A股估值的國際比較(中篇) 弱市掘金 優質資產(2)

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　　對比中國A股市場與美國主板各主要行業市盈率(見圖14)，我們發現，盡管多數行業A股市盈率高于美國同行業上市公司，但確實存在少數行業的A股市盈率接近甚至低于美國主板市盈率。

　　有人據此簡單的判斷，中國鋼鐵、煤炭等行業被低估。但事實上，兩市場(A股和美國主板)的上述行業并不具有簡單可比性。以煤炭行業為例，世界十大煤炭公司中，美國有四家，均為上市公司，其中世界排名第一的皮博迪集團(年產原煤1.79億噸)擁有世界上最大的露天煤礦，排名第八的固本能源公司(0.737億噸)擁有世界上最先進的長臂產煤技術，而中國目前還沒有一家年產在5000萬噸以上的煤炭企業；另外，美國近期煤炭行業的高市盈率也與其石油價格高漲情況下政府對煤炭產業的政策傾斜有關。至于鋼鐵行業，盡管目前美國的鋼鐵產業實際上已經喪失了國際競爭力，但作為國家的戰略性產業，自1921年以來美國的鋼鐵企業就一直受惠于國家貿易保障法案——從1995到2001年的7年時間里，美國鋼鐵行業的貿易保護措施立案數高達201起，年均29件，占此期間全國貿易保護措施立案總數的66%；2002年3月美國總統宣布對10種進口鋼材加征最高達30%的關稅，截止2002年底，美國對鋼鐵產品正在實施的貿易保護措施共179項，占所有貿易保護措施的58%。由此可見，國際投資人對美國上述產業的高定價是對其貿易保護政策的溢價，并不能作為全球化的定價標準。

　　圖14 A股市盈率與美國主板市盈率的分行業比較

　　實踐證明，境外投資人對部分美國產業的高定價的確沒有轉移到新興市場上。對比美國主板與新興市場分行業市盈率(見圖15)，可以看到，盡管美國的鋼鐵行業市盈率接近40倍，但新興市場國家——包括韓國這樣的鋼鐵生產大國——其平均市盈率也只有12.6倍；而美國的優勢產業，如化工(美國擁有象杜邦這樣的世界級化工企業，在世界前20大化工企業中美國占了八家)、半導體等行業，其市盈率水平更是遠遠超過新興市場國家(約為新興市場的兩倍)；反倒是水運、航空、房地產、建材、保險(尤其是壽險)等行業的新興市場資產更被看好。

　　圖15 美國主板與新興市場市盈率的分行業比較

　　那么，國際投資者究竟青睞新興市場的何種行業？我們發現，被其青睞的行業有一個共同特點，就是當本國或本地區居民的收入水平達到一個臨界值后，該國的上述產業就被觸發了，并在未來的一段時期內呈現爆發性增長。根據消費經濟學理論和國際經驗，當人均GDP達到1000美元時，居民消費結構開始從生存型向享受、發展型轉變，食品和衣著消費在總消費支出中的比例下降，從50%以上下降到三分之一左右，而零售、汽車等行業被觸發；而人均GDP達到3000美元后，一國進入全面發展時期，住房、保險、旅游業全面啟動，連帶推動航運市場的發展。

　　上述新興市場國家多數正處于或將步入這一階段，相比于發達國家已接近飽和的傳統消費市場，新興市場國家的上述行業受到國際投資人的追捧是可以理解的。此外，經濟高速發展中的瓶頸產業也是新興市場分類資產中的又一個亮點，最典型的代表是水運行業，新興市場國家水運行業的平均市盈率為20.7倍，比美國市場同類行業15倍的市盈率高出三分之一。

　　不過需要強調的是，即使是新興市場上那些被國際投資人偏好的產業，如瓶頸產業中的水運(新興市場20.71倍, A股24.90)、港口(新興市場14.09, A股25.35)、電力(新興市場14.04, A股31.61)以及消費升級類產業——零售(新興市場19.79, A股35.39)、建材(新興市場19.17, A股32.52)、房地產(新興市場18.35, A股36.55)、機場(新興市場13.83, A股27.59)等，A股市盈率也已經充分、甚至過度體現了這種溢價因素(見圖16)。實際上，除航空業(新興市場22.31, A股19.86)外，其他各行業的A股市盈率均高于新興市場國家。

　　圖16 A股市場與新興市場市盈率的分行業比較

　　當然，同是新興市場國家(地區)，也存在發展階段上的差異。2003年中國國家統計局公布的人均GDP約為1100美元，考慮匯率管制等因素后，實際GDP可能在3000~4000美元之間(見《新財經》第55期《重估中國GDP》)，而韓國人均GDP在15000美元以上，由此，一些分析人士指出中國的鋼鐵等重工業與30~40年代的美國、50~60年代的日本或70~80年代的韓國更具可比性。遺憾的是，這一時期的韓國和日本市場都還未向全球投資人開放——韓國股市在1992年1月開放，而日本股市的高市盈率一直是個迷。在美國市場上，經歷了30年代的大蕭條和二戰的洗禮后，進入50年代美國股市在汽車、半導體、航空等產業的帶領下開始復蘇，但即使在這一時期除1961的幾個月外，重工業的市盈率也基本維持在20倍以內。

　　另外，從當前國際投資人對中國境外上市資產的價值評估看，基礎產業并沒有受惠于中國的高速成長而獲得溢價，在香港上市的三家鋼鐵公司平均市盈率只有5.71倍，六家石化公司的平均市盈率7.24倍、五家有色金屬公司的平均市盈率為8.95倍，而且同時在兩地上市的重工業企業A股市盈率平均比H股高出80%，即使不算ST吉化(資訊 行情 論壇)(A股市盈率是H股的3倍多)，A股市盈率仍是H股的1.5倍左右。當然，這種市盈率差異中可能包含了所謂“本地股偏好”的影響，但從境外上市的零售企業近40倍的市盈率和保險行業22倍的市盈率來看，本地股偏好的影響并不是主要原因，境外投資人在給中國的重工業定價時確實是比較謹慎的。

　　表2 部分重工業和消費升級產業的H股或紅籌股市盈率均值

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