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新疆證券研究所 李光明
國際化并不是簡單的市盈率對接
在國際化的趨勢下，許多人士把美國市場或者中國香港市場作為國內(nèi)證券市場的參照系，通過簡單的市盈率比較，即得出國內(nèi)證券市場高估或者低估的結(jié)論。這些都是片面和
不理智的。世界上不存在股價(jià)水平完全一致的兩個(gè)證券市場。由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、市場基礎(chǔ)、投資成本以及投資偏好等方面的差異，國內(nèi)證券市場的市盈率水平以及股價(jià)的結(jié)構(gòu)并不見得一定要和哪個(gè)市場相一致--不管所參照的市場是多么的充分有效和成熟。
和美國或者中國香港等世界上成熟資本市場的典型相比，國內(nèi)證券市場至少存在以下幾方面的差異。
經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不一樣。美國屬于成熟的市場經(jīng)濟(jì)體系國家，經(jīng)歷了一個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，美國經(jīng)濟(jì)整體的運(yùn)行格局已經(jīng)相對穩(wěn)定，不同行業(yè)之間所表現(xiàn)出來的周期特征也較為明顯。同時(shí)，長時(shí)間的市場化競爭使得美國各個(gè)行業(yè)之間的競爭格局基本達(dá)到均衡，公司經(jīng)營理念的不斷成熟導(dǎo)致其盈利的波動(dòng)性以及所面臨的風(fēng)險(xiǎn)均大大降低。
相反，中國目前仍然處于市場化經(jīng)濟(jì)的初級(jí)階段，嚴(yán)格來說，中國仍然處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過程之中。其整體經(jīng)濟(jì)所表現(xiàn)出來的特征與成熟的美國或者同屬中國的香港地區(qū)的經(jīng)濟(jì)特征存在很大的不同。美國或者香港經(jīng)濟(jì)的主要特征，是其經(jīng)濟(jì)和投資回報(bào)的穩(wěn)定性，而中國經(jīng)濟(jì)的魅力則在于其高成長性。作為證券市場的根基，中國經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)和美國等國家和地區(qū)存在很大的差異性，我們又有什么理由要求國內(nèi)證券市場的市盈率水平和其美國或者中國香港資本市場的市盈率水平趨于一致?
另外，對于行業(yè)而言，由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的不同，各個(gè)行業(yè)的周期性也表現(xiàn)出很大的不同。那些在美國已經(jīng)是進(jìn)入衰退周期的夕陽行業(yè)，可能在中國正處于成長階段。典型的如紡織行業(yè)。由于勞動(dòng)力成本以及環(huán)保成本的增加，紡織業(yè)在美國或者中國香港地區(qū)已經(jīng)屬于不斷萎縮的夕陽產(chǎn)業(yè)，但低廉的勞動(dòng)力成本正是目前中國所具有的相對優(yōu)勢，紡織業(yè)目前在中國仍然屬于快速成長的行業(yè)。行業(yè)周期性的差異，使得即使是同一行業(yè)，在兩個(gè)市場的估值水平也不可能完全一致。
市場基礎(chǔ)不一樣。美國等國家的資本市場已經(jīng)經(jīng)歷了百多年的發(fā)展，不管是市場的監(jiān)管體制、公司治理結(jié)構(gòu)以及交易制度，都已經(jīng)趨于完善。而我國證券市場成立至今才只有14年的時(shí)間，仍然屬于"新興加轉(zhuǎn)軌"的市場。即使在未來相當(dāng)長的一段時(shí)期，中國證券市場仍然會(huì)處于發(fā)展的初期階段，市場的監(jiān)管體制、交易制度等等還有很多需要完善的地方。
比如國內(nèi)市場沒有做空機(jī)制，在中國證券市場上只有做多才能賺錢。同時(shí)，年國證券市場實(shí)行的是漲停板限制制度。某種程度上，制度的差異造成了中國證券市場對于負(fù)面因素的不充分反應(yīng)以及人為引起市場價(jià)值中樞的"虛高"。雖然缺乏做空機(jī)制被不少人士認(rèn)為是中國證券市場不成熟和不健全的標(biāo)志之一，但這是中國證券市場的現(xiàn)狀，在這一現(xiàn)狀改變以前，中國證券市場的估值水平，是應(yīng)該高于，還是應(yīng)該低于國際成熟資本市場的估值水平?
再如目前市場談?wù)撟疃嗟墓蓹?quán)分置問題。一定程度上，股權(quán)分置帶來中國證券市場制度的不完善以及功能定位模糊，流通股東的利益難以得到有效保護(hù)，影響了中國證券市場的投資價(jià)值。整體投資價(jià)值的缺失使得目前中國證券市場尚缺乏可以考慮長期投資的"土壤"。即使是不同市場上基本面、盈利能力、成長性和風(fēng)險(xiǎn)特性等因素完全一致的兩家公司，在中國證券市場上的股權(quán)分置問題還沒有得到有效解決以前，其估值水平也不會(huì)完全一致。
市場的機(jī)會(huì)成本不一樣。根據(jù)現(xiàn)代所流行的公司價(jià)值評估理念，企業(yè)的價(jià)值與企業(yè)未來所取得的凈現(xiàn)金流以及資金成本相關(guān)。拋開公司成長性不同所導(dǎo)致未來所能夠取得的凈現(xiàn)金流存在的差異不說，由于無風(fēng)險(xiǎn)利率的差異、替代性投資品種和渠道的不同，中國證券市場與美國等成熟市場的投資機(jī)會(huì)成本也存在很大的差異，投資者對于投資回報(bào)的要求也不一樣。從而帶來了兩個(gè)市場估值水平的不一致。
接軌的應(yīng)是投資理念、估值方法
國際化進(jìn)程給中國證券市場帶來的，并不是市盈率與國際成熟市場的簡單接軌。即使有近甚至低于國際成熟資本市場，但由于行業(yè)的景氣周期以及公司的經(jīng)營環(huán)境和國外市場存在很大的差異，各個(gè)行業(yè)和公司的盈利也存在差異。市盈率接軌了，但國內(nèi)市場的股價(jià)結(jié)構(gòu)卻與基本面形成背離。那些在國內(nèi)市場中不具備成長性和盈利持續(xù)性的相對劣勢行業(yè)，由于所參照市場相關(guān)行業(yè)的高估值影響，使得其在國內(nèi)市場上的股價(jià)也高高在上；那些在中國具備比較優(yōu)勢的行業(yè)和公司卻由于與國際成熟市場比價(jià)的原因，反而得不到投資者的青睞，這和"東施效顰"又有什么差別?
我們應(yīng)該通過引入成熟市場的價(jià)值評估標(biāo)準(zhǔn)和方法，結(jié)合中國證券市場自身的特性，來構(gòu)建屬于本土市場的定價(jià)準(zhǔn)則，并以此對中國證券市場的股價(jià)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新構(gòu)建，而不應(yīng)該是市盈率水平的簡單趨同
我們認(rèn)為，國際化趨勢給中國證券市場帶來的，是市場估值的方法和標(biāo)準(zhǔn)逐步與國際市場接軌，是國內(nèi)投資者投資理念的不斷成熟。通過引入成熟市場的價(jià)值評估標(biāo)準(zhǔn)和方法，結(jié)合中國證券市場自身的特性，來構(gòu)建屬于本土市場的定價(jià)準(zhǔn)則，并以此對中國證券市場的股價(jià)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新的構(gòu)建，而不應(yīng)該是市盈率水平的簡單趨同。
國際化給中國證券市場帶來什么
在現(xiàn)有的市場環(huán)境下，中國證券市場的國際化主要表現(xiàn)在股價(jià)結(jié)構(gòu)的重新構(gòu)建和投資者理念的成熟上。
國際化必然引起中國證券市場股價(jià)結(jié)構(gòu)的重建。在價(jià)值評估理念和估值方法逐步與國際成熟資本市場接軌的情況下，中國證券市場現(xiàn)存的股價(jià)結(jié)構(gòu)不可避免將根據(jù)新的價(jià)值評估標(biāo)準(zhǔn)和方法來進(jìn)行重新構(gòu)建--市場的價(jià)值評估方法變了，由此得到各個(gè)行業(yè)和公司的估價(jià)水平，也相應(yīng)發(fā)生改變。但正如我們前文所分析，中國股市應(yīng)該根據(jù)自身的經(jīng)濟(jì)和市場法，來確定自身的價(jià)值中樞。
國際化將帶來國內(nèi)證券市場股價(jià)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步分化。股價(jià)結(jié)構(gòu)的重建，還意味著國內(nèi)證券市場股價(jià)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步走向分化，股價(jià)與上市公司基本面以及盈利增長的聯(lián)動(dòng)性將更加明顯。
目前，中國股市中60%以上的上市公司股價(jià)處于以平均價(jià)為中軸的正負(fù)30%的區(qū)間內(nèi)，股價(jià)區(qū)間的過窄使得在中國證券市場上，股價(jià)的差異并沒有能夠充分反映不同行業(yè)和不同公司基本面的差異。從2003年開始，中國股市所流行的"核心資產(chǎn)"、"二八現(xiàn)象"、"一九現(xiàn)象"、"稀缺籌碼"等等名詞，顯示出市場開始逐步打破原來的股價(jià)結(jié)構(gòu)平均化的現(xiàn)象，股價(jià)結(jié)構(gòu)開始走向分化。同時(shí)，也顯示出部分投資者，已經(jīng)開始使用國際通行的價(jià)值投資理念以及估值標(biāo)準(zhǔn)，來評價(jià)中國證券市場的投資價(jià)值。業(yè)績良好、成長性突出的公司越來越得到投資者的關(guān)注，而那些基本面不理想甚至持續(xù)虧損的公司的股價(jià)則屢屢創(chuàng)出新低，向"仙股"的行列靠攏，顯示出中國證券市場的股價(jià)結(jié)構(gòu)逐步開始走向分化。但這僅僅是開始，畢竟，目前中國股市中60%以上的上市公司股價(jià)處于以平均價(jià)為中軸的正負(fù)30%的區(qū)間內(nèi)。
在越來越多的投資者開始用國際通行的估值方法和標(biāo)準(zhǔn)去進(jìn)行估值以及進(jìn)行投資決策時(shí)，中國股市原來在封閉環(huán)境下所形成的價(jià)格均衡將被徹底打破，公司經(jīng)營業(yè)績的差異所引起股價(jià)的分化，將成為中國證券市場股價(jià)結(jié)構(gòu)重建過程中一個(gè)主要的趨勢之一。更多缺乏成長性甚至持續(xù)虧損的公司被越來越理性的投資者所拋棄，而那些具備競爭優(yōu)勢，盈利能力持續(xù)得到改善的公司的投資價(jià)值，也將得到更多投資者的認(rèn)同。由此帶來的結(jié)果，是價(jià)值投資理念，在中國證券市場上的作用力，將持續(xù)得到加強(qiáng)。
國際化促使國內(nèi)市場的投資理念走向成熟。在國際化的過程中，市場的投資理念也將逐步與國際成熟市場接軌。越來越多的投資者將拋棄原來更多的重視概念和題材的炒作方法，轉(zhuǎn)向參考國際通行的估值標(biāo)準(zhǔn)和方法對中國市場的估值水平作出評價(jià)，并以此作為進(jìn)行投資的決策依據(jù)。
雖然我們認(rèn)為，由于市場所依托的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、市場基礎(chǔ)以及機(jī)會(huì)成本的不同，中國證券市場和國際成熟市場的估值水平會(huì)存在很大的差異，但這并不影響中國證券市場的估值方法和和標(biāo)準(zhǔn)與國際成熟市場的接軌。中國證券市場需要的不是和成熟資本市場市盈率的簡單對接，而是成熟市場的主流投資理念、價(jià)值評估標(biāo)準(zhǔn)和方法。國際化所帶來的資本在不同市場的自由流動(dòng)，投資群體的多元化，將使得不同市場之間的投資理念走向融合。
國際化將引起A股和H股的價(jià)格趨于一致。作為中國證券市場國際化的一個(gè)必然結(jié)果，隨著股價(jià)結(jié)構(gòu)的重建與分化，以及國內(nèi)證券市場投資理念的成熟，A股和H股股價(jià)差距的逐步縮小--或者是A股向H股靠攏，或者是H股向A股靠攏，將成為一種趨勢。
對于擁有A股和H股的同一家公司，在估值方法和標(biāo)準(zhǔn)趨于一致的情況下，對于不同市場的投資者來說，估值的差異僅僅是兩個(gè)不同市場中投資的機(jī)會(huì)成本以及投資者的偏好一在國際化的進(jìn)程中，這些差異也會(huì)進(jìn)一步縮小。而且，同股同權(quán)的基本原則，相應(yīng)的，也要求同一家公司不同股票類別的價(jià)格，趨向相同。
不管是否采取A+H的發(fā)行方式，還是維持現(xiàn)有的不同市場獨(dú)立定價(jià)、分別發(fā)行的方式，A股與H股股價(jià)的趨同都將是一個(gè)趨勢。具體來說，A+H的發(fā)行方式只是加快了A股、H股同價(jià)時(shí)代的到來，而未來可能實(shí)施的QDII以及不斷降低的資本流動(dòng)限制，則為A股與H股的價(jià)格走向一致提供了條件。
在目前A股和H股股價(jià)仍然存在較大差距的情況下，股價(jià)的趨同對A股市場中相關(guān)公司甚至基本面相類似的行業(yè)或者公司所構(gòu)成的壓力將是明顯的，尤其是那些并不具備比較優(yōu)勢的行業(yè)和公司，股價(jià)與H股的趨同對其短期內(nèi)走勢帶來的負(fù)面影響，值得投資者關(guān)注。
但同時(shí)需要指出的是，A股和H股價(jià)格的趨同，僅僅是中國證券市場國際化過程中的一個(gè)特有現(xiàn)象，而不是接軌的全部。
總體看法
中國證券市場與國際成熟資本市場的接軌，并不是市盈率的簡單比較和趨同。而應(yīng)該是參考成熟市場的主流投資理念、價(jià)值評估標(biāo)準(zhǔn)和方法，并結(jié)合中國證券市場自身的特性，來構(gòu)建屬于本土市場的定價(jià)準(zhǔn)則。忽略不同市場的"個(gè)性"，片面追求市盈率的趨同，所帶來的，將是中國證券市場股價(jià)結(jié)構(gòu)新的扭曲和投資理念的善變、估值標(biāo)準(zhǔn)的再度迷失。
同時(shí)，國際化也不僅僅是估值標(biāo)準(zhǔn)或者估的制度建設(shè)與國際成熟市場進(jìn)行接軌。另一方面，國際化要求上市公司的經(jīng)營理念也發(fā)生相應(yīng)的轉(zhuǎn)變。從目前的重融資、輕回報(bào)的經(jīng)營理念，轉(zhuǎn)變?yōu)楦幼⒅匕魍ü蓶|利益在內(nèi)的全體股東的利益和回報(bào)，使得市場真正具備可以進(jìn)行中長期價(jià)值投資的基礎(chǔ)。(中證報(bào))
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