A股估值的國際比較(下篇) QFII看A股(2)

　　 第1頁:A股估值的國際比較(下篇) QFII看A股 第2頁:A股估值的國際比較(下篇) QFII看A股(2) 第3頁:QFII投資方略

　　隨著QFII在中國市場的逐步發(fā)展壯大，2004年其投資理念對于中國股市的種種影響也將會越來越深遠。其實，QFII并沒有特別的投資理念。“價值發(fā)現(xiàn)”是放之四海皆準的投資理念，QFII也不例外。正如海富通基金的陳家琳所說，“價值發(fā)現(xiàn)”就是尋找市場上的“定價錯誤”(mis-pricing)，通過市場自有的“糾錯”功能，從而獲取投資收益。

　　1、A股市場的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)及如何評價

　　陳昌華：我們曾經(jīng)做過一個關(guān)于盈利分布問題的報告。中國目前上游企業(yè)盈利過度集中的情況是不正常的，是過度投資的一個反映；中國的投資增長不能長期維持高于GDP增長的水平，現(xiàn)在習以為常的是投資增長比GDP增長要快，所以我們對原材料的需求才那么大，我覺得這個會改變；中國現(xiàn)在已經(jīng)消耗了全世界50%的水泥和30%多的鋼鐵，中國經(jīng)濟受這些原材料的推動是否還會那么大呢？很成疑問。我比較喜歡和消費等有關(guān)的行業(yè)。有一些同行也有不同的看法，比較喜歡原材料類的一些股票，覺得中國工業(yè)的發(fā)展要長期比中國經(jīng)濟的發(fā)展要快。

　　陳家琳：中國的特點在于“人多”。其結(jié)果是一方面中國具有勞動力成本優(yōu)勢(從簡單的制造加工業(yè)到高附加值的科技企業(yè))，另一方面中國的消費市場潛力巨大。所以，從產(chǎn)業(yè)角度講，QFII看好充分利用勞動力成本優(yōu)勢且收益于國內(nèi)消費增長的行業(yè)。?

　　李慧：很難泛泛而談。如果從大的宏觀方面來說，那就是在中國經(jīng)濟中起到的重要性和未來長遠盈利可持續(xù)增長性，或者說行業(yè)的優(yōu)勢以及資源配置的優(yōu)勢的行業(yè)。在目前中國現(xiàn)在走向重化工業(yè)階段，會有和能源、石油、煤炭、基礎(chǔ)建設(shè)(如碼頭)相關(guān)的行業(yè)，以及一些在國際上有全球競爭力的行業(yè)，如鄭化港機、中集這一類的。但同時，在全球或者宏觀經(jīng)濟中，起到重要作用的企業(yè)就一定是高市盈率的嗎？這之間并沒有等號，在大的上漲周期之間，還會出現(xiàn)一些小周期，又得具體分析現(xiàn)在公司的業(yè)務(wù)在現(xiàn)在這個點上，是屬于整個周期的哪個部分，才能決定他的市盈率應(yīng)該是多少；再細地說，這又和公司本身自身素質(zhì)有關(guān)，過去中國公司普遍的一個問題，最根本的還不是盈利能力的問題，是大家在是現(xiàn)可預(yù)見的盈利能力的多少。很多次，公司最后公布的業(yè)績比大家想象的要好，公司本身對盈利可預(yù)見性的管理，也對人家愿意給的市盈率也起了很大的作用；就像國內(nèi)在香港上市的鋼鐵公司，市盈率就一直偏低，每個季度跟進，公司只能告訴你一個季度，兩個季度的盈利預(yù)測，買股票是買未來，如果只能看見一個季度、兩個季度的，肯定要給折讓。

　　2、會重點關(guān)注那些股票？

　　陳昌華：會關(guān)注在H股沒有的股票。如果這個行業(yè)在H股里面的代表已經(jīng)很多的話，對A股的興趣就不會太大。但如果一些行業(yè)、企業(yè)在H股里面找不到的話，興趣會比較大。在具體分析方面，如果一個企業(yè)的長期資本收益率都很高，負債也很正常的話，代表他在這個行業(yè)里的地位應(yīng)該不錯。當然這是一個長期的，需要結(jié)合周期來看。

　　陳家琳：我們大致將A股市場的股票分成投資、消費、外貿(mào)三個大的類別，這也是驅(qū)動任一經(jīng)濟體增長的“三駕馬車”。在不同的經(jīng)濟增長階段，以上三個驅(qū)動力發(fā)揮著不同的作用。投資人將重點關(guān)注在某一特定階段對經(jīng)濟增長有最大貢獻的行業(yè)和部門。具體在投資A股市場時，QFII將抓住兩大主題：一是經(jīng)濟高增長中的“瓶頸”行業(yè)，一是在經(jīng)濟增長模式改變中(從由投資拉動到由消費驅(qū)動)受益的行業(yè)。在個股選擇層面，除了偏向于行業(yè)龍頭之外，我們更關(guān)注上市公司的治理結(jié)構(gòu)和治理實踐。?

　　李慧：中國之前是相對來說比較封閉、受政策影響比較大的市場，而隨著跟國際市場的交融，單單看國內(nèi)的供需問題，已經(jīng)很難對公司的前景做出判斷，畢竟現(xiàn)在聯(lián)動的東西特別多；相對而言，對于我們來說，比較容易看清楚盈利清晰度的，就是受眾是中國公司的，象消費品類、零售類，一般不太受其他國家經(jīng)濟的影響，而像石油、石化和世界的聯(lián)動就很強。

　　就現(xiàn)在盈利清晰度比較高，或者其前景短線不容易出問題的，我們看好煤炭，再有就是財政狀況非常好的房地產(chǎn)公司，還有比如象上游的石油，下游的化工等。

　　資 產(chǎn) 配 置

　　1、國內(nèi)A股市場與其他證券市場的比較

　　* A股市場目前25倍的市盈率以國際標準來看是偏高的，美國現(xiàn)在的市盈率也僅20多倍。但是有些市場由于監(jiān)管程度高、市場機制健全，可能就稍微高一些。而像所謂的新興市場還需要一個風險溢價，市盈率應(yīng)該還要低一些。

　　* 其實在不同的市場，股票不同的定價都有自己的合理性。從中國市場來講，在QFII實施以前，它本身是一個封閉的市場。在封閉的市場情況下，供求關(guān)系決定了具有高的市盈率。

　　* 德意志銀行一份報告顯示，在臺灣和香港這兩個市場，GDP的增長和股票市場的波動性的相關(guān)性大概是70%-80%，而在內(nèi)地是30%多，這表明內(nèi)地股市的70%是由非經(jīng)濟因素在推動。而非經(jīng)濟因素當中有很多是政策因素，政策性風險是境外投資者很關(guān)注的一個方面。

　　陳昌華：很多國內(nèi)公司既有A股也有H股。有兩類，一類是市盈率差別很小的，象華能、安泰水泥，還有一些就是差別大的。單從市場看，中國A股市盈率比韓國、新加坡、臺灣等市場的市盈率高。像韓國市場的整體市盈率很低，三星的市盈率才只有5倍。中國A股市場代表了中國經(jīng)濟的方方面面。H股市場只有幾個產(chǎn)業(yè)，選擇的空間不大。如果長期看好中國經(jīng)濟發(fā)展，就一定會高度關(guān)注A股市場。現(xiàn)在A股市場最大的問題是總體市盈率還比較高，很多企業(yè)盈利的變數(shù)仍然比較大。

　　陳家琳： 不可簡單地比較孰高孰低，就像上面提到的，市盈率是非常“藝術(shù)”的。整體而言，A股公司的高成長應(yīng)使其享有估值溢價(premium)，但治理結(jié)構(gòu)的缺陷及較低的市場有效性又產(chǎn)生折價(discount)，所以從個案的角度去分析比較可能更有實際意義。?盡管隨著加入WTO，中國正在日益融入全球經(jīng)濟的大家庭，但其過去二十年的發(fā)展證明，中國可以在最大程度上規(guī)避全球經(jīng)濟的波動，保持自身的高速發(fā)，所以，通過參與A股市場，QFII可以減少經(jīng)濟周期波動性的影響。?

　　3、 如何利用QFII配置全球資產(chǎn)

　　* QFII認為A股市場還是一個“新興+轉(zhuǎn)軌”的市場，風險較大。由于宏觀調(diào)控前景不確定因素增大，按照“風險分散”的全球資產(chǎn)配置原則，中國市場的配置比例被減小，QFII資金或QFII客戶的部分資金離場轉(zhuǎn)而配置到風險小收益穩(wěn)定，特別是前景相對確定的市場上去是完全有道理的。

　　* 從全球市場來看，QFII正是在堅持“風險-收益”對稱的“價值投資理念”和努力地按照既定方針實施資產(chǎn)配置的全球化的投資策略。

　　* 在最新的資產(chǎn)配置理論中，隨著跨國公司和信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，以行業(yè)的全球配置成為某些資產(chǎn)配置的主流思考。將來QFII的資產(chǎn)配置風格也可能會以行業(yè)的地區(qū)分布調(diào)整，或者以跨國公司的戰(zhàn)略布局而變化。

　　陳昌華：國際性的基金會對全球的資產(chǎn)配置做一個分配。分到中國的部分，目前對中國股市的投資還主要放在H股方面，流通性比較大。A股是整個對中國投資中的一個補充。對H股的熟悉度也比較高，中國最大的幾家企業(yè)很多都有在H股上市。國際投資基金一般是以大摩中國指數(shù)作為一個標準，而A股還沒有沒納入這個指數(shù)。A股現(xiàn)在還處于一個起步階段。如果現(xiàn)在一個國際基金經(jīng)理把他在中國的投資中的10%放在A股里，已經(jīng)是很高的了。

　　陳家琳：中國是一個正在迅速崛起的超級經(jīng)濟體，目前仍處于高速增長的初期。其資本市場也是全球性的金融企業(yè)所無法忽視的，我們預(yù)計到2010年，中國資本市場以市值計算，將在全球范圍內(nèi)占到5%以上的份額。當然，QFII同時注意到A股市場還是一個“新興+轉(zhuǎn)軌”的市場，風險較大。所以在做全球資產(chǎn)配置時，將其看作一個類似于“非公眾企業(yè)融資”(private equity)的投資品種。這樣做的好處是一方面可充分享受中國經(jīng)濟的高成長，另一方面可降低在全球資產(chǎn)配置中的組合風險。?

　　(注：截至2004年10月12日，獲得QFII合格境外機構(gòu)投資者資格境外機構(gòu)總數(shù)已達23家。)

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