結(jié)構(gòu)性障礙制約國(guó)內(nèi)證券分析水平

　　何綽越/文

　　一般而言，新興市場(chǎng)的投資及研究水平應(yīng)該隨著市場(chǎng)開放、擴(kuò)容、競(jìng)爭(zhēng)而逐漸提高，但中國(guó)的情況特異，買方與賣方的關(guān)系由于政策的歷史因素，以及利益攤分的扭曲，造成不易突破的結(jié)構(gòu)性障礙。若要避免券商證券分析服務(wù)最終泡沫化，業(yè)界人士及決策當(dāng)局須以莫大的氣魄及長(zhǎng)線投資的理念進(jìn)行改革，從而重建基金公司、企業(yè)投資者及券商的機(jī)構(gòu)證券服 務(wù)“鐵三角”關(guān)系。

　　過去一年A股市場(chǎng)投資與研究理念經(jīng)歷了極大轉(zhuǎn)變，在概念上更強(qiáng)調(diào)企業(yè)“基礎(chǔ)價(jià)值”與“長(zhǎng)期內(nèi)在優(yōu)勢(shì)”，在實(shí)踐上則要求具備全面的“財(cái)務(wù)模型”分析，以及對(duì)中長(zhǎng)期的行業(yè)及企業(yè)前景作出判斷。

　　過去十年間市場(chǎng)追逐“概念”、“造莊”、“消息面”等等的主導(dǎo)思想正逐漸淡化，隨著大量新興基金公司的成立，以及QFII和合資基金的陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)，我們判斷，中國(guó)基金管理行業(yè)將于2005年進(jìn)入慘烈的“戰(zhàn)國(guó)時(shí)代”。誰人不愿與時(shí)并進(jìn)，必遭沒頂；誰人下定決心進(jìn)行變革，則有望成為行業(yè)翹楚。而在這進(jìn)退之間，機(jī)構(gòu)投資者與證券商的關(guān)系亦會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)烈的振蕩，最后的結(jié)果將主導(dǎo)A股市場(chǎng)研究水平的變化。

　　基金更重股東關(guān)系和分銷，研究服務(wù)聊勝于無

　　“中信投資研究”把2004年上半年傭金收入超過1000萬元的六家券商和傭金分倉(cāng)超過1000萬份的基金公司進(jìn)行“卡方檢定”統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果顯示：“買方”及“賣方”的關(guān)系基本上乃“隨意”的結(jié)果(表1)。也就是說，各大基金公司對(duì)各大券商的評(píng)核及分倉(cāng)原則并無一致性。這與國(guó)際上大基金公司與大券商的“較機(jī)械式”關(guān)系落差甚大。

　　綜合而言，內(nèi)地“分倉(cāng)制”受三個(gè)因素所主導(dǎo)：股東關(guān)系、分銷基金、研究服務(wù)。從現(xiàn)有資料判斷，前兩者影響仍然最為重要，第三因素似有漸趨重要之勢(shì)，但并非必然。顯而易見，若基金公司管理層進(jìn)行變革，讓前線基金經(jīng)理及研究員對(duì)分倉(cāng)比例有更大影響，則證券公司研究服務(wù)水平必有更大的改善動(dòng)力；反之，證券公司分倉(cāng)總量若仍取決于能為基金公司賣出多少基金，則研究服務(wù)只能聊備一格，甚或只有三到五家券商有足夠收入維持可觀之研究服務(wù)平臺(tái)，這當(dāng)然對(duì)提高整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)及水準(zhǔn)大為不利。

　　在內(nèi)地九家“龍頭”基金公司的分倉(cāng)前三位里，有不少“并非”分倉(cāng)總量位列前矛的券商，它們備受青睞，明顯是其股東或基金銷售關(guān)系所致(表2)。我們強(qiáng)調(diào)這并非說基金公司有任何不規(guī)范，相反，這乃行業(yè)政策衍生出來的行業(yè)結(jié)構(gòu)與行為，其實(shí)正常不過。怪只怪中國(guó)股市傭金制度大異國(guó)際情況，其8點(diǎn)子傭金更低絕全球，令人沮喪。加上“倉(cāng)位制”的機(jī)械影響，縱使前線投資分析人員對(duì)券商服務(wù)非常滿意，亦往往難于實(shí)時(shí)提高對(duì)方的傭金分成，這毫無疑問會(huì)打擊券商分析師的服務(wù)熱誠(chéng)與動(dòng)力。

　　不單如此，表2更顯示出眾多大基金公司的分倉(cāng)非常分散，除“易方達(dá)”外，其余七家公司給予前五位券商的分倉(cāng)最多只有五成，事實(shí)上內(nèi)地?fù)碛型暾麢C(jī)構(gòu)服務(wù)班子的券商絕對(duì)不到十家，如此“獎(jiǎng)勵(lì)制度”對(duì)區(qū)分優(yōu)劣服務(wù)可說并不積極。而諷刺地，“易方達(dá)”所用前列三家券商無一以研究水平馳名市場(chǎng)，類似情況亦然出現(xiàn)于“南方基金”及“長(zhǎng)盛基金”。當(dāng)然，“易方達(dá)”與“南方”皆為內(nèi)地水平最高之基金公司之一，如此分倉(cāng)結(jié)構(gòu)極可能反映出它們不甚認(rèn)同內(nèi)地券商的研究水平，故無需給予其“合理回報(bào)”。

　　與上述“龍頭”基金公司相反，中外合資基金分倉(cāng)(表3)明顯集中得多，前五位券商所得一般不少于2/3。但由于合資基金運(yùn)作不久，分倉(cāng)傭金稀少，故仍須留意明年其運(yùn)作模式會(huì)否改變。假若屆時(shí)他們亦變得較重視股東與營(yíng)銷關(guān)系，并且越趨攤薄，則對(duì)提高研究水平的大方向并無裨益。反之，合資基金若能借鑒國(guó)際習(xí)慣，必定會(huì)給券商帶來莫大動(dòng)力，從而刺激其它基金公司的思維變革。

　　如表3所示，2004年上半年，只有六家券商從基金公司取得1000萬元以上。以一個(gè)全面研究平臺(tái)而言，一年的成本最少2000萬元，假設(shè)下半年分倉(cāng)相若，扣除“倉(cāng)位”的行政成本及券商內(nèi)部“分成”，則研究銷售服務(wù)所得絕不能維持成本。

　　回報(bào)低微，券商證券分析

　　難成主打服務(wù)

　　需求方的行業(yè)結(jié)構(gòu)特征，導(dǎo)致對(duì)高水平服務(wù)的回報(bào)不足，故無法引發(fā)高水平服務(wù)的產(chǎn)生。

　　就內(nèi)地證券分析的“制造方”而言，較具規(guī)模的只有國(guó)君、申萬、中金、海通、招商、中信、光大、中銀、華夏等約十家。從我們有限接觸及行內(nèi)了解所知，內(nèi)地分析師人數(shù)或許多達(dá)數(shù)百，但能真懂財(cái)務(wù)與行業(yè)分析，并能以之與股市估值相結(jié)合的可能不到三、五十之?dāng)?shù)。主觀地說，眾多分析師仍然停留在“聽取上市公司管理層觀點(diǎn)，留意券商內(nèi)部投行及自營(yíng)部利益，并較多配合近期股價(jià)走勢(shì)”而形成其研究觀點(diǎn)。

　　正因如此，為數(shù)稀少的“標(biāo)準(zhǔn)”分析師在過去一年間備受青睞，眾多跨國(guó)證券公司、合資基金以致內(nèi)地傳統(tǒng)基金公司莫不爭(zhēng)相搶聘，其身價(jià)兩年間翻一翻可說比比皆是。究其原因乃內(nèi)地券商長(zhǎng)期視研究服務(wù)為次中之次的輔助角色，分析師能變身為券商“收入來源”的可謂前所未聞，這與海外同行視明星分析師為“搖錢樹”可謂大異其趣。

　　由于“需求方”即基金公司所給予的回報(bào)低微，券商必然不以機(jī)構(gòu)研究為服務(wù)主打，相反，散戶、包銷及自營(yíng)必然為研究服務(wù)的中心目標(biāo)。為數(shù)不少的例子告訴我們，券商管理層十居其七、八缺乏專業(yè)性，不懂現(xiàn)代機(jī)構(gòu)證券服務(wù)為何物，以長(zhǎng)官意志及無知始，以破壞研究專業(yè)的道德及水平終，結(jié)果往往迫使有能之士以投奔基金行業(yè)為志，其中絕少數(shù)的則投身外資券商以續(xù)其研究之夢(mèng)。

　　當(dāng)買方與賣方受行業(yè)結(jié)構(gòu)原因而形成專業(yè)的不對(duì)稱，那么所謂專業(yè)服務(wù)就根本不可能存在。在國(guó)際上，“賣方”的研究總監(jiān)及策略師等，往往是市場(chǎng)影響及價(jià)值最高的員工。但在內(nèi)地，所謂“領(lǐng)導(dǎo)”者往往只為“資深”的行政人員，缺乏專業(yè)能力及訓(xùn)練，更嚴(yán)重者脫離市場(chǎng)，不作調(diào)查研究，不作實(shí)證，只懂開會(huì)說空話。部門內(nèi)部又層層迭迭，分析師上有高級(jí)分析師，之上有經(jīng)理，經(jīng)理之上有總監(jiān)，總監(jiān)之上有副總，不一而足，以此官僚架構(gòu)作研究“品質(zhì)控制”實(shí)屬笑話。若由基層分析師“文責(zé)自負(fù)”，則出現(xiàn)絕大部份從業(yè)員經(jīng)驗(yàn)與能力不足之慮。兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，最后仍是脫不開這行業(yè)結(jié)構(gòu)的困局。

　　新戰(zhàn)國(guó)時(shí)代，機(jī)構(gòu)證券服務(wù)

　　須重建“鐵三角”

　　繼去年底批準(zhǔn)證券商參與“集合理財(cái)”后，監(jiān)管當(dāng)局近日再次大開綠燈，準(zhǔn)備容許銀行直接參與基金管理業(yè)務(wù)。正當(dāng)大眾想當(dāng)然以為對(duì)市場(chǎng)乃大大利好之際，其實(shí)這卻埋下對(duì)基金界以致對(duì)券商研究水平結(jié)構(gòu)性破壞的種子。

　　正當(dāng)基金公司數(shù)目如雨后春筍的暴升至40多家之際，合資基金及QFII以其新理念、新體制，正準(zhǔn)備猛烈沖擊傳統(tǒng)基金業(yè)運(yùn)作模式。內(nèi)地基金經(jīng)理在過去兩年間備受思維沖擊，從原來主力“造莊”正努力轉(zhuǎn)型至基礎(chǔ)價(jià)值投資主導(dǎo)，正是“千斤擔(dān)子身上壓，眼前最是艱難時(shí)”。一方面要全方位調(diào)整、提高、適應(yīng)，以應(yīng)付新競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代的來臨；另一方面卻在市場(chǎng)推廣方面遇到新挑戰(zhàn)。

　　由于內(nèi)地基金公司傳統(tǒng)上以券商及銀行為主力銷售渠道，若貿(mào)然讓銀行全方位進(jìn)場(chǎng)，極可能在短時(shí)間內(nèi)打亂基金業(yè)的市場(chǎng)推銷結(jié)構(gòu)，而致出現(xiàn)兩種結(jié)果：(1)、基金公司更集中依靠券商作營(yíng)銷，后果自然為忽視“研究服務(wù)”的重要性，券商拿取傭金自然更偏重營(yíng)銷能力；(2)、零售銀行客戶必然為散戶主導(dǎo)，其自營(yíng)基金必以短期投資回報(bào)為側(cè)重點(diǎn)，后果自然為對(duì)其它基金公司短期回報(bào)造成競(jìng)爭(zhēng)壓力，對(duì)內(nèi)地基金界思維變革可謂“攔路虎”，只怕落得進(jìn)兩步退一步的尷尬局面。屆時(shí)基金公司前線人員想亦會(huì)繼續(xù)要求券商研究人員側(cè)重提供消息面服務(wù)，這當(dāng)然無助“賣方”基礎(chǔ)研究及服務(wù)水平的提升。

　　表面看來，完全開放競(jìng)爭(zhēng)對(duì)提高專業(yè)水平當(dāng)然大大有利，但由于內(nèi)地基金及證券研究的結(jié)構(gòu)失調(diào)，貿(mào)然“開閘放水”極可能導(dǎo)致反常行為，事與愿違。在限制基金業(yè)“定向理財(cái)”這樣違反國(guó)際常規(guī)的前題下，監(jiān)管當(dāng)局的市場(chǎng)開放良好意愿未必能打響如意算盤，若基金界及研究界專業(yè)水平不彰，則過度引入散戶投資者及過度業(yè)界競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)導(dǎo)致股市波動(dòng)不絕，而長(zhǎng)期投資回報(bào)卻不一定提高，打擊散戶對(duì)基金業(yè)信心。

　　一般而言，新興市場(chǎng)的投資及研究水平應(yīng)該隨著市場(chǎng)開放、擴(kuò)容、競(jìng)爭(zhēng)而逐漸提高，但中國(guó)的情況特異，買方與賣方的關(guān)系由于政策的歷史因素，以及利益攤分的扭曲，造成不易突破的結(jié)構(gòu)性障礙。若要避免券商“機(jī)構(gòu)服務(wù)”最終泡沫化，完全落敗于財(cái)雄勢(shì)大的外資券商，則業(yè)界人士及決策當(dāng)局必須以莫大的氣魄及長(zhǎng)線投資的理念，進(jìn)行改革，從而重建基金公司、企業(yè)投資者及券商的機(jī)構(gòu)證券服務(wù)“鐵三角”關(guān)系(圖1)，繼而全面提升市場(chǎng)研究的總體水平，而非依靠個(gè)別“偉大”不顧虧蝕的券商或個(gè)別的“天才分析師”去扭轉(zhuǎn)乾坤。

　　理想而言，券商應(yīng)有足夠的“錢景”讓以競(jìng)爭(zhēng)。以現(xiàn)今世界最低傭金加上分倉(cāng)制度的局限性，絕難有眾多大券商愿意不問盈虧建設(shè)研究大平臺(tái)以專門服務(wù)基金公司，最終落得半途而廢或“陽(yáng)奉陰違”，無法辨別與自營(yíng)及投行部的利益沖突，自然而然，基金公司研究部的“重復(fù)基建”必然繼續(xù)，以致兩敗俱傷。

　　基金公司必須盡快直接開展定向?qū)�業(yè)理財(cái)，一個(gè)成熟的基金市場(chǎng)，能依靠零售客戶的基金公司在少數(shù)，眾多基金公司應(yīng)以自身業(yè)績(jī)?nèi)ノ�引專業(yè)客戶及大企業(yè)的公積金賬戶。另一方面，基金公司亦必須大大提高專業(yè)水平，確立其道德規(guī)范，嚴(yán)格排斥發(fā)起股東的行政及人事干預(yù)，否則大企業(yè)如保險(xiǎn)公司等最后仍然選擇直接入市，無法從根本處建立大而能的基金管理行業(yè)，是為不幸。

　　證券商與保險(xiǎn)公司及企業(yè)客戶的關(guān)系亦應(yīng)理順。保險(xiǎn)公司不應(yīng)自行持有交易所席位，以避開證券公司的服務(wù)及費(fèi)用，這樣的政策才能開辟券商收入來源，從而理論上有提高服務(wù)的空間；另一方面，券商不應(yīng)獲準(zhǔn)開辦“委托理財(cái)”或“集合理財(cái)”，監(jiān)管當(dāng)局不宜以權(quán)宜之計(jì)幫助“破壞價(jià)值”的眾多內(nèi)地券商“茍延殘喘”，這對(duì)重建金融秩序乃開歷史的倒車。-