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二、非上市公司股票交易的渠道及其存在的問題
由于自身的定位未解決好，自20世紀90年代后期以來，非上市公司的股票交易可以說是一波三折，渠道很不通暢。以下以定向募集公司為例，對非上市公司股票交易的幾種主要渠道及其存在的問題作一分析。
1、直接或間接上市
在1998年之前，各地在計劃指標內安排的上市公司，大多數是定向募集公司。在經過嚴格、復雜的審批程序后，前后共有280余家定向募集公司改造為上市公司，約占已有的定向募集公司總數的十幾分之一。但是，從1998年開始，已原則上停止審批定向募集公司到深滬證券交易所上市。
在直接上市無望的情況下，一些經營狀況良好、資金實力較為雄厚的定向募集公司只得通過買殼的方式間接上市。然而，非上市公司要買殼上市，一般存在著兩大約束：
首先，買殼行為隱含著很大風險。企業淪為殼的過程往往就是企業為了生存頑強掙扎以至無所不用其極的過程。在這個過程中出現財務黑洞、隱含債務乃至法律訴訟都是再正常不過的事了。在這種情況下，買殼的企業如果沒有經過專業、嚴謹、詳盡的調查就貿然進入，很有可能會陷入一個精心設計的財務陷阱。
其次，買殼成本巨大。其成本分為收購股權的現金成本和業務整合兩種成本，其中前者一般要在5000萬1.2億元人民幣，后者包括控股公司向目標公司注入利潤、資產、承擔債務、業務轉型等成本，具體視“殼”公司的質量而定，但一般也需數千萬元。如此巨大的成本，足以令眾多中小非上市企業望而卻步。
2、區域性證券交易市場
滬深證券交易所容量有限，定向募集公司即便不被停止上市，也要受到嚴格的指標限制，而間接上市又要受“殼”資源稀缺的困擾。在這種情況下，一些地方政府著手建立區域性的證券交易市場，以解決定向募集公司的股票交易。截止1998年3月，全國各地共建立了16家區域性證券交易市場。調查顯示，在這些市場掛牌的公司先后有215家，總股本為68.74億股，其中流通股為28.96億股，累計成交量為159.06億股，成交金額為491.34億元。
然而，區域性證券交易市場在運作過程中，不同程度地存在著以下一些問題：
第一，行政干預色彩濃厚。各個區域性證券市場的組建工作一般都是由某個政府職能部門牽頭，管理人員一般都是由相應政府職能部門委派，甚至連具體的交易業務也要受到政府職能部門的干預和控制。因此，區域性證券市場的管理工作帶有濃厚的行政干預色彩。
第二，交易規則不完善，行業行為不規范。由于組建倉促，且無成熟經驗可供借鑒，我國的區域性證券交易市場普遍存在著交易規則不完善，行業行為不規范的現象，比如信息披露不充分、交易價格不正常以及沒有較嚴格的行業自律機制，等等。
1997年爆發東亞金融危機后，為了整頓證券市場的秩序、防范金融風險，國務院辦公廳于1998年4月轉發證監會《關于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》，明令對各地的區域性證券交易市場進行清理整頓，要求有關地方政府在掛牌公司的股票處理完畢后，立即取締各交易市場的交易活動，關閉區域性證券交易市場。
3、STAQ系統和NET系統
STAQ系統和NET系統分別由中國證券市場研究中心和中國證券交易系統有限公司先后在北京開辦，前者于1992年7月開始試運行，后者于1993年4月28日投入試運行。不管是STAQ還是NET，都以交易法人股為主，因此，它們一度也被稱為“法人股流通市場”。不過，兩系統內交易的公司均為定向募集公司。作為除滬深證券交易所之外的全國性證券交易市場，兩系統投入試運行后，在投資者的追捧之下業務曾一度火暴。然而， 5月20日，隨著中國證券業協會向兩系統發出″暫緩審批新的法人股掛牌流通″的通知，兩系統的指數遂調頭回落，并從此一蹶不振。1998年，國家整頓場外交易市場，這兩個系統也被列為清理整頓的對象，不久便相繼宣告暫停交易。
從STAQ和NET運行期間的情況來看，主要存在著以下問題：
第一，掛牌公司和投資者數量有限，市場規模過小。兩系統開通后，掛牌公司最多時也就13家，開戶數最多時約10多萬。作為全國性的證券交易市場，這樣的市場規模別說與滬深證交所相比，就是與淄博證券交易自動報價系統這樣的區域性證券交易市場相比，也顯得過小。
第二，投資者注入資金有限，市場波動劇烈。兩系統的投資者名義上是法人機構，實際上占流通總額約70%的股份為自然人持有，因而投資者資金實力有限，加上市場規模和政策因素的影響，使得絕大部分投資者只是在最初注入一定的資金，其后并不追加新的投資。這使尚處起步狀態的法人股市場因資金不足顯得十分脆弱。
4、自發性“地下交易市場”
定向募集公司的股東當初購買股票，無非有兩個目的，一是指望得到分紅回報，二是期盼有朝一日公司上市，能從股票交易中獲取轉手差價。然而對大多數股東來說，分紅派息難以指望，上市更是遙遙無期。一些股東為了從中脫身，于是將所持股票拋出變現；也有一些股東由于工作調動或急需現金頭寸等原因，要將股票轉讓變現。在沒有合法的交易市場的情況下，地下交易市場自然成為這部分股民變現股票的惟一渠道。
然而，地下交易市場的弊端也是不容忽視的，主要是：
第一，交易方式落后。交易參與者主要依靠非公開媒體傳播的小道消息來獲取不完全的股票信息，基本上采用“一對一”的報價談判和“當面成交、錢票兩清”的交易方式。這與現代證券交易通過新聞媒體和電子網絡來傳播股票信息，以及采用電子計算機自動報價、自動撮合相比，簡直有天壤之別。
第二，市場行為極不規范。由于地下交易不受國家法律的認可，不可能用“公開、公平、公正”的股票交易原則來規范交易行為，因此交易過程中的不規范行為很突出，常見的事例是：中間商尤其是一些“大戶”利用與客戶之間的信息不對稱，通過制造和散布虛假信息，暴炒某種股票，以獲取投機利潤。
(作者單位：中國社會科學院金融研究所)
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