規出臺。例如1994年《證券法》的出臺、1997年具體會計準則的正式推出等。防范投機者惡意操控，必須要有嚴格的立法，而且法律條文中必須要對惡意操控的行為作出明確和細致的劃分，懲治措施應該改變重行政處罰輕刑事處罰和民事責任的狀況，要保障在實際工作中具有可操作性。

　　第四，打通券商融資渠道，加強券商資金賬戶管理。

　　在現有的政策法規下，券商合法合規的融資渠道十分有限，委托理財或挪用客戶資金成為券商不得已而為之的融資選擇。打通券商融資渠道，增加銀行授信額度，放松股票質押貸款、同業拆借等方面的限制，有利于規范券商的市場行為。同時，防范投機者惡意操控，還必須規范券商資金賬戶管理，自營業務賬戶與委托資產管理和集合理財業務賬戶必須分開管理，券商各類業務必須實行“對外一個總賬戶、對內多個明細賬戶”的原則。加強券商資金賬戶管理，既能夠有效地貫徹賬戶實名制，又可以提高券商參與坐莊的難度。

　　第五，規范上市公司信息披露，加強投資者關系管理。

　　市場公正的重要內容之一是二級市場的股票價格和交易量沒有被惡意操縱，不存在利用資金和信息優勢所進行的內幕交易和誘騙中小投資者的欺詐和操控行為。信息披露和投資者關系管理是上市公司和市場參與者聯系和交流的橋梁。規范的信息披露及時地全面地反應出上市公司真實的經營業績和財務狀況，良好的投資者關系帶來公司股價被市場合理估值。他們都能夠增強公眾對市場的信心、防止欺詐、提高整體標準、促進投資分析和保護中小投資者的整體利益。實踐證明，擁有規范的信息披露和良好的投資者關系管理的上市公司股票很少有被市場投機者惡意操控的情形。